价值解析天坛生物未来的潜力空间价值如何

天坛生物(600161)：每股净资产 5.04元，每股净利润 0.57元，历史净利润年均增长 16.18%，预估未来三年净利润年均增长 15.45%，更多数据见：天坛生物600161核心经营数据

天坛生物的当前股价 21.62元，市盈率 44.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.29%；20倍PE，预期收益率 -32.38%；25倍PE，预期收益率 -15.48%；30倍PE，预期收益率 1.42%。

今天要分析的企业是血液制品里面的龙头，天坛生物。

天坛生物的经营模式是，建设血浆站，从血浆蛋白中提取人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白等，做出相应的血液制品，销售给医疗机构，医疗机构用于患者治疗。

血浆站和我们平时看到的无偿献血中心不一样。血液中包括血细胞和血浆，血浆站只需要血浆，通过血浆采集机将血浆留下，血细胞送回给献浆者，而平时献血就是抽的全血。此外，献血是无偿献血，献血间隔时间不少于半年；献血浆是有偿献血，一次补贴300元左右，间隔时间不少于14天。

采集血浆要求献浆者年龄在18-55岁，经济困难的家庭，如果恰好该地区有血浆站，可能会通过这种方式补贴家用，一个人一个月600元补贴。毕竟总理说过，月入1000元的贫困人口还有6亿人，这才是我国的普遍情况。

我们再从血液制品企业角度来看看，采集血浆的成本占营业收入多少比重？看看这个单次补贴还能不能更多些。

以2021年天坛生物年度财务报表为示例。

营业成本为21.5亿，血浆采集成本为14亿，占比65.4%。假设给献血浆者的单次补贴从300元提升到500元，那么血浆采集成本将变成23.3亿，营业成本变为30.8亿。

2021年天坛生物的营业收入为41亿，如果采浆补贴提升到500元单人单次，毛利率将下降到25%，净利率下降到3%左右。如果采浆补贴提升到400元单人单次，毛利率下降到37%，净利率下降到15%。

所以，我认为目前血浆采集补贴最多能做到400元单人单次。这个补贴对很多人来说已经算不少的了。

踩一脚！！

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我国的采浆区域是按照行政区域划分的，原则上，一个县级行政区域最多只能设置一个单采血浆站。所以从血制品企业采集血浆的成本来看，不会存在两个不同企业为获取血浆而在获取端打价格战的情况。血浆的补贴提升往往只会通过社会平均报酬上升而上升。

从血液制品企业角度看，只要加大安全的保证和宣传，血浆的采集完全不是问题。那么，谁拥有最多的血浆站，谁将占据最好的战略生态位。

谁拥有最多的血浆站呢？

天坛生物！

截止2022年天坛生物中报，运营的血浆站达到59个，还有13个在准备筹建。一般来说，建设血浆站需要2年左右，到2025年，天坛生物将至少有82个已运营血浆站。

天坛生物凭什么能获取这么多血浆站呢？

因为背景好！天坛生物是国企，控股股东中国生物，实际控制人中国医药集团，最终控制人国务院国资委。

血制品的安全关乎到人民的健康和生命安全，血浆站肯定更加倾向划给国企。而且天坛生物的实际控制人是中国医药，中国医药在医药领域是中国第一，所拥有的医药相关的行业资源是非常丰富的。

看下图，2022年上半年医药企业的营业收入前3名，排名第一的国药控股隶属于中国医药集团。

天坛生物具备依托国药集团和中国生物强大的股东资源的独特优势，实现快速发展！再努力不如有个好爹铺路啊，更何况天坛生物本身也不差。

另外再看看天坛生物近几年的企业经营动作，动作是非常大的，背后有一股强大的推力，助力天坛生物成长和发展。

一：天坛生物在2017年1-5月进行了重大的资产重组，剥离了疫苗业务，全心全意ALL IN 血液制品板块。

天坛生物是国药集团旗下专注搞血液制品的企业，避免了同业竞争，促进天坛生物发展。

同行业的其他前几名血液制品企业，华兰生物、博雅生物都有一些疫苗等其他药品业务，上海莱士也是专注血液制品业务，但第一大股东是外资。

相比较而言，目前的天坛生物在领域的专注度是最高的，手里的牌是最好的。

二：不断新建、并购和增资浆站，行业内浆站数量最多，采浆量最大

三：建设三大血制品制造工厂，设计产能均为1200吨

天坛生物2021年进行增发股票，募集资金33.4亿元，自己拿出资金8亿元，总共投资44.7亿元在血制品生产基地的建设、生产车间建设升级和项目的研发中。大手笔啊。

在财务报表中的现金流量会表现为这种：

经营活动自身利润以及市场筹资，全部都用来进行投资活动。从现金流看来，这种是蛮牛型企业，鼓着劲往前冲，代表企业管理层非常看好下注的方向，下注的方向能取得很大的回报。只要不是迫不得已，这也代表着管理层认为项目具备很强的确定性，是处于扩张产能、跑马圈地的好时候。

不好的一点是，这种大手笔的融资和投资，一旦回报不足，极其容易导致现金流断裂，企业卖身求存甚至破产倒闭。所以这种大手笔会带来什么，迅速成长还是破产，取决于行业空间、行业发展情况、以及管理层的眼光。

那么，我们看看管理层怎么样呢？

管理团队中多位成员是血液制品行业的资深专家，在各行业协会及委员会担任重要职务。给我的感觉是什么呢？就是这一群人既当裁判员，又当运动员，在资源的协调拥有非常大的优势。

