心心相印解股之中国平安

中国平安(601318)：每股净资产 45.89元，每股净利润 5.77元，历史净利润年均增长 17.46%，预估未来三年净利润年均增长 13.61%，更多数据见：中国平安601318核心经营数据

中国平安的当前股价 46.9元，市盈率 8.89，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 170.61%；20倍PE，预期收益率 260.81%；25倍PE，预期收益率 351.02%；30倍PE，预期收益率 441.22%。

$中国平安(SH601318)$ $浙数文化(SH600633)$ $财信发展(SZ000838)$

持续推动寿险改革，红利有望逐步释放

1. 对公司本轮股价大幅下跌的几点思考

1.1. 引言

俗话说：“棋到中盘方知险，落子为定终须全”。因为中盘棋，千变万化，需要时刻警惕“一着不慎、满盘皆输”的情况发生。2019 年以来，公司在行业下行期叠加新冠疫情散发的内外部环境交织影响下，主动、持续、积极推进寿险改革。行百里者半九十，改革从来都不是一朝一夕的事，改革总是在进行中才有新的发现。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。白居易有言“输赢须待局终头”，我们相信平安作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。

1.2. 中国平安本轮股价下跌复盘

公司股价受新冠肺炎疫情持续散发、地产行业基本面下行、长端利率迭创年内新低以及权益市场大幅波动等交织因素影响，股价自高点下跌逾 50%。中国平安股价高点于 2020 年 7 月达逾 90 元/股，此后受华夏幸福地产违约、疫情持续散发拖累新单及价值增长、长端利率和权益市场震荡下行以及公司寿险改革成效持续低于预期等内外部因素交织影响，当前公司股价在 40 元/股左右低位徘徊，最大跌幅逾五成。从公司基本面来看，前三季度公司实现 NBV 同比下降 26.6%（可比口径同比降幅 18.9%，系 2021 年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看 NBV-FYP 同比下降 11.9%，NBV Margin 同比下降 4.9 个 pct.至 25.80%，3Q22 单季扩大系受疫情散发冲击，新单降幅扩大所致。

1.3. 短期看疫情，中期看队伍，长期看产品

我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效，主要是系寿险业可选消费属性较强，需要经历“需求复苏、人力回暖、产品升级”进程。我国寿险业总体从 2018 年开始步入瓶颈期，面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了传统寿险业深陷困境的时间。市场持续等待寿险负债端拐点信号，虽然供给需求两端未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且队伍产能持续复苏， “老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。当前处于负债端“L 型底部”，增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。中国平安隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。

2. 外部环境：曙光初现待时飞

2.1. 地产风险边际变动分析

地产政策风险是悬在公司股价至上的达摩克利斯之剑，公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。截止 2022 年中报，公司不动产投资规模占总投资资产 5.2%，较年初小幅下降 0.3pct.，占比略高于上市同业平均水平，期末余额为 2228.33 亿元（其中股权投资占比 23.5%，债权投资占比 24.5%，物权投资占比 52.0%）。虽然占比不高，但若出现减值对当期利润表净利润和现金分红为基础的营运利润均有一定程度的冲击。以 2021 年为例，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计为 432 亿元，其中股权类 159 亿元，债权类 273 亿元；对税后归母净利润影响金额为 243 亿元（静态占比 23.9%），对税后归母营运利润影响金额为 73 亿元（静态占比 4.9%）。值得注意的是，公司作为综合金控平台，旗下平安银行也主动披露自身面对房地产风险管理手段，截至 2022 年 6 月末，平安银行实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 3,414 亿元，其中主要为对公房地产贷款余额 2,980 亿元，其中：1.房地产开发贷共 1,058 亿元，全部落实有效抵押，平均抵押率 43%，97%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域； 2.经营性物业贷、并购贷款及其他合计 1,923 亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率 46%，96%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。虽然从集团到各子公司层面，均高度重视房地产行业风险防范和质量管控，强化风险排查及管控化解工作，但公司所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点。

近期地产纾困政策渐次落地，力度持续加大，房地产风险有稳妥化解趋势。2022 年 11 月以来，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。当前房地产风险有稳妥化解趋势，地产政策风险这一板块2022 年以来最大的估值掣肘正在初步消退。

