双汇发展基本面分析报告|竞争力深入解读

双汇发展(000895)：每股净资产 6.07元，每股净利润 1.4元，历史净利润年均增长 17.45%，预估未来三年净利润年均增长 12.3%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 23.12元，市盈率 14.62，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 29.04%；20倍PE，预期收益率 72.06%；25倍PE，预期收益率 115.07%；30倍PE，预期收益率 158.09%。

双汇是我国屠宰业龙头及最大的肉类加工企业，总部在河南省漯河市，目前在全国 19 个省（市）建立了 30 个现代化肉类加工基地，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，拥有 100 多万个销售终端，每天有 1 万多吨产品销往全国各地。

主营构成：

从主营业务构成上来看，2021年屠宰即生鲜冻品销售业务贡献收入58.49%，贡献毛利19.34%。2019年及之前，肉制品业务发展相对停滞，加上公司上游屠宰规模的扩大，业务结构上呈现出屠宰业务占比逐步扩大、肉制品业务不断收缩的业务格局。

但这种情况在2020年开始出现逆转，这种逆转并非是公司肉制品业务的扩张，而是由于猪周期的波动促使其屠宰业务下滑十分严重，虽然其肉制品业务也有下滑，但肉制品业务的相对占比却有所提升。因此基于以上，肉制品业务仍然是公司利润来源的主要业务板块。

其他业务主要包括畜禽养殖、包装材料销售、调味料销售等。

发展史

公司的前身为漯河市肉联厂，1984 年，万隆当选漯河肉联厂厂长，在国内市场搞多种经营，杀猪、宰牛、宰兔、宰鸡、宰羊、宰乳猪，八大销售公司齐头并进开拓市场。外贸业务开发出口产品，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，实现由内贸向外贸转型，当年即盈利，结束了26年的亏损历史。

1990年以前，由于抓准了外贸出口的机会，很大一部分收入来源于出口冻猪肉至苏联等东欧国家，也就是这时候起，给双汇奠定了国际基因。做猪肉切割就难免会产生一些边角料，随着肉联厂逐渐扩大边角料也越来越多。1991年苏联解体后，为了处理多余的产能和边角料，公司开始生产肉制品。1992 年，公司拓展肉制品深加工业务，双汇火腿肠问世。

1994 年公司以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团，为了不断提升产品质量，双汇还引进、吸收、消化世界的技术和设备，改造传统肉类工业，先后从美国、德国、荷兰等国家引进 5000 多台设备，把世界的腌制技术、乳化技术、冷分割技术、保鲜技术应用到了中国肉类工业。

1998年，双汇集团对肉联厂进行改制，将旗下的火腿肠分厂和辅助性材料分厂划出来成立双汇实业，专门搬到深交所成功上市，即为“双汇发展”。2000 年双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、冷鲜肉连锁销售模式引入中国，开创了中国肉类第一品牌。

2013 年，双汇国际（现更名为万洲国际）以 71 亿美元收购美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014 年双汇母公司万洲国际在香港成功上市，目前万洲国际通过罗特克斯间接控股双汇发展。

2019 年，双汇发展完成了对其母公司双汇集团的吸收合并，进一步聚焦肉业主业，双汇发展成为万洲国际旗下中国境内唯一肉类平台，股权结构得到简化。

双汇的崛起同万隆的引领有很大关系，其成长过程是其不断将屠宰、肉类加工行业通过引进先进设备不断标准化、规模化、国际化的过程。

主营业务分析

①屠宰初加工业务

公司屠宰业务包括纯屠宰和冻肉投放，前者是指公司从国内采购生猪后屠宰，并通过自己的渠道销售，2019 年屠宰量达 1320 万头，市占率约2.6%；后者是指从关联方SFD即史密斯菲尔德进口冷冻肉并直接销售。

生鲜冻品上游为生猪，成本占比达到95%，从生猪采购到屠宰初加工附加值极低，因此生鲜冻品的价格波动同生猪的出栏价基本保持一致，属于明显的周期性行业。

双汇的屠宰的生猪来自于自产（比例很低）、备案养殖场与养殖户交送，2021年总产能达到2300万头，实际产量1100万头，目前屠宰行业高度分散（CR3不足5%）且集中度提升缓慢（以双汇为例从2014-2021年市占率提升1%），全行业产能利用率仅为30-35%（双汇在50%左右）。

规模屠宰之所以市场集中度提升困难，主要出于以下几点原因：1）上游养殖集中度低，且存在运输半径；2）我国购买猪肉主要渠道为农贸市场，而农贸市场多以现宰现卖的热鲜肉为主（热鲜肉占比大致在60%），冷鲜肉的渗透率（25%，其余为冷冻肉）低也抑制了规模屠宰的发展。3）屠宰行业地方保护现象严重，促使大型屠宰企业异地扩张存在阻碍。

因母公司万洲收购全球规模最大的生猪养殖及猪肉供应商 SFD，在中美价差扩大的猪价上行期，有能力通过母公司采购大量低价进口冻肉并于国内高价抛售，补给纯屠宰在原料供给不足时的利润萎缩，稳定整体生鲜冻品盈利。在猪价高位的 2019-2020 年（见上图），公司均通过增大进口冻肉转卖规模贡献可观利润，实现整体屠宰利润稳健。

公司2020年屠宰量近乎腰斩，远低于行业生猪出栏量的同比降幅，其中主动性因素占很大一部分，公司有意压缩盈利能力弱的屠宰业务，加大对冻肉的进口，发挥冻肉专卖业务的增利作用，从而改善屠宰业务的经营利润。2021年猪肉价格有所下滑，公司则再次适当降低进口量，提升屠宰量。

收入同猪价波动一致、较为正常，但毛利率波动近年并非同猪价相反、也是一致，在猪价高企的2019-2020年，公司毛利率甚至高于猪价低的年份。虽然猪价下滑、公司的毛利率相对于自身有所降低，但仍然好于竞争对手，彰显了其模式（美国进口冻肉和屠宰业务相互平滑）的优势。不同于一般的屠宰类企业，猪肉涨价对公司更为有利。

但这种模式奏效的前提是公司需要对猪价走势有较好的预判，预判成功能获得超额的利润，预判失败也能造成巨额损失。公司在 2021 年上半年，判断下半年旺季将出现猪价反弹、由此加大进口猪肉库存（库存同比上浮34%）。2021 年下半年，猪价却快速下跌，从年中的 32.03 元，下跌到年底的 25.72 元。导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。其中 2021 年计提存货减值损失 12.98 亿，其中 Q2 和 Q3 分别计提 4.38/9.62 亿，为历年最高。这种模式是收益同风险并存，对经营者的猪价走势预判能力考验大。

从增长潜力看，我国生鲜屠宰行业产品同质化、行业集中度极低，双汇作为龙头市占率仅3%左右，未来市场份额持续扩大是大概率事件，但预计仍是一个缓慢的过程。

②深加工肉制品业务

公司肉制品为猪肉的深加工产品，包括高低温肉制品两种，在公司肉制品构成中的比例大致为6.5:3.5，以高温肉制品为主。2019年，公司肉制品总体市场占有率超18%，但高温肉制品市占率却超过60%，为行业龙头。

目前，公司旗下拥有两个肉制品品牌，分别为主品牌“双汇”及2013年收购史密斯菲尔德公司后启用的“Smithfield”。“双汇”品牌旗下产品众多，目前拥有1000多个品种规格，且持续在推出新品，每年新品创收在10%以上。受猪肉价格提升影响，公司从 2018 年开始，分次对肉制品产品进行小幅提价（参考下图）。