原创 2016-11-25 唐朝 唐书房 唐书房 控股火电厂估值 估值之前，先谈一下火电厂存在的意义。继续看图表 图2:过去10年我国发电量（单位：亿度） 表3: 2016年前10个月全国发电量情况（单位：亿度） 看过这图2和表3后，应该立刻能够明白我国对火电的依赖性有多强。 电力是人类生活的必需品，人类社会进步的标志之一就是人均对能源的占有和消耗量。看图3 图3：2015年世界各主流国家的人均电量消耗（单位：度）： 中国距离发达国家差距不小。事实上，近年我国社会用电总量增速变缓，很大部分是政策打压的结果。政策上严控高耗能企业项目上马，金融政策上惩罚对三高企业的资本支持（高耗能、高耗水、高污染），居民用电实施反市场的阶梯电价、用的越多越贵，商业用电收取更高价格等多种手段抑制用电。这是我国长期能源紧缺留下的后遗症，官僚机构反应迟钝，在电力已经转向供大于求时，依然没有取消这些打压政策。等官僚机构睡醒，取消或者减少这些反市场措施，用电量的持续增长才是符合人性、符合经济规律的。 电力有个特点，很难大规模储存。在这个前提下，水风光的发电量可控性太差，完全由自然条件决定。丰水/有风/白天，与枯水/无风/夜晚，发电量差距巨大。因此，这些发电方式，必须要有备胎，能够在水风光发电量不足，随时补充供应；在水风光发电充足时，随时停下来。这样才可能保障电网在可控波动范围内平稳运行。 作为水风光的候补，核电是不称职的，因为核电有个毛病就是停机重启不易，而且重启一次耗费巨大。于是，光荣的重任就历史地、宿命地落在火电头上（煤电和天然气）。简单的说，火电可以不需要水光风陪着，顶多是贵点儿。但水风光如果没有火电陪着，就是残疾，电网根本无法正常运行。 正是因为燃煤发电技术成熟（我国首座火力发电厂建立于1882年），初期投资小，建设周期短，每千瓦装机成本较低，并且对地理环境要求不高，不受季节和气候的影响。与水电相比，火电不会遇到枯水期无法发电或供电能力下降的问题；与风电光电相比，火电的供应更加稳定，不受风速、风向、日照等自然条件的影响；与核电相比，火电相对安全，不必担心核泄漏等安全问题。加上我国能源结构以煤炭为主（储量世界第三，年开采量世界第一），石油天然气相对匮乏，煤/油/气的比例约为94.4/2.5/3.1。自然而然，电力的主要来源（超过70%）必然是燃煤火电，它是我国社会经济生活的基本保障。 作为用户，无论是个人还是企业，一按开关或遥控器，瞬间灯光机器电器设备立刻运行，似乎“电”就候在我们门口一般，召之即来、挥之即去。此时，用户是想不起来那些365×24小时默默听命的发电机组的。但行业内人士知道，为了保障电网的正常运行，全体用户必须付钱养着足够的火电，这是我们用便宜或无污染的其他电能的代价。就好比不打仗，军队也得养着一样，这是和平的代价。 举个现实例子，经四川省政府批准，四川省发改委、四川省经信委、国家能源局川办、四川能源局2015年2月25日联合下发文件《四川省统调统分公用燃煤机组电价补偿试行措施》，文件的核心精神是为了电网的安全运行，最坏情况下，电网必须收购燃煤机组一个保底电量，文件确定的保底机组利用小时是：“对符合环保要求的机组按以下标准分别确定补偿电量：20万千瓦等级常规机组和5万千瓦以下等级机组为3300小时，成都负荷中心60万千瓦机组和60万千瓦循环流化床机组为4400小时，其他机组均为4185小时。” 电网也可以不要燃煤电厂的电（也就是煤电机组停机），但必须按照这个保底发电量给燃煤电厂结算（扣除燃料成本和直接变动成本）。2015年的结算标准是8分钱/度。