金龙鱼千亿粮油米面龙头新征途42页

金龙鱼(300999)：每股净资产 16.2元，每股净利润 0.76元，历史净利润年均增长 51.87%，预估未来三年净利润年均增长 27.26%，更多数据见：金龙鱼300999核心经营数据

金龙鱼的当前股价 43.19元，市盈率 74.63，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -45.6%；20倍PE，预期收益率 -27.47%；25倍PE，预期收益率 -9.33%；30倍PE，预期收益率 8.8%。

1、千亿粮油米面龙头，业绩稳健增长

1.1、粮油米面龙头，拥有诸多知名品牌

粮油米面龙头，拥有诸多知名品牌。益海嘉里是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务是厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。公司旗下拥有“金龙鱼”“欧丽薇兰”“胡姬花”“香满园”“海皇”“金味”“丰苑”“锐龙”“洁劲100”等知名品牌，产品涵盖了小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品、食品饮料、餐饮产品、食品原辅料、饲料原料、油脂科技等诸多领域。

1.2、大股东实力雄厚，股权激励助力稳步发展

公司股权集中，无实际控制人。丰益国际是金龙鱼大股东，通过WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)、BathosCompanyLimited间接持有金龙鱼89.99%股权。阔海投资持有公司0.009%股权，主要为公司管理人员持股。丰益国际主要股东包括郭孔丰、郭氏集团（KuokBrothersSdnBerhad）、ADM、嘉里集团（KerryGroupLimited），股权较为分散，不存在实际控制人。大股东丰益国际拥有较强实力。丰益国际集团成立于1991年，总部位于新加坡，是全球最大的粮油食品集团之一，在全球有超过500家工厂及9万名员工，2006年在新加坡主板上市。业务范围包括棕榈种植，油籽压榨，食用油精炼，食糖加工和提炼，面粉及大米加工，油脂化工品、化肥制造等，销售网络遍及中国、印度、印尼等50多个国家和地区。2021年丰益国际位列《财富》世界500强排行榜第211位。

主要高管从业经验丰富。公司董事长是郭孔丰先生，任丰益国际董事长兼首席执行官，2005年开始担任公司董事长。总裁穆彦魁、常务副总裁牛余新、副总裁邵斌均在行业内从业超过30年，拥有丰富的经验。

股权激励计划落地，充分提高员工积极性。2022年3月31日公司发布股权激励计划公告，拟以不低于每股30.76元向董监高及核心骨干共计1635名对象授予2980万股限制性股票，其中包括董事长郭孔丰、总裁穆彦魁、常务副总裁牛余新等，约占本激励草案公告日公司股本总额的0.55%。该激励计划分三次解锁，业绩考核要求为：2022年-2023年两年的合计产品销量不低于9020万吨，2022年-2024年三年的合计产品销量不低于13725万吨，2022年-2025年四年的合计产品销量不低于18580万吨。经计算，我们预计2022-2025年销量约为4457、4566、4678、4792万吨，4年CAGR约为2.5%，由于2017-2021年整体单位均价CAGR约为6%，假设均价继续按此增速增长，则2022-2025年营收复合增速均有望实现8.7%以上。该激励计划选用“产品销量”作为公司层面业绩考核指标，我们认为直接反映主营业务经营情况和市场价值成长性，并且本次激励人员众多，能够最大化绑定核心管理层并提升整体员工积极性，进一步激发公司经营活力。

1.3、营收稳健增长，规模突破2000亿元

营收稳健，净利润波动较大。公司营业总收入从2016年1334.94亿元增至2021年2262.25亿元，5年CAGR为11.13%。归母净利润从2016年5.11亿元增至2021年41.32亿元，5年CAGR为51.87%。2021年由于原材料成本上涨，大豆采购和压榨量下降以及大豆套保业务损失，净利润下降31.15%。2022H1营收和归母净利润分别为1194.83、19.76亿元，分别同比+15.74%、-33.47%，利润下降主要系原材料成本上涨以及疫情影响消费所致。公司业绩受投资收益、资产减值损失影响较大。2016年公司受到大豆价格波动异常影响，大豆期货交易出现较大亏损，净利润下降较大。2021年底公司存货余额469亿元，因此存货减值损失导致的资产减值损失波动影响较大。2016-2021年公司投资收益29.64/34.76/9.4/10.13/-22.90/-17.09亿元，资产减值损失1.84/2.68/10.83/-21.02/-7.40/-4.59亿元，公允价值变动损益-0.56/-4.10/2.54/2.62/-12.59/8.66亿元。

