涪陵榨菜的长坡②

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.51元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.53%，预估未来三年净利润年均增长 18.81%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 26.73元，市盈率 25.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -18.12%；20倍PE，预期收益率 9.17%；25倍PE，预期收益率 36.46%；30倍PE，预期收益率 63.76%。

想了一下感觉了解的并不多，就大言不惭的要给涪陵榨菜估值，这多少有点害人害己

我知道很多人实际上就是打算过来看个买入和卖出价格的

而可能也并不知道实际上涪陵我就买了3%左右

并且还会实时根据企业最新的，能影响经营逻辑的较大变化调整估值（当然这种变化可能一年碰不到一次）

所以大家要清楚，你跟别人很多时候实际上出发点就不同

也就是说现实是很残酷的

很多时候，大家的悲喜并不想通 [想一下]

所以还是要根据自己的能力和性格特点来确定买入对象和买入比例，以及交易方法。

以上是我的忠告，全文仅供参考。

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实际上对于涪陵的估值挺简单的

①在确定企业有持续经营下去的财务数据支撑和竞争优势支撑以后

②以及企业提价权阶段性耗尽以后

对于涪陵的估值大概就是围绕：

增发的这个扩增一倍的大项目未来会有什么样的表现来大概率确定企业未来的盈利了

也就是说销售价格确定，我们观察的实际上就是

也许可能可以大概预测的（看，这么多不确定的描述，代表的是现在心理对于预测实际上是没底的）

未来销售量

的变化

考虑未来先不着急

从阅读过的历史类书籍中

我知道了

历史虽然每次并不完全一样

但是相似的事件总会重复发生

所以：

为了增加对于预测未来的成功率

我们先去看看涪陵榨菜过去销售量的变化

以及具体哪些因素可以影响这个销售量变化

然后叠加当前因素考虑未来的可能的变化

如图：

这是涪陵榨菜有历史可以查到的销售量变化的数据

这样看的话，好像企业销量还算是比较好的

有点直线上升的意思

最起码从这十七年的，有销售量记载的这段长时间变化上看是这样

观察中我们发现：

其中08年、12年、14-15年、19年企业销售量有4%→11%的降低

我们去看看都是哪些因素导致这几年企业销量降低的？

然后顺便分析下未来这些因素是否还会导致企业的销售量降低？

具体分析方法就是：

看看这些年

1.企业咋说的

2.新闻咋说的

3.其他研究者咋说的

4.组合一下，去掉不靠谱的，再加上自己的分析，并最终以此为养分，做出自己的判断。

实际上之前，在很多问题的分析也是这样

这是一个很有用的过程性知识，希望你珍惜

方法简单，但是效果因人而异

总结起来就是4个字：

投入精力

我根据自己以前的几段经历

给你大概量化一下要投入多少精力：

1.牧原的生猪养殖指标跟丹麦对比那篇文章

（我写了一个星期，阅读牧原相关文章大概200篇，自学查询国外网站办法，翻译文章并寻找关键信息，然后把200多篇文章中提炼出来的错误信息去掉，然后融合起来，加上自己的理解，写成一篇8000字左右的文章）

2.分众十二篇文章

（前前后后大概一个月时间，阅读相关文章400篇左右

可能你会好奇为什么读这么多，那是因为很多人写的文章中的信息不对，所以要多比对，而且为了了解的更加全面，防止遗漏重大信息，所以阅读范围和总量必须要多一些。

从0开始学习广告传媒，看相关书籍资料

比如：区别品牌广告和效应广告等等

对于一一些财务知识不足地方，查漏补缺

网上寻找江南春的视频和书籍观看。

比如：（图的顺序发错了，懒得改了，大概看一下就好 [滴汗] ）

找企业黑料（这个很重要，有兴趣的可以看看我以前写的分众的文章，上到江总，下到下面的管理层，以及普通员工的一些工作黑料都多少搜集了一点）用于逆向思维分析企业缺点。最后写了大概5-8万字的文章）

3.涪陵榨菜6.7篇文章

（前后大概半个月，但是这样也只能做到粗略的看了看，看了企业的招股说明书，10年年报，另外分析中需要的其他数据，没有其他任何捷径。就是不停的网络搜索，大家看我发的图好像挺多的