当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振将显著高于同业。一方面，从险资涉房投资余额占比来看，平安涉房投资占比高于主要同业，经估计，截至 1H22 平安、太保、新华、国寿四家涉房投资占比分别为 5.2%、5.1%、4.3%及 2.0%。较高的涉房投资比例意味着平安受地产政策风险因素影响的显著度更高。另一方面从平安所持地产敞口来看主要以头部民营企业为主，包括碧桂园、华夏幸福、旭辉控股（集团）等，此类地产公司在持续两三年的行业下行大背景下，有望在本次支持政策推出后实现经营的显著改善。近期碧桂园、华夏幸福等个股均呈现了强有力的触底反弹。

2.2. 疫情防控形势边际变动分析

疫情持续蔓延对寿险公司资产负债两端带来深远而复杂的影响。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素（直接因素、间接因素）相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。从负债端来看，主要包括营销渠道经营困境以及居民收入的预期降低；从资产端来看，主要包括长端利率迭创新低、权益市场大幅波动以及地产风险等。复杂则体现为上述影响因素交织影响，例如：疫情前寿险业景气度已下行，居民可选消费意愿下降将降低以重疾险为代表的长期保障型产品价值创造能力，资产端方面利率、权益和地产三者产生内生交织影响。

疫情防控形势向好迹象利好寿险行业资负两端逐步回暖。11 月 11 日国务院对当前疫情防控措施进行了部分优化调整，提出“疫情防控二十条”举措，这次优化调整是在 “动态清零可持续”总方针下针对密接管控、风险区管理以及核酸检测要求等方面适当放松，例如：密切接触者“7+3 管理”调整为“5+3 管理”、风险区划分由“高、中、低” 三等减少为“高、低”两等级等。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。中国平安作为寿险龙头则有望在行业复苏的大背景下实现率先突破。

2.3. 外部因素助推开门红预期催化

外部环境因素利好开门红产品销售，中国平安开门红或有超预期表现。外部环境利好因素有二：1）竞品收益率逐步下滑；2）居民存款意愿不断提升。具体表现在，2022 年 9 月 15 日，大型银行各期限存款利率均有不同程度下降，其中定期存款利率 3 年（整存整取）下降幅度较高，这是 2015 年 10 月以来首次下调存款利率水平，信号意义较强，体现了利率中枢下移的趋势。相比之下开门红产品保底结算利率和演示利率的吸引力有所提升。人民银行 3Q22 城镇储户调查问卷结果显示，倾向于更多储蓄的居民占 58.1%，相较去年同期增长 7.3 个 pct.，2022 年前十个月居民活期和定期存款增速分别为 8.6%和 18.6%，居民防御性存款意愿增强，也为增额终身寿险等开门红产品的销售奠定基础。

内外部环境因素利好，期待开门红超预期表现，预计 1Q23 上市险企新单和价值有望迎来大个位数正增长的修复。10 月国寿和平安陆续开启开门红第一阶段短储产品销售，产品形态与去年同期基本一致。对比两年开门红产品，产品形态基本一致，主险 IRR 略有提高。中国平安近两年开门红产品形态基本保持一致，着重推出年金险搭配万能账户，今年又推出盛世金越增额终身寿险。缴费方式上选择更多，经测算，2023 年开门红主打年金险主险 IRR（1.77%/1.82%）略高于 2022 年（1.63%/1.75%）。根据当前的开门红产品销售反馈情况，在内外部环境因素双向利好、产品供给表现稳定的情况下，平安 2023 年开门红预估将实现超两位数的增长。横向对比各头部险企的开门红产品，产品形态同质化现象依然显现，差异化主要体现在保单背后的配套服务，平安 2023 年开门红产品凭借形态多样、收益率尚佳等优势在同业众多开门红产品中具备一定竞争力。

3. 标识焕新：初心不改得始终

2022 年 8 月末，中国平安集团宣布正式焕新、升级公司品牌标识，主要将现有品牌标识中的标语”金融科技“升级为”专业价值”，品牌标识主体的中文和拼音”PINGAN”保持原版设计。