盈利能力行业领先。公司毛利率较为稳定，基本维持在10%以上，处于行业领先位置，2021年由于原材料成本的上涨，毛利率下降至8.18%，2022H1下降至7.53%。由于公司产业链完善，具备较强规模效应，费用率控制良好，销售费用率长期稳定在4%-5%，2022H1由于疫情影响减少费用投放，销售费用率下降至2.51%；管理费用率稳定在1.5%左右，在行业中处于较低水平，2022H1管理费用率为1.41%。ROE亦保持稳定，基本在8%以上，对比可比公司处于领先位置，2021年下降至4.77%，主要是由于原材料成本上涨导致净利率水平下滑。根据杜邦分析，金龙鱼ROE受权益乘数和净利率影响较大,权益乘数从2016年1.65增至2021年2.27，总资产周转率变化较小，2021年为1.17。

2、粮油米面行业消费量大，集中度较高

2.1、食用油集中度较高，结构升级趋势显著

植物油为食用油最主要用油。食用油根据来源可分为动物油和植物油，在我国消费结构中，食用植物油占据了主导地位，包括菜籽油、花生油、玉米油、橄榄油、山茶油、棕榈油、葵花子油、大豆油、芝麻油、亚麻籽油（胡麻油）、葡萄籽油、核桃油、牡丹籽油等等。

食用油行业增速放缓，进入存量博弈。我国食用油消费量从2013年2372万吨增至2020年2809万吨，7年CAGR为2.56%，产量从2013年2755万吨增至2020年3289万吨，7年CAGR为2.45%。2019、2020年我国食用植物油消费量连续两年下降，已经进入存量市场。我国食用油人均消费量基本稳定，2013年为10.6kg/人，2020年为10.4kg/人。

桶装食用油价格呈上涨趋势，量价稳定。价：我国主要桶装食用油零售价呈上涨趋势，2021年桶装豆油、花生油、菜籽油、调和油均价为12.7、28.2、15.7、15.0元/升，桶装油均价从2011年15.15元/升增至2021年17.9元/升，10年CAGR为1.68%。量：销量2013-2020年7年CAGR为2.56%。从量价看，2018年以前主要为量升驱动，2018年后主要为价升驱动。

结构升级趋势显著。从销量和销售额份额来看，单价较低的大豆油和调和油份额逐渐减少。大豆油销量份额从2017年的30%降至2019年的26%，销售份额从2017年的17%降至2019年的14%。调和油2017年销量和销售额份额为23%、20%，2019年降至20%、18%。单价较高的菜籽油、玉米油、花生油份额逐渐增大，2017年销量份额为16%、12%、10%，销售额份额为15%、12%、19%；2019年销量份额增至19%、13%、12%，销售额份额增至18%、13%、21%。

食用油集中度较高，且仍有继续集中趋势。2019年我国食用油CR3为58%，其中金龙鱼、中粮集团、鲁花集团分别占34%、20%、4%，金龙鱼市占率稳居第一。从小包装食用植物油看，集中度较高，且集中趋势较强，2017年CR4为65.1%，2019年CR4为66.8%。2019年金龙鱼市占率约38.4%，长期排名第一。

小包装食用植物油以超市、卖场为主。从销售渠道来看，大卖场、超市、小型超市等是小包装食用植物油销售的主要渠道，占行业70%以上的销售比重，其中又以大卖场和超市贡献最大，占行业50%以上的销售比重。

2.2、米、面消费量大，包装类米面集中度持续提升

我国是大米产销第一大国。产量从2008年134百万吨增至2021年149百万吨，13年CAGR为0.82%；销量从2008年133百万吨增至2021年156百万吨，13年CAGR为1.23%。梗米零售价从2015年2.70元/斤增至2021年2.87元/斤，6年CAGR为0.49%。我国大米量价增速放缓，几乎进入存量阶段。

小麦量价逐年增长。面粉主要是指由小麦加工而成的产品，小麦在我国是仅次于水稻、玉米的主要粮食作物。产量从2006年108百万吨增至2021年134百万吨，15年CAGR为1.44%；销量从2006年103百万吨增至2021年141百万吨，15年CAGR为2.11%。小麦现货价从2009年1888元/吨增至2021年2622元/吨，12年CAGR为2.78%。

包装米市场集中度较高，金龙鱼市占率第一。我国大米消费结构主要由食物消费、饲料、工业用粮组成，其中以食物消费为主，占比约40%，而食物消费中主要以散装米为主，包装米占比较低。近几年，随着消费升级以及消费者食品安全意识的提升，包装米占比逐渐提升。按销售量统计，金龙鱼包装米现代渠道市场占有率第一。金龙鱼包装米现代渠道销售份额从2017年的16.4%增至2019年的18.4%，领先于竞争对手。包装米行业CR4从2017年的40.4%增至2019年的44.9%，行业集中度有所提升。包装面粉市场集中度较高，金龙鱼市占率第一。在我国面粉消费结构中，食物消费占比超过90%，其中散装及大包装、中包装面粉占据主要的市场份额。近年来，消费者越发倾向于购买包装面粉。按销售量统计，金龙鱼包装面粉现代渠道市场占有率第一。金龙鱼包装面粉现代渠道销售份额从2017年的29.1%降至2019年的26.7%，仍领先于对手。包装面粉行业CR4从2017年的54.3%增至2019年的57.3%，集中度持续提升。