实际上凑齐企业市占率变化这4个图我大概花了3天（你可能就只是看了一眼。一秒就过去了）

重点是一开始我并不知道企业市占率下降

一开始一直以为市占率是提升的，我也是偶然间发现的。

而且实际上

看一整篇文章，有时候都没有一个有用的图或者信息

看到有用的信息我就会截个图

而我看了很多文章，截了很多图

但是实际上其中90%都用不上

就像这样：

对了，为了写那篇文章，实际上我还掉了不少头发，是真的

前天去理发，理发师边跟我推荐最近的年卡，

边说我头上最近有个地方开始局部的掉头发

我想了一下，大概就是最近想一些企业经营的问题还有熬夜查资料熬的，然后就跟他说，给我剪短就好 [牛] 。

以上是一个基本的投资者需要的基本的精力付出。

或者说至少我是这样，

当然你可能是个天才

一看就会。我只能说我是属于笨点那一类的 [大笑] 。

（一个可以在上千人的级部考进前30的那种笨，咋说呢，我实际上不认为我很笨，只能说当前积累的知识不足，让我分析任何企业实际上都是一个拓展能力圈的过程，而这个过程是辛苦并快乐着的）

写这些题外话是希望你明白：

世界上没有白白得到的能力和可持续的好运

我们因努力而好运

自己的世界靠自己建设

人生的马车

用自己的力量不断的去推

去推，推不动，继续推

推动一点了，继续推，慢慢推，尽力推

用尽全力去推

别人笑话我是个小白，拉黑他们，继续去推

分析错了，改正错误，继续去推

能力不足，拼命学习，回来再推

我觉得总有一天我能推动

或者即使推不动，那我也要倒在往前用力的那条路上 [笑]

活着嘛，总之往前走就对了嘛。

（注：不知道什么是过程性知识的可以在历史文章中输入“过程性知识”检索一下，写了几百篇文章具体在哪里我也忘了。应该是去年写的）

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扯远了，回到我们历年的销量下降分析中：

08年：

①受国际金融危机影响

广东、浙江等地一些出口型企业和中小型企业相继倒闭和破产，大量农民工回乡，而涪陵榨菜(002507.SZ)2008年的榨菜销售量因此同比下降了23.60%。

什么鬼？

金融危机？

真假？

还真的是 [滴汗] 。

发现了没有上面新闻中提到的广东，浙江因为金融危机倒闭的厂子大多数都是属于华南的，（浙江是华东）而在08年企业在华南的销售额占全国48.6%，所以如果华南因为厂子倒闭，致使销售额减半，还真的有可能让涪陵当年的销售额降低24%

另外所谓祸不单行

②

雪灾导致青菜头减产导致原材料价格增长

+

企业提价后的（部分）消费者敏感度较高

受当年雪灾影响，08 年涪陵区青菜头严重减产导致青菜头收购均价飙升至 430 元/吨，同比+53.57%。青菜头原材料价格飙升显著压缩了盈利空间。受成本压力所迫，当年对榨菜产品进行升规格提价：将 0.5 元/70g 提升为 1 元/100g，变相提价 40%，以期对冲掉原材料上行风险。不过基于当时行业竞争十分激烈，公司提价没有取得与其他厂商的默契同步，再加上当时榨菜主力消费者农民工对于价格敏感度高，08 年提价之后公司销量同比显著下降23.65 个百分点，量减价升，08 年公司录得营收 4.21 亿，同比-3.2%。

所以总结一下：

金融危机导致主要消费者减少+

雪灾导致减产导致价升导致企业提价，然后提价后部分消费者敏感

大概就是08年企业销售量下降的主要的两个原因了

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12年：（这是一个叫可乐的文章的一部分内容，正好借鉴一些，省心省力。黑字加深的是我的一些理解）

产品销量下滑导致了在销售价格上涨11%的情况下，营收并未增长。

公司对此的解释是：

第一、春节因素，使得原本四季度的销售被滞后到13年一季度

我的理解：根据对于实际销售额的观察，企业四季度是传统销售淡季，所以企业说法不成立，甚至可以说避开了淡季，理论上销售额应该更多才对。

第二、对产品进行了升级，砍掉了一些低端产品，影响了销售收入

我的理解：有一定可能，可是11%也有点夸张了，所以最多是部分成立。

第三、下半年对渠道的重组和梳理，导致了销售的减少。

我的理解：关系不大。

为了能够对上述说明做客观分析，我估算了12年分季度的销售价格和销量，如下图。估算的数据来自于公司的公开数据。

从途中可以看出，公司一直对榨菜销售价格进行提价，从Q1的7080元，上调到Q3的8330元，相对于11年6950元的平均价格，有了大幅度的上涨，毛利率接近49%，但销量一直没有跟上，逐级往下走。在Q4，公司下调了产品价格，但销量依然下滑，且幅度较大。

