涪陵榨菜的长坡③估值篇

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.51元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.53%，预估未来三年净利润年均增长 18.81%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 26.31元，市盈率 24.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -16.81%；20倍PE，预期收益率 10.91%；25倍PE，预期收益率 38.64%；30倍PE，预期收益率 66.37%。

昨天写了一篇牧原的信息分享

感觉以成本为优势的企业，优势的变化还是挺

快的，因为成本优势不仅自己要保持要进步，

还要取决于同行业内竞争对手。

所以我们平时真的需要及时的跟踪企业数据变化，虽然基本上能对估值影响的信息少之又少，不过还是要稍微上点心的，防止可能的灰犀牛的侵袭

今天我们来给涪陵估个值

估值前，先分享一些我最近几天刚知道的一些常识性知识，虽然不都是主要脉络，不过还是多少有一些用处。

①鱼泉、吉香居等竞品均于 2021 年初提价，涪陵榨菜提价时点较晚2021年11月提价

（没错，这才是真相，这也解释了为什么头部企业的销售价格基本类似的原因，也就是实际上头部主要的3.4家企业基本都是同步提价，或不同步提价但是平均销售价格基本类似）

②头部规模企业基本都是

“公司+基地（合作社）+农户”的运作模式发展订单农业，建立了较为稳定的产销关系

而农民组成的合作社可以提供大规模的青菜头，根据企业总经理介绍一个合作社就可以提供上千或者上万吨青菜头

不过合作社也不是白白成立的

看见没有合作社相当于一个经销商，加价15%卖给企业，而具体收农户青菜头的第一级是合作社，而正是有了他们企业就可以减少对于原材料来源的担忧。

③重庆涪陵地区 占据了青菜头 46%的产量，160-170万吨左右

图片上说的是包括周边地区一共的所以不矛盾。

④一般当季的青菜头

1%用于村民自食

34%用于外运鲜销

65%用于收购加工

65%用于加工中：榨菜企业占比 40%（占总共的26%）

其他一盐，二盐，盐菜块和小型作坊加工户占比 60%

在 40%的榨菜企业中

涪陵榨菜占比 71.4%

其他企业占比近 28.6%

计算一下涪陵榨菜占涪陵区总产量的

65% ×40%×71.4%≈20%

结论：涪陵榨菜收购了涪陵产区约 20%的青菜头（160×20%大概33万吨），这跟企业一年13万吨的榨菜销售量基本可以匹配（收购的其中有一些半加工产品，并且企业收购青菜头跟半加工产品比例不一定，具体的收购模式我本来想去观察一下奈何企业只披露了两年的青菜头和半成品比例和数据，没办法找到规律。

大概想一下就是：

收不到的时候啥都要

能收到的时候哪个便宜哪一种就多收购。

而且我发现就算只有两年数据，其中青菜头和半成品的比例也变化巨大，所以基本上企业收购模式应该就是随行就市，没有特别的模式，比如：青菜头75%，半成品25%这种）

40÷3＝13（说明以上数据可信）

如图：

规划是涪陵区15年170万吨，实际上21年也才160万吨

看一下鲜销比例50÷170＝29%，跟34%比较接近，应该是真的

（注：看的资料多了，你就会发现实际上这些网路信息甚至包括一些券商研报中的数据有很多错误，〔不是说研报不看结论，单看数据还有点用吗？怎么数据都不靠谱呢？〕所以重要数据最好验证一下，防止网络写手胡写，意淫）

⑤青菜头成本确认存在滞后，一般 5–6 月开始计入。

注：（之前文章中我们了解，青菜头这个占成本40%的原材料价格会因为天气，周期等剧烈波动，60%的波动幅度，所以了解青菜头成本确认时间，有助于我们较为准确的估计企业营业成本和毛利率甚至业绩的变化。这个消息还是挺重要的。）

青菜头是一年一产 的作物

注：（最近技术一年两产，不过推广渗透率不高。所以忽略，得出这个结论的原因是：亩产2.5吨，一共73万亩，当前涪陵区总产量160万吨，2.5×73＝182吨，你看总产量甚至还低于一季的产能，所以哪来的两季种植，所以就可以推断当地现在还是主要种植一季，另外之所以实际产量低于理论产量，是因为有30%的鲜食榨菜，而鲜食榨菜要提前出田，所以亩产只有1.5吨以内，低于加工的2.5吨。