2.3、饲料原料行业需求拉动，带来量价齐升

饲料原料产量持续增长。饲料原料主要包括油籽及其加工产品、谷物及其加工产品等，向饲料生产企业供应，进一步加工成为饲料产品。我国饲料产量从2010年1.74亿吨增至2021年3.17亿吨，11年CAGR为5.58%。下游饲料产品需求的快速提升带动了饲料原料行业的快速发展。

豆粕产销稳定增长，菜粕供应量下降。豆粕作为最主要的饲料原料之一，大部分被用于家禽、猪水产养殖等饲养，我国豆粕产、销量明显上升，产量从2010年4318万吨增至2021年7901万吨，11年CAGR为5.66%；销量从2010年4239万吨增至2021年7840万吨，11年CAGR为5.75%。菜粕作为主要饲料原料之一，广泛用于水产饲料行业。2010年以来，国家对进口菜籽生物安全标准提高，以及近年来国内菜籽播种面积持续下降，导致菜籽供应量随之下降。2018年我国菜粕产量和消费量分别为480万吨、545万吨。

豆粕、菜粕价格持续上涨。我国豆粕进口较多，因疫情影响，加上南美等主要产区干旱天气以及国际形势紧张，导致全球大豆供应紧张，豆粕价格维持高位，菜粕价格也持续上涨。截至2022年9月初，豆粕、菜粕价格较年内高点有所下降，仍达到4520、3495元/吨，较2021年底上涨约25.91%、21.00%。

3、品牌、产品、渠道构建强有力规模优势

3.1、多品牌矩阵运营，具备较强品牌知名度

多品牌矩阵运营，注重品牌形象。公司目前已经形成覆盖高端、中高端、大众的综合品牌矩阵，旗下包括金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花在内的主要品牌已经在消费者心目中建立起较高的品牌知名度和美誉度。通过成立大品牌项目部，负责综合品牌的整体战略定位、策划、运营、宣传和推广工作，并成立品牌运营部门对不同专业品牌和产品线进行营销推广。公司将继续坚持多层次品牌策略，利用品牌不同的侧重点精准覆盖各类消费者。积极利用现有成功品牌及销售网络推出包括调味品（如酱油）、酵母、米粉等相关产品，将公司的品牌价值延伸至不同的产品领域。

销售费用支出稳定，广告投放提升品牌知名度。公司十分注重品牌宣传，宣传费用支出稳定。销售费用从2016年65.54亿元增至2021年66.26亿元，销售费用率从2016年4.92%降至2021年2.94%，销售费用率常年稳定在4%以上，2021年受疫情影响有所下降。即使受疫情影响，广告宣传费用仍未减少，从2017年19.49亿元增至2021年25.71亿元，4年CAGR为7.17%，2021年广告宣传费占销售费用比重39%。针对渠道网络和消费者信息获取碎片化趋势，公司采取多样化的品牌运作方式，包括传统媒体投放及广告推广、体育营销、文化营销、新媒体营销等。公司品牌营销和产品推广相辅相成，通过成熟品牌推广创新产品，提升品牌的知名度和美誉度。

长期品牌营销打造强有力的品牌优势。长期的发展中，公司形成了“金龙鱼、胡姬花、香满园”等多个知名品牌。2017年公司成功入选“CCTV国家品牌计划”，并成为东京2020年奥运会、北京2022年冬奥会和冬残奥会、巴黎2024年奥运会中国体育代表团官方粮油产品赞助商。根据Chnbrand发布的2021年(第十一届)中国品牌力指数(C-BPI)品牌排行榜，“金龙鱼”连续十一年蝉联食用油品牌榜榜首,“胡姬花”“香满园”和“元宝”分列第5、第6和第9位。同时“金龙鱼”在C-BPI发布的大米、面粉品牌排行榜上位列第二，彰显公司强大的品牌影响力。

3.2、产品种类齐全，规模优势下成本管控力强

公司拥有齐全的品类矩阵。公司主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。厨房食品种类丰富，以小包装零售产品满足家庭烹饪需求，为餐饮业客户提供中包装产品，并为食品工业客户提供食品原辅料。零售产品包括小包装食用油、小包装大米、小包装面粉、小包装挂面、小包装调味品等。餐饮产品包括中包装的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等；食品工业产品包括大包装的专用油脂、食品辅料、面粉等，更具性价比。饲料原料主要包括豆粕、菜粕、米糠粕、麸皮等。油脂科技产品包括油脂基础化学品、油脂衍生化学品等。齐全的品类矩阵使得公司业务得以全面开展。

厨房食品为公司主要产品，贡献公司主要毛利。厨房食品是公司主要产品，营收占比超过60%，收入从2016年826.83亿元增至2021年1419.79亿元作者：价值目录
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