涪陵榨菜(002507)3Q22继续释放利润弹性关注销量回暖

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.51元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.53%，预估未来三年净利润年均增长 18.81%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 25.94元，市盈率 24.63，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -54.42%；20倍PE，预期收益率 -39.23%；25倍PE，预期收益率 -24.03%；30倍PE，预期收益率 -8.84%。

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3Q22 收入符合我们预期，业绩低于我们预期

公司公布3Q22 业绩：收入6.24 亿元，同比+2.54%；归母净利润1.80 亿元，同比+41.36%；扣非归母净利润1.58 亿元，同比+40.64%。业绩低于预期，主要是成本、费用投入较高。

3Q22 收入同增2.5%，收入符合预期。伴随基数回升、疫情常态化防控，收入增速环比回落，考虑4Q21 提价约13%，则对应3Q22 销量下滑约10%。根据连锁商超信息网，3Q 乌江榨菜/榨菜整体品类单价相比2021 年1-10 月提升15%/10%，销售额分别同比-15%/-30%，两年复合角度分别相比2020 年+1.2%/-6.8%。3Q22 毛利率为53.4%，不考虑运输费用调整，我们测算3Q22 毛利率同比+5.3ppt/环比-4.3ppt，因辅料（油脂、包材等）成本波动、收入增速回落摊销费用相对固定，导致毛利率出现环比回落。费用端，3Q22 销售费用率为22.8%，不考虑运费调整，3Q22 销售费用率同比-3.2ppt/环比+12ppt，主要是1）去年同期空中广告投入大，今年空中营销费用收缩，2）2Q 受疫情影响，部分费用投放节奏延后，且公司主动加大地推力度以提振终端销售。3）萝卜等产品陆续投入配套费用支出。

发展趋势

长期来看，期待主业销量恢复及第二曲线开发。1）主业榨菜提价陆续消化，我们预计后续提价对销量影响将逐步减弱。我们草根调研来看，10 月销量下滑态势已有改善。2）伴随公司东北生产基地投产，公司将加速推进泡菜等业务，配合渠道利润提高+组织变革，我们认为公司有望打开第二增长曲线。公司酸萝卜鱼调料、下饭酱等产品陆续推出。餐饮端，公司已搭建团队、招募人才、研发新品，短期因疫情影响推进节奏，长期来看，我们预计调味菜系列产品也将有望在餐饮连锁、团餐市场占据一席之地。

盈利预测与估值

考虑公司成本、费用投入较高，我们下调2022 年盈利预测8.3%至9.21 亿元，同比+24.2%，下调2023 年盈利预测9.9%至10.76 亿元，同比+16.8%。当前股价对应2022/2023 年23/19 倍P/E。考虑盈利预测下调及估值中枢下移，我们下调目标价29%至30 元，目标价对应2022/2023 年29/25 倍P/E，对应28%上行空间，维持跑赢行业评级。