这个信息没啥用处，属于我之前说过的不重要的地方扣细节，白白浪费精力，大家了解一下即可。）

一般 9 月播种，来年 2 月收获和采购（寒露移栽，雨水前后收获）

经过约 4 个月的“三腌三榨”后

涪陵榨菜一般在 5–6 月开始使用当年收购的新青菜头，并开始计入成本，因此成本确认存在滞后。

同时，由于青菜头储存时间短（仅一个月），且窖池空间有限（40万吨窖池建好以后就没问题了）企业也会采购一定的榨菜半成品（头 盐、二盐、三盐）配合使用。

⑥

青菜头鲜食的话需要用嫩的，所以就需要提前出田，这样的话亩产只有1.2-1.5吨，但是价格在3-4元/千克

青菜头如果送企业加工，就可以晚点出田。这样亩产2-2.5吨，价格0.8元/千克保底

所以最后的利润来说实际上对于农户来说没有太大区别。

又因为合作社会有15%的利润。而且跟农民0距离，便于农民销售，并且农民还会去合作社“看筋”赚工资，所以大多数65%的青菜头农民都会卖给合作社，这是大概率。

（农民看筋工资，一天180-200元）

企业19年就出来自动去筋的原型机了，我去问了董秘现在是自动去还是手动去（大概率还是手动），到时候跟大家说一下（不过这个信息好像也没啥用。能降低点成本吧我认为。）

⑦之前提问，董秘给我的最新回复到货了。

之前估计企业产能20万吨，再建设20万吨，然后替换7万吨，则新增加产能增加13万吨，共有33万吨产能，年收购榨菜最多100万吨（注意这里是最多）。另外窖池67万吨。

窖池÷产能＝2，有位球友提起过（1.5-2）是最优比例。

以上信息用处有限，不过鉴于要给企业估值了，所以我就多看了一下，查漏补缺一下。

对了我还想说一下企业的管理层：

好的就不说了，毕竟能代领企业从一个濒临倒闭的小厂到现在市占率30%的中国榨菜龙头，还是有两把刷子的

这里重点说一下缺点：

（凡事尽量逆向思维一下，或者找找缺点，是我们在市场，能够长期活下去的关键之一）

知道可能的缺点是为了提高我们的胜率。

什么？你相信富贵险中求？

好吧告诉你真相

好的继续说我们认为的缺点：

①之前提到的管理层换届问题

②管理层有一些好大喜功

对于好大喜功我的评价是：

说出来能做到就是积极拓展主业且优秀的执行力

而如果频繁的说出来伟大愿景，还做不到

那只能说明管理层对于自己企业和行业的理解能力一般

我们对于企业管理层的印象就要减分（这一点牧原做的还不错，规划产能年年完成，甚至今年还额外增加10%）

具体表现在：

互联网是有记忆的，连续三次

还有一个说要26年销售量31万吨的我们就给公司4年时间，看它能否做到连续4年，

年销售量复合提高20%

我有99%的把握做不到的。

因为过去5年只有复合3.3%

③没有找到较好的增加销售量的策略或者说执行能力一般。

1.增加2.3亿销售费用，销售量不增反降

2.渠道下沉速度太慢

3.品类扩张的萝卜和泡菜基本5年销售额没有变化

4.未来社区团购对于企业现存经销商模式的冲击

（这一条我自己仔细看了一下：

社区团购的趋势：

发现社区团购的主要消费人群的画像是30-50岁的喜欢廉价商品的生活压力大的那部分人

他们的消费单价大概一次30元，消费次数一年50多次

类似于拼多多的消费者画像

而榨菜主要就是家庭消费，且涪陵社区团购品类大多数是10元以内的，小重量，几十包那种，还是比较符合这群人的消费者画像，所以短时间3-5年，我认为目前在流通渠道中占比不到10%的社区团购，对于涪陵不会有太大冲击，最多就是小幅度冲击一下利润率）

管理层的一些缺点和表现不好的地方说完了以后：

开始我们的估值：

①涪陵榨菜11月21日到12月5号停产总计半个月。

②

如图：

企业一般4季度都是稍微的淡季（21年四季度较高，但是2.3季度较低），而最新年份22年2.3季度较高，所以推测4季度还是传统模式，稍微淡季

另外根据近五年4季度利润占比，去掉反常的21年32%和19年的14%，其余3年都是20%左右，按照正常估计前三季度占比80%

所以7÷80%＝8.75亿

8.75×〔（365-15）÷365〕＝8.4亿

得到：企业当年利润大概8.4亿。

注：（实际上我认为停产也不耽误发货，因为企业存货有大概一个亿，成本计价的这还是，所以换算成营业收入大概2个亿。另外经销商那里也还有存货。一般是4周的，不过我们比较保守，就算涪陵倒霉了，括号里的内容我不知道。开启掩耳盗铃模式）

