国投电力vs川投能源之六

原创 2016-11-21 唐朝唐书房唐书房

前面1至5篇，谈清楚了川投和国投最重要的核心资产“雅砻江水电公司”的资产负债及估值。接下来，继续看两投除了雅砻江之外，还有些什么金刚杂货。

先从川投说起。说川投之前，增加一点对5的修补。读者@大熊提醒了一种思路，可以直接替换第5篇中涉及长电股价的部分：

①既然下游1470万千瓦和川云公司的盈利能力基本一致，那么可参考第3篇资产分拆思路，假设将中游331亿在建工程0溢价卖掉，用于抵扣负债。于是“下游1470万千瓦+负债644亿（975-331）”，应等价于川云成交价；

②川云成交价=购买出价797+承担负债1262=2059亿；

③对应雅砻江下游估值=2059-644=1415亿。结束。

此思路中，忽略中游的增值，也忽略长电股价作为出资的低估，两相一抵，基本可靠。该方法更多确定数据、更少模糊估计，比老唐第5篇结尾的估算川云真实成交价思路更优。大赞@大熊。谢谢。

言归正传，说川投。川投的资产结构比较单纯。川投能源股份公司本体（即财务报表中的母公司资产负债表及利润表），就是一个控股公司，自身的存在就是为了持有一堆股权。所以，川投的特色是母公司报表营收小到可以忽视。

即使是合并报表，因为最重要的收益——雅砻江年净利润的48%及大渡河的分红（大渡河因分类为可供出售金融资产，所以只有分红计入川投合并利润表的投资收益）只是计入投资收益，并不计入营业收入，因而营收也是远远小于投资收益、远远小于净利润。

对川投的估值，主要是对川投持有的各类公司进行估值，然后按照比例得出川投的价值。而川投持有的主要资产，可以用一张老唐风格的表格简单粗暴地概括如下（单位：亿）

1.雅砻江，资产明细及估值过程略过，没看的可以回看本系列3~5，那三篇里分别给出三种不同估值过程。这里保守取三种估值法中各自的下限值，将雅砻江取值为990亿~1500亿之间，归属川投估值475~720亿。

2.田湾河，位于四川省雅安市石棉县，全称“四川川投田湾河开发有限责任公司”，上市公司川投能源持股80％，中国电建集团成都勘测设计研究院持股15％，四川沃能投资有限责任公司持股5％。公司所得税率为15%。

田湾河是大渡河右岸支流，自上而下有三个水电站，依次为仁宗海水库电站、金窝水电站、大发水电站，具备不完全年调节能力。每个电站均安装两台单机12万千瓦机组，总装机容量72万千瓦，接入四川电网，设计年发电量约34亿度，2009年全部机组投产。

2015 年，发电量 31.4 亿千瓦时，上网电量 31亿千瓦时，设备利用小时数 4363小时，高于四川省全口径水电设备平均利用小时数 4221 小时数 142 小时。2015年营收6.99亿，净利润1.85亿，经营活动现金流6.37亿。总资产37.8亿，总负债24.3亿，净资产13.5亿。

2016年上半年由于电价下调（2015上半年不含税0.282元/kwh，2016年上半年不含税0.257元/kwh，降幅8.9%），田湾河营收3亿，净利润0.61亿，经营活动现金流1.72亿。全年净利润估算1亿多，加上34亿固定资产折旧估算1亿多，自由现金流按照年均大于2亿估算。给予十倍自由现金流估值20亿，归属川投80%股权价值16亿。

3.大渡河，全称“国电大渡河流域水电开发有限公司”，国电电力（600795）持股69%，国电集团持股21%，川投能源持股10%。

截止2015年末，国电大渡河公司2015年已投产装机901万千瓦，年发电量 277 亿千瓦时，总资产868亿，净资产168亿，负债700亿。2016年内，新投产部分机组，最新装机数据为 968.738 万千瓦。资产总额890亿，负债约710亿，净资产约180亿。已经投产水电站明细如下表（单位：万千瓦/亿度）