如果用电量较少，或者水风光发电量足够多，极端假设4400小时保底的60万千瓦火电机组，全年停机不动，也需要收到约60×0.44×0.08=2.11亿元的售电收入。煤电机组，甚至可以将这个保底时间“卖”给丰水期的水电。水电用零成本的水发电，卖给电网的同时，支付补偿款给让出运行时间的火电机组。水电站好歹一度电也能收到几分钱（2015年是水电每度得到5分钱），总好过白白流走。这模式已经和碳交易类似了。 篇幅关系，其他省份情况就不讨论了。我国水电资源主要集中在川滇鄂三省——例如今年前10个月全国水电发电量前三的省份是四川（2306亿千瓦时）、云南（1702亿千瓦时）和湖北（1202亿千瓦时），其合计水电发电量占全国水电发电量的57.7%。水电发电量集中在中西部地区，而用电大省却是东部发达省份，所以，水电必须经过超长距离的传输才能到达用电大省。鉴于超长距离传输潜在的风险考虑，其他省份对火电的依赖性更强。这也是为什么有些东部省份明明有低价水电不用，也要支付高价买本地的高价火电的一个原因——火电的旁白是：今天，你若对我爱理不理，改日，我就让你点着蜡烛看电视。 为了电网和电力的安全，电网公司和政府必须让火电厂（尤其是环保和技术方面比较领先的大机组）生存着——当然，生存并不意味着年年有钱赚，而是经济好时多赚点，经济差时少赚点或者少亏点。本质上，火电属于典型的周期股，按照周期股的投资特点，一般是经营亏损是买点，大幅盈利是卖点（所谓高PE买，低PE卖），明白这个常识后，我们来考虑火电厂估值问题。 怎么估呢？我这么考虑，在2016年这个恶劣的经济环境下，被我归为普通的电厂，也就是那些还能略微赚点钱，并保持良好现金流的电厂，直接按照净资产算价值。这个考虑的出发点，是综合考虑了获批火电厂的政策壁垒、电厂的账面总资产由于折旧政策的存在而低于重建成本，同时足额考虑了负债。 事实上，国投今年8月26日刚刚卖掉过一个在建项目：国投南阳火电厂。国投的投入是1020万元，评估价值是2880万，成交价是9998万，也就是说账面1020万净资产换回来9998万现金。从这个案例中可以看到，直接以净资产值来估算这些在2016年还能赚钱的火电厂，是足够保守的。这样上面5家被我归为普通的电厂，合计净资产71.3亿，按照股权比例计算，归属国投价值40亿。 对于被我归为优秀的两家电厂，其中北疆，披露过二期2×100万机组总投资为119.1亿，现有已投产和今年投产的3个百万机组，总价值直接估算为119.1/2×3，然后减去全部负债88.7亿，得出价值90亿，归属国投价值57亿。剩余一个在建百万机组，资产当做安全边际忽略掉，负债包含在88.7亿里计算。 对于宣城一台60万千瓦和一台66万千瓦的机组，按照60万千瓦当前平均建设成本3600元/千瓦计算，减去22.1亿负债，得出总价值为23亿，按照51%股权，归属国投价值为11亿。 至于比较差的两个电厂，虽然两家合计有22.9+22=44.9亿总资产，有18.1+10=28.1亿负债，有16.8亿净资产。但我们直接保守按照破产考虑，44.9亿资产极端化按0算，且假设全部负债均由股东提供了连带担保，负责偿还。这意味着这两家净资产值为16.8亿的公司白送出去还要再倒贴28亿现金。还有谁能想出来更悲观的假设吗？哈哈！意味着这两家较差电厂的价值是-28亿，归属国投的资产为-14亿。 最终，上述控股火电厂归属国投估值为40+57+11-14=94亿。 C篇接着盘点其他资产。 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 国投电力vs川投能源之八（B） 喜欢 (0)or分享 (0)
