养元饮品净利减少近40%六个核桃卖不动了

养元饮品(603156)：每股净资产 8.67元，每股净利润 1.67元，历史净利润年均增长 50.21%，预估未来三年净利润年均增长 2.63%，更多数据见：养元饮品603156核心经营数据

养元饮品的当前股价 20.56元，市盈率 17.49，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -76.34%；20倍PE，预期收益率 -68.45%；25倍PE，预期收益率 -60.57%；30倍PE，预期收益率 -52.68%。

提起养元饮品，也许大家会感觉到陌生，但是提起“六个核桃”，那可以说是家喻户晓。

“经常用脑，多喝六个核桃”，凭借着这句广告语，养元饮品的核心单品“六个核桃”风靡全国，成了逢年过节走亲访友必备佳品，也为我们承载了不少人情世故的传达。

不过就是这样一个佳品，也曾深陷濒临破产的困境当中，后来打败了曾经盘踞在植物蛋白饮料市场上的四大霸主：东银鹭、西唯怡、南椰树、北露露；

此后，六个核桃的销售额连年翻番，成为饮料行业所向披靡的一匹黑马。2015年前后，养元饮品三年营收超262亿，净赚近72亿元！

然而“花无百日红”，昔日“百亿大单品”如今风光不再。曾火遍大江南北的六个核桃，在慢慢退出消费者的视野，养元饮品也出现了不少问题。

如今市场竞争日趋激烈，新老品牌交替，六个核桃的衰落，像承德露露、王老吉、加多宝等品牌一样，离不开行业的轮回宿命。

壹

纵览A股靠一款大单品打天下的饮料公司，不难发现，上市后，市场对它的期待不可同日而语！

道理很简单，过于依赖大单品，公司经过快速发展后，或多或少都会遇到这样的瓶颈：到达天花板后，业绩增速变缓，甚至变为负数。最为典型的就是——养元饮品。

养元饮品通过“经常用脑，多喝六个核桃”的狂轰滥炸，培育了一个全新的植物蛋白饮料神话——营业收入从2008年的2.8亿飙升至2015年的91.2亿，短短七年的时间，规模膨胀了32倍。

还记得5年前，六个核桃可以说是过年过节送礼的明星产品，串亲戚的必备。

在2013年—2017年这几年里，养元饮品的营收分别达到74.31亿、82.6亿、91.2亿、89.0亿和77.41亿元。

然而，伴随市场和宣传渠道的日益多元化，这些龙头品牌却各自固守传统产品边界，存在明显的硬伤：大单品依赖。

特别是最近几年市场竞争白热化，百花齐放下六个核桃的地位大不如从前，养元饮品业绩也开始一路下跌。

2020年，在疫情的影响下，养元饮品的营收甚至一路下跌到44.27亿，一年间它的营收就下降了40.65%。

2021年，养元饮品营收虽然来到69.06亿，但依旧没有恢复到19年的水平，与2018年之前相比更是相差甚远。

曾经的“百亿大单品”，似乎已经从曾经的明星产品陷入了无人问津的尴尬境地！

在刚刚过去的2022年第三季度，养元饮品的营收再次滑铁卢，同比减少16.5%，刚40亿出头，净利更是减少近40%。

六个核桃卖不动了吗？

贰

前不久，养元饮品发布的三季度业绩公告显示，2022年前三季度实现营业收入41.85亿元，同比下滑16.50%；实现归母净利润10.08亿元，同比减少38.2%；

其中，第三季度营业收入 14.35 亿元，同比下降 10.31%；归属于上市公司股东的净利润 3.14 亿元，同比下降 33.40%。

在营收下降的同时，成本及费用并没有相应下滑，前三季营业成本仅减少9.91%，销售费用减少9.33%，导致净利润降幅远超营收降幅。

2021年养元饮品业绩有所恢复后，今年再度陷入下滑。而从2015年起养元饮品的收入增长就陷入停滞，6年时间产量萎缩近三分之一。

公司业绩陷入萎缩的主要原因是产品策略单一，六个核桃以送礼需求为主，市场集中在县域。

近年来公司采取的“即饮”营销尝试及向一二线渗透的动作收效都不大，六个核桃仍然面临着“破圈”困境。

养元饮品前身是河北元源保健饮品有限公司（下称河北元源）。

1997年，衡水电力实业总公司和衡水电业局劳动服务公司合资成立河北元源，生产、销售“养元核桃乳”。

1998年，元源保健饮品有限公司更名为养元保健饮品有限公司。

然而，经营两年，公司的总资产不过550万元，负债却高达900万。

后来，处于破产边缘的河北元源被老白干集团承债兼并，更名为河北养元保健饮品有限公司。

叁

一家濒临破产的公司，资不抵债，这样的公司，恐怕人人都避之不及。

但就是这样的公司，通过国企改制、员工入股，激发了员工的积极性，让公司起死回生，成功在A股主板上市，市值600亿，车间工人最初投资的1000元，13年时间变成1400万，增值14000倍！