对了，渠道经销商的库存周期数据是我看来的

这个具体怎么算？有人知道吗？

好像这个只能调研才能知道

当年利润搞出来了

我们开启两种估值模式

模式一：增产成败估值模式

你看，我们都不用算，企业自己给我们算出来了

上图可以得到如下信息

①企业投入金额33.2亿，建成以后转为固定资产

②20万吨产能完全释放以后一年净利润4.9亿

所有投入资金折旧年限取20年，则33亿每年折旧1.65亿

③我们保守判断企业未来3年不再提价，企业过去5年销售量增速3.3%，因为叠加疫情抑制和提价因素，估计未来3年销售量增速5%

则企业3年后产线建成，开始折旧后的净利润为

8.4×（1.05）的3次方-1.65＝8亿

1.根据唐老师的原则企业3前提，：利润为真，利润可持续，维持当前盈利不需要太多的资本投入，涪陵全部复合。

所以可以用近似现金的视角，当前十年期企业债券利率3.6%，倒数为27.

估值是一个区间。那就暂时定位25-30倍市盈率

则3年后企业合理估值：200亿→240亿

合理估值的1.5倍为卖出估值：300亿→360亿

假设我们满足于3年60%的收益率（年化复合收益率17%）则我们的买入价格为：187亿→225亿

当前市值：242亿，当前价格买入未来3年盈利24%→49%（个人不太感兴趣，年化7%-14%左右，当前价格买入就是投资个指数差不多）

不过以上是一个最保守的估值方法：

我们默认企业投入的33亿以后没有任何利润。

只是单纯的每年给我们1.65亿的折旧

什么意思？

就是只要能跌到120亿附近。

闭眼买大概率3年能翻倍，即使企业未来增产投入全部打水漂

这就是所谓的极限估值模式。

那我们为什么用极限估值模式给企业估值呢？

答：

1.企业新增产能本来就是要3年才能建成，所以3年后第一年确实就是折旧1.65亿

而建成以后因为本来就有7万吨的未利用榨菜产能，所以3年后企业建成20万吨产能时，那7万吨产能还够呛能消化

所以3年后的估值就是真的要把企业看成一个增加了1.65亿折旧的企业

而多年后的产能消化也是必然的

虽然大概率不能全部消化

但是最起码新建产能就不是纯拖后腿的了

所以左右我们估值的主要因素之一：实际上是产能消化问题

2.这样的模式之下算出来的可以买入的价格保证了盈利的确定性（先不败而后求胜）

实际上：未来增加的这20万吨（其中淘汰老旧7万吨），未来达产比较困难，或者说需要时间比较长

量化一下：未来即使每年企业销量能增加10%，还需要9年才能消化

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模式二：销售成败估值模式

因为我们对于企业未来3年提价的悲观预期，以及企业自己本身在销售上的各种尝试

1.去年花了2.3亿搞品牌销量不升反降

2.今年搞地面推广，即使销量还是差不多。至少广告费没花多少

刚才估值模式1中，我们估计企业未来3年销售量增速为5%每年。就在这里下手

分别从悲观，普通，乐观3个模式给企业估值看看有多少变化

悲观模式：未来3年销售量不变（不过了，都毁灭吧）

价格不变，销售量不变。净利润单纯减少1.65亿（折旧）

8.4-1.65＝6.75亿

股民悲观预期市盈率15-20倍

3年后合理估值101亿→135亿

普通模式

就是估值1不在重复

乐观模式：

价格不变，销售量年化复合增长10%

则

8.4×（1.1的3 次方）-1.65＝9.53亿

因为销售量增速可观，市场给予30-35倍估值

3年后企业合理估值区间为：286亿→333亿

以上就是我对于涪陵的一些认知以及估值

最后我要说明的是：

为什么我们要对企业尽量合理的保守一些

那是因为：只有这样我们才可以提高正确率，而只有给予自己充分的买入后的安全边际，我们才可以持续的盈利并在市场持续的活下去

谁不会乐观点随便加上一些未来预期，这有用吗？没用，甚至还会提高你的买入价格，并导致你亏损和盈利大幅度减少

那买入价格太低买不到怎么办？

答：增加观察仓。增加你了解的企业规模

那我又懒又想赚钱怎么办？

答：做梦简单一点，适者生存，这里你活不下去的，亲(๑°3°๑)

作者：复利信徒qbl
原文链接：https://xueqiu.com/2545663055/237386346

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