*大渡河持有大岗山80%股权，相当于川投间接持有8%，另川投直接持有了大岗山2%股权，因而，分析大渡河对川投价值时，可以简单理解为大岗山100%归属大渡河所有（即川投依然间接持有10%）

**24万千瓦的15%仅3.6万千瓦差异，对应川投0.36万千瓦，忽略。装机中的2×12，代表该电站配备2台单机容量12万千瓦的机组，其他电站含义相同。

按照每千瓦装机1.3万的保守实业收购成本估算（方法及逻辑参看本系列文章第3篇，大渡河主要电站发改委定的上网电价都很高，这个估算成本确定是保守的），减去负债后，得出估值约550亿。川投10%股权价值约55亿，计入川投报表的数额约为16亿账面余额，隐藏价值约30亿。

或按照年发电400亿度保守估算（今年之后），年收入约105亿，成本比例参考雅砻江水电的13%估算为14亿；负债利率按照5%计算，710亿负债年利息支出约35亿；折旧按照30年考虑，890亿总资产中固定资产约860亿年产生折旧约29亿；所得税率15%；年净利润24亿，年产生自由现金流52亿，按照10倍自由现金流估值得出520亿的估值。

备注：大渡河另有在建水电站猴子岩、枕头坝2级、沙坪、金川、双江口等，合计拟装机513.5万千瓦。

另外，大渡河在开发之初，由四川省政府承担了相关移民安置等费用，最初四川省电力公司持股49%。后在2002年，按照国家计委的强制要求，省电力公司将39%股份转给了国电集团。不知内里有什么纠葛，反正目前和国电集团遗留了10%的股权归属争议。现状是国电集团认可历史遗留问题，表示“尊重历史，兑现承诺”，10%股权将交付川投（如果实施，川投将持有国电大渡河20%股份），但究竟是以什么价格成交，双方还在扯皮。以历史成本或账面净资产，川投股东就能占到便宜，若以市场公允价值成交，就没什么油水。个人估计最终成交价既不会低至账面净资产，也不会达到市场公允价值，最可能在两者之间成交（拍脑袋说博弈结果可能是净资产值的1.5倍）。此处暂时忽略这个潜在利好。

4.其他渣渣。这里面包含项目较多。主要有：

①天彭水电站（100%）；

②嘉阳火电厂（100%）；

③成都交大光芒科技股份有限公司（50%）；

④长飞光纤光缆四川公司（49%）；

⑤川投电力有限公司（100%）等。

①天彭水电站，2015年发电1.2亿度，营收0.27亿，利润653万；

②嘉阳火电厂，2015年发电4.73亿度，营收1.4亿，净利润-0.12亿；

③交大光芒，搞铁路制动控制系统的科技公司，2015年营收2.1亿，净利润0.19亿；

④长飞光缆，2015年销售收入4.77亿，净利润0.11亿。

⑤川投电力，是上市公司2015年1月出资4.96亿，从大股东手上收购来的企业，这个4.96亿基本就是川投电力的净资产。包含资产除了天彭和嘉阳各5%股份（其他95%川投能源直接持有），还有一堆小水电站的股权如下：

*大渡河电力，不是前文所说国电大渡河公司，是峨边县的一个发电及供电公司，除自己装机10.85万千瓦发电以外，还拥有自建电网，覆盖峨边县19个乡镇；

**明珠水利电力，位于四川省射洪县（上市公司沱牌舍得的所在地）。它的估值，可以作为其他小水电的参考。因为正巧上个月（2016年10月18日），公司大股东射洪县国有资产管理公司，在《四川日报》公开公告，现金出资回购该公司个人股。回购时间2016年11月1日至2016年12月31日，出价3.5元/股。大股东国资的现金回购价，大致可以视为该股权的公允价值。川投持有220万股，账面净资产220万，按此价格估算，价值770万，是账面净资产的3.5倍。

***雅安电力除装机发电以外，还拥有雅安市七县一区地方电网。

以上所有渣渣，合计净资产约八到十亿。数字不大、项目多，不算细账了，直接打包按照5亿估吧！

这样，得出文章开头的表格：川投保守估值548~793亿，当前390亿左右的市值，市场先生5~7折抛售。