3.1. 历次 logo 焕新

中国平安成立至今经历了 5 次品牌升级，印证了公司从单一保险业务向”综合金融+ 医疗健康”双轮并行、科技驱动的战略升级历程。1992 年，公司推出了绿红两色组合的标识设计，意喻初创的平安充满活力，潜力无限。2002 年，为配合成立集团公司的历史性突破，平安第二次升级品牌标识，标识主体文字由”平安保险公司”更新为”中国平安”，配以延续至今的橙红色元素，体现成熟和活力。并首次在品牌标识中突出“专业•价值”， “专业创造价值”的核心理念也从此深植平安的品牌文化之中。随着综合金融稳步前行，为表达平安对综合金融战略、一站式服务模式的坚持，2008 年，平安更新品牌标识的标语为”保险•银行•投资”。2018 年，标语升级为”金融•科技”，表达平安对科技赋能服务、极致用户体验的追求。进入 2022 年，面对新时代、新机遇、新挑战，中国平安的新价值文化与时俱进，平安的品牌建设回归本源，重新将“专业”和“价值”写入品牌标识中，意喻向”综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动的战略升级，促进公司品牌建设和文化建设的高度融合。

3.2. 公司核心管理团队解读

铸就长青基业、构筑百年品牌。此次品牌标识变化，既是一次回归、传承，更是一种升级、焕新；既是中国平安“综合金融+医疗健康”战略转型的必然选择，更是品牌文化历程的一座重要里程碑。公司创始人兼董事长马明哲认为，百年品牌承载着企业始终如一的文化内核，更回应着时代脉搏发展与企业战略革新。此次品牌标识变化标志着平安作为一家优秀民族企业，将深深扎根于中华大地、坚定保持战略定力、殷切响应时代呼声，同时放眼未来，着眼于公司的百年基业，彰显着平安构筑国际领先的一流品牌的信心与决心。

恒者行笃，以不变应万变。在集团董秘兼品牌总监盛瑞生看来，时代总会提出新的命题，客户总会出现新的需求。而在这种无尽的变化中，平安的品牌愿景、品牌承诺、品牌温度、品牌理念始终未变。从改革开放初期再到如今的新时代，尽管时代命题在变、客户需求在变，但平安始终心系客户、扎根时代；客户需求在更新，平安的业务形态随之扩充、金融产品随之丰富、综合化服务能力随之提升，但对专业、价值、简单的坚守始终未变；平安与时俱进、开拓创新，变化的是品牌标识、品牌代言人、品牌广告等品牌元素，不变的，是温度与情感始终作为平安与客户沟通的品牌要义，“专业创造价值” 始终作为平安人的行动指南和不懈追求。

公司将 Logo 标识调整为“专业•价值”，标志着新十年发展战略的驱动模式真正体现“以人民为中心”的愿景追求，体现以“客户需求”为导向的经营理念。科技两字去除不代表科技不重要而是已成为组织内生动力，而是从过去“平安健康做什么”转向“平安健康怎么做”——将专业服务嵌入养老管家和家庭医生，深化“综合金融+医疗健康” 双轮并行、科技驱动战略，构建“金融+养老”、“金融+健康”等产业生态。

3.3. 初心不改，聚焦以客户为中心

百年品牌，愿景为先，“专业”和“价值”解读。面对人民群众日益多元的金融消费需求，响应党和国家的健康中国战略，平安将品牌愿景确立为“以人民为中心，以民族复兴为己任，成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商”。 “专业”指的是平安通过专业的金融顾问、专业的家庭医生和专业的养老管家，为客户提供“省心、省时、又省钱”的消费体验；何来“价值”？指的是平安对客户坚持“服务至上、诚信保障”，为员工提供“生涯规划、安居乐业”，为股东创造“稳定回报、资产增值”，对社会履行“感恩回馈、建设国家”。平安的立业之基、立司之本、文化之源，始终与党的初心使命同频，与人民的福祉相连，与国家的发展共振。初心不变、核心如一、聚焦以客户为中心。“专业创造价值”始终是平安人服务广大客户的行动指南和不懈追求。“专业，让生活更简单”始终是对客户的坚定品牌承诺。回望平安的历次品牌标识及品牌口号革新，变的是与中国市场及消费者的沟通语言，不变的是 34 年来的文化与传承。它们无一不紧紧围绕消费者的需求、中国市场的变化，并在革新中与广大客户实现了“认知-功能-价值-需求驱动www.51xianjinliu.com » 心心相印解股之中国平安