所以总结一下

2012年主要销量下降主要原因是：提价。

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14-15年

涪陵榨菜解释，2014年下半年以来，受宏观经济增速持续放缓影响，公司榨菜产品销量下滑；面对疲软的市场，公司加大榨菜产品的市场推广力度，广告和市场推广费用同比有较大的增加；同时，去年公司新推出海带和萝卜产品，新产品的策划、入市推广和品牌宣传亦投入大量费用；上述费用的投入，短期给公司利润增长带来不利影响,但对公司长期发展有积极影响。

此外，公司还称，受2015年春节备货因素影响,2014年12月当月调货量比2013年12月当月调货量大幅下降，对当期利润也有一定影响。

（注：额外记录个信息

2014.年农贸市场等流通渠道是公司最主要的销售渠道，占90%；商超占8%左右。

）

有点无奈

整天宏观经济和春节因素，对于管理层能力印象分-10分

对了海带丝、萝卜干等新品类，2014年实现销售额8200万，2015年滑坡至3600万

现在销售额：

萝卜6900万，海带丝已经归入了其他，估计最多2000万，也就是海带和萝卜丝从退出到现在都哈是8000万没动，可见企业多元化上的无力。所以企业也确实把开发消费场景和渠道下沉才作为了现在的主要方向。

从2012年的8000多元/吨提升到2015年10000元/吨左右。

总结一下：14–15年销量下降主要原因还是提价。

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19年

报告期内，国内宏观经济增速放缓，

公司产品销售市场快速调整变化

传统渠道销量下滑，部分地区销售失序

导致公司产品销量同比下滑。

为了适应市场调整变化，公司按照“适应变化，主动改变，做中国佐餐开味菜行业领导者！”的战略方
针，实施了渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，销售费用增加，导致公司净利润同比下降。管理
上狠抓了标准化，生产上持续推进精品战略，并立足未来，抓技术创新，对公司业务进行了系统规划，完成了榨菜、餐饮泡
菜、川调酱三大战略品类智能化生产规划，为公司下一步发展奠定了基础。

提炼一下：

1.宏观还是不好，这个说辞我感觉确实有点常用 [笑]

2.传统渠道销量下滑。这里说的是企业的主要渠道“流通渠道和商超”的销售占比下降的问题

这是我前天刚去问的，确实同14年相比，企业目前渠道结构有了一定改变

流动渠道90%→70%

商超渠道：2%→20%

社区团购+电商+餐饮：0→10%

研究资料：

19年起在断货恐慌+大水漫灌政策双重刺激下，经销商进货意愿明显提高

但经济下行背景下费用投放不足导致终端消化欠佳，18Q2起渠道库存持续走高。18年10月，公司为维护价盘再次提价，经销商提前备货+年底压货虽带来18Q4收入端的回暖，但同时也将渠道库存堆升至3个月的高位。19年开始，在渠道库存高企背景下，由于宏观经济持续下行叠加费用投放力度依旧欠缺导致终端消化能力衰退，再加上增量市场铺设受挫，公司收入增速疲态尽显。以史为镜：公司增加销售费用投放消化库存

四季度公司渠道下沉效果逐渐显现，节前库存已回归正常水平，降至30-35天左右。

总结：19年主要销量下降原因

①提价（这个是固定项目，之前解说过企业在18年提价，19年属于消化库存年）+渠道受到社区团购部分抢占

②经销商囤货过多，企业销售费用投入较少。渠道建设不足，导致渠道销售缓慢。

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总结一下历史上这17年，4次销售量下降较大的原因：

1.提价

2.渠道建设不足

3.金融危机导致的消费者购买力不足，后企业的销售量下滑

4.自然灾害。具体就是冬天温度过低导致青菜头减产

这里面3.4是不可控制的

不过4自然灾害我们可以通过天气预报和网络信息即使获取最新信息来判断当年青菜头是否减产

青菜头9月种植，10月移栽，11–2月为生长时间，事宜生长温度4–5℃

（注：涪陵地区冬迟，无严寒，雨水少，常有冬干。涪陵榨菜生产区域秋季气温较高，一般在月平均气温15℃以上，有利于制作“涪陵榨菜”的原材料茎瘤芥（又名青菜头）播种后出苗生长。冬季月平均气温在6～12℃左右，有利于茎瘤芥瘤茎膨大和营养物质的累积。初春时节，茎瘤芥收获时，少雨、多风，有利于榨菜原料收购加工。晚春气温升高、多雨，利于茎瘤芥抽薹开花和种籽结实。）