事实上，河北养元自1997年成立至2004年控股股东衡水老白干进行国企改革期间，一直是个烂摊子，处于资不抵债的破产边缘，即使衡水老白干接手依然没有扭转河北养元的颓势，作为辅业的核桃乳在这家白酒企业里没有一点地位，颓势甚至一再加剧。

转机出现在2004年9月，衡水老白干进行国企改革，河北养元最终以309.49万的价格将100%的国有产权转让给以姚奎章为首的58名员工。

此后，开启了姚奎章时代。

2005年，改制后的河北养元推出六个核桃。在今后的12年里，六个核桃就实现了从0到100亿的飞跃，一度成为了植物蛋白饮品市场中的大佬。

当植物奶还停留在“绿色、健康、营养”的初级阶段时，养元跳脱出来，进行战略升级，明确了六个核桃“补脑”“益智”的强功能性定位，立刻与市面饮品形成差异化。

娃哈哈儿童营养液、太眼神口服液、脑白金也是同样的出圈逻辑！

约在2009年前后，六个核桃广告语改为“经常用脑，多喝六个核桃”，重金购买的广告铺向各大媒体，公司在规模上开始新一轮竞速。

听了这句广告语，父母怎能不心动，给哼哧哼哧写卷子的孩子提两箱补补脑。养元饮品在二十年内完成了从濒临破产到近100亿规模的蜕变。

肆

2018年2月12日 养元饮品（603156.SZ）在深交所上市，上市当天暴涨44%，股价达到40.44元，市值高达511.77亿元；

上市即巅峰！截止2022年11月11日收盘，养元饮品股价19.36元/股，最新市值245亿元，距最高点股价腰折，市值已缩水近270亿元！

这就不得不说，养元奉行的大单品策略，自2005年创立“六个核桃”品牌，直至今天，六个核桃系列产品都是营收主力。

财报显示，2018年至2021年，核桃乳贡献营收80.21亿元、73.78亿元、43.66亿元、67.06亿元，在总营收中的占比分别是98.48%、98.91%、98.62%、97.11%。

核桃乳产品主要消费场景是送礼，主要销售区域是低线城市。

从最近几年的经营数据来看，从2015年起，公司的收入增长就陷入停滞。

2015年实现营收91.17亿元，之后6年中仅2个年份营收增速为正。2021年营收为69.06亿元，仅为2015年的76%。

财报显示，公司2022年上半年实现营业收入27.5亿元，同比下降19.4%；归属于上市公司股东的净利润6.94亿元，同比下降40.16%。

其中，2022 年第二季度，公司单季度主营收入 7.01 亿元，同比下降 40.29%；单季度归母净利润 1.7 亿元，同比下降 59.58%；单季度扣非净利润 5370.62 万元，同比下降 81.69%。

六个核桃卖不动了已逐渐成为现实，养元股份大势已去！

与此同时，产量也在持续萎缩。2015年养元饮品植物蛋白饮料总产量达到101.39 万吨，而到了2021年植物蛋白饮料总产量已经萎缩到69.4万吨，6年时间萎缩近三分之一。公司采用以销定产的模式，产量与销量接近，产量萎缩也就意味着销量的萎缩。

除此之外，养元饮品还存在一个隐忧，就是重营销，轻研发。

2019年到2021年，养元饮品的营销费用为3.77亿，1.75亿，4.13亿，而研发费用分别为5660万元、5919万元、6220万元。

从营收数据来看，养元饮品花了那么多的钱，但是都没有花在消费者心里。靠营销驱动对养元来说并不是一条好路。

产品老化、增长乏力、很难实现向高线城市的渗透…养元股份的问题，已经不是六个核桃可以解决的了！

很明显，大势已去的养元饮品，需要新故事；困在县城的六个核桃，也更需要新产品走出去！

参考资料：

《六个核桃，难逃轮回宿命》，袁国宝

《养元饮品：靠营销驱动，路走不长》，灵猫财经

《六个核桃，怎么就卖不动了？》，谷仓新国货研究院

《困在县城的六个核桃：养元饮品六年产量萎缩近三分之一 产品扩张乏术重陷负增长》，上市公司研究院

作者：蒋东文
原文链接：https://xueqiu.com/2035267229/235173190

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