天坛生物的短板是什么呢？

血制品领域想要获得更多的利润，第一，获取更多的血浆站，拥有更多的血浆；第二，提高一吨血浆所能带来的利润。

而如何能提高吨浆利润呢？就是产品的研发，要批量生产出更多高毛利的产品。

目前，天坛生物的吨浆利润是不高的，这是天坛生物的短板。

天坛单吨净利润在52万，华兰75万，泰邦约为100万。

天坛目前的产品利润结构以白蛋白和静丙为主，特定人群免疫球蛋白和凝血因子类等高利润产品较少。但是从天坛最近研发和上市的产品来看，毛利是有望提升的。

来看看2022年半年报，天坛产品研发的最新情况。

其中，层析法静丙是重磅产品。层析法作为当前生物制药行业常用的分离纯化技术，在国外已经广泛应用于静丙生产，天坛属于首家上市。该技术能有效提高血浆利用率，相同吨位血浆可以多生产20%静丙，也就是原来同等吨位血浆，可以提取更多量的产品，提高了吨浆收益。

另外，特定人群免疫球蛋白和重组凝血因子类等高毛利产品在陆续推出上市了。可以预见，天坛的吨浆利润有望得到提高。

血制品企业利润=血浆站数量*单个血浆采集量*吨浆利润。这就是血制品企业的利润公式，想要提高利润，就得从这3个角度入手。

天坛的血浆站目前数量最多，依靠强大背景，未来浆站的获取能力也是最强之一（之所以变成了之一，是因为2021年底加入了一个博雅生物，背后是华润医药和华润集团，背景也很好），所以血浆站数量会越来越多，不用担心。

吨浆利润随着研发新品的不断上市，也是有望提高的。

天坛在单个血浆的采集量上不够好，低于行业平均水平。不过也不用担心，这个提升的确定性是很大的。

未来随着天坛生物拥有更多的血浆站，更好的单个血浆采集能力，更高的吨浆利润，将可能会出现量价齐升。

以上，就是天坛生物企业基本面的核心点。

现在再来谈谈市场空间。

血制品一直处于供不应求的状态，市场空间是非常大的，也无需担心被医保带量采购，供不应求导致价格不会降。

2022年，广东省组建带量采购血制品，血制品也没有降价，抗住了价格压力测试。

未来三年、五年、十年，血制品都会大概率继续处于供不应求的状态。因为虽然血制品企业的产能在增加，但是老龄化会使得血制品的需求也会增加。血制品的价格在未来还会有一些增长空间的，但很难很大，毕竟是救命用品。。

而关于血制品量的方面，我看不到天花板。和欧美对比，存在着巨大的空间。

无论是人均用量还是产品结构，都存在着巨大的市场空间。

就血制品企业而言，可以努力增加血浆采集吨数，不断增加产能，市场有足够的需求承接；努力进行产品研发，调整产品结构，提升吨浆利润；以及强者恒强，不断提高行业集中度，利好龙头企业；以及国际化走出去，很多国家是没有生产血制品的能力的（国际化还很遥远，先把国内吃透就了不起了）。所以，现在的天坛生物还很小，成长空间巨大，目前看不到天花板那种。

我国的血液制品企业相比国际前几名玩家而言，就是个小弟弟。也幸好血液制品特殊，国家严格控制进口，国际玩家没法直接和我国企业竞争。如果放开竞争，国际玩家涌入，我是肯定不会看这个行业的，因为没有任何竞争优势。

像我国的化学制药龙头企业恒瑞医药就很惨。以下是2021年恒瑞医药年报，仿制药被医保带量采购，创新药同质化竞争日益加剧，与国际医药巨头同台竞争，研发费用率24%。

看回来血制品行业，就知道有多香了。产品供不应求，无惧医保集采，市场空间巨大，行政严格管控，无惧国外巨头竞争和被碾压。

再从中期角度，看一下血液制品行业的空间成长情况。

上图取自华润医药旗下的博雅生物的2021年年报。

预估血制品行业市场从2021年的400亿，成长到2025年的1000亿，4年时间翻2.5倍，行业增速为26%。

天坛生物作为行业龙头，我预估天坛可以实现20%的利润增速都保守了。

看完未来，再看看过去天坛生物的表现。

过去24年，天坛生物的利润增速为15%。那么未来呢，是比这个增速更高还是更低呢？

我认为，极大概率是更高的。老龄化社会到来，市场需求增加，天坛生物大手笔投资，全力扩充产能，研发技术进步不断提高吨浆利润，有望迎来高速增长期。

不出意外的话，我知道，天坛生物的高速增长期一定会来，至于什么时候来，高速增长有多高，就不好判断和量化了。

看完了主要的投资逻辑框架，再来看看财务报表反映出的一些指标如何呢?

毛利率、净利率、研发费用率

天坛生物，最近3年的毛利率在49%左右，净利率在27%左右，这个指标还是不错的，但与同行相比还有进步空间，也就是前文说的天坛吨浆收益不高。

再看看血制品行业整体的研发费用要得多不多呢？博雅生物研发费用率3.4%，上海莱士研发费用率3%，天坛生物研发费用率7.8%。天坛生物在行业中还是相对研发费用率较高的企业了。

就对于血液制品这个行业而言，我希望研发费用率要高些好，这个有利于保持竞争优势，能做出更多产品，因为市场供不应求，你只要产品研发出来了就可以卖。并且，血液制品的研发，不同于化学药的研发，每一种化学药的研发往往都是全新的开始，如入无人之境。血液制品是在现有的血浆中进行提取和制作产品，并且国外都已经做出来了有示范了，朝着一个方向努力就行，血液制品的研发是一种可积累技术的研发，研发的风险会比化学药小很多。