作者：安信赵湘怀 ■事件：中国平安2017年上半年实现归属于母公司的净利润434亿元（YoY+6%），寿险及健康险业务内含价值较年初增长23%，新业务价值同比增长46%，超过市场预期。寿险、健康险业务以及信托业务的业绩快速增长是公司利润增长的主要推动力。上半年中国平安每股分红达到0.5元，同比大幅提升150%。我们认为公司2017年上半年核心边际变化包括：（1）渠道结构优化和客户结构优化推动承保端改善，新业务价值以及内含价值高速增长，死差益推动价值增长；（2）投资收益明显改善；（3）信托业绩高速增长；（4）科技金融快速发展，客户迁徙越发深入。 ■死差益推动价值增长。2017年上半年平安寿险及健康险新业务价值达到385亿元（YoY+46%），我们认为新业务价值高速增长的主要原因在于个险业务快速发展，客户结构优化提升业务价值，而产品回归保障则丰厚死差益，推动剩余边际稳定释放。 （1）个险新单持续发力，产能提升汇集精英。2017年上半年公司营销员规模质量并进，营销员数量较2016年末增长19%，达到132万人，营销员首年规模保费达到12438元，同比增长18%，使得上半年个险新单保费增速达到47%，产能的提高带动营销员收入增长，2017年上半年营销员收入达到7218元/人均每月，同比增长14%，在收入增长的催化下，预计2017年营销员数量增长20%左右，首年规模保费增长21%左右，预计2017年全年个险新单同比增速将达到43%以上。 （2）客户结构优化，提升业务价值。2017年上半年客户中中产及以上的占比达到58%，公司个人客户达到1.4亿人，客均合同数达到2.28个，客均利润达到241元，推动个人业务实现净利润346亿元，占集团归母净利润的79%。截至2016年公司个人客户在经济发达地区占比达到70%，公司客户平均年龄为38岁，未来价值增长潜力较大。 （3）产品回归保障，剩余边际稳定释放。2017年上半年长期保障产品新业务价值率达到86%，显著高于其他类型产品，新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率达到34.4%。受益于保障型产品提升，上半年公司剩余边际摊销239亿元，同比增长38%，预计剩余边际长期稳定释放。 ■资产结构优化，投资大幅改善。2017年上半年公司大幅提高权益类投资占比至20%，公司投资风格谨慎，2017年二季度上证50涨幅接近10%，使得公司股票基金卖亏损减少，年化总投资收益率达到4.9%。与此同时权益类投资收益提升带动上半年其他综合收益达到99亿元（去年同期-91亿元），实现浮盈。预计2017年公司总投资收益率将在5.1%左右。 ■内含价值高速增长，准备金压力逐步减轻。 （1）新业务价值增长推动内含价值增长。2017年上半年寿险及健康险业务内含价值达到4466亿元，较年初增长23%。2017年上半年公司寿险及健康险新业务价值在对应内含价值中的占比达到8.6%，较年初提升1.4个百分点，预计受益于新业务价值增长，2017年寿险及健康险业务内含价值增速将达到25%左右。 （2）准备金计提压力将减轻。2017年上半年公司补提寿险及长期健康险责任准备金154亿元，预计中债国债十年期到期收益率750日移动平均将在2017年四季度迎来3.11%左右的拐点，届时利润压力将大幅减轻。 ■平安信托转型升级，信托固有双轮驱动。平安信托转型“财富+基金”发展新模式，2017年上半年实现归母净利润22.6亿元，同比大增152%，我们认为信托业绩高速增长的主要原因在于，一方面是信托业务发展较好，上半年手续费及佣金净收入同比增长22%，另一方面是固有投资收益较好，上半年平安信托总投资收益达到14.7亿元，大幅增长了2倍左右。 ■平安银行推进零售转型。公司全面推进智能化零售银行转型，2017年上半年平安银行零售业务营业收入占比达到40%，利润总额占比达64%；零售存款、贷款余额占比分别较年初提升2.32和4.56个百分点，其中零售贷款增量占比达98%，个人存款较年初增速为16%，位居同业前列。 ■科技金融创新改革业务经营模式。金融科技创新带来业务流程颠覆性变化，公司科技创新应用广泛，通过平安脸谱、平安声纹、AI平台应用、区块链时间等，覆盖金融和生活多个场景，实现营运效率提升。公司通过保险和银行业务积累了大量个人客户，金融科技的创新也有助于推进客户迁徙。2017年上半年集团个人客户中有3734万同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比26%。 作者：秃鹫投资 平安的中报公布后，我们逐项算一算中国平安的各项业务值多少钱？ 寿险业务 相对其它行业，寿险公司的长期业绩可预测性是比较强，特别是上市保险公司每个月都公布它的保费数据。有点类似高周转地产公司的利润可以通过大概一年前同期的销售额乘以一定的利润率来估算。 对于成熟的寿险公司来说，可以用其内含价值来衡量其内在价值，即内在价值P=EV；而对于成长中的寿险业务，我们除了看中其内涵价值之外，最看中的是其内涵价值的增长以及发展的趋势，也就是我们通常所说的“成长性”，估值的时候可以给其内涵价值的增量乘以一定的倍数，即P=内含价值+内含价值增量（新业务价值创造+年初内涵价值的自然增长）×一定倍数，由于年初内含价值的自然增长基本上是之前锁定的，所以也可用P=内含价值+新业务价值×一定倍数来衡量，当然两个倍数是不一样的。 从平安公布的中报中我们可以看到，截止今年630，寿险业务的内涵价值是4466亿，相对于年初3603亿增加了863亿，半年增加了23.9%。对于这么大体量的公司来说这是个很可观的增速，如果用我们传统意义上的ROE来衡量这个意味半年ROE（寿险业务用ROEV内含价值营运回报率来代替）是23.9%。增加的863亿内涵价值包含了385亿的新业务价值、99亿的风险分散效应、176亿的年初内涵价值的预期回报、123亿的营运经验差异、160亿的投资回报差异（主要来自股票收益，可持续性相对较差）、扣减62亿的股息。这里边最核心就是新业务价值，较去年同期增长46.2%（这个增速基本根据每月的新业务保费和新业务价值率就可以提前大致推算）。如果寿险下半年能够维持30%的新业务价值增速，即下半年实现新业务价值318亿左右，按照上半年的新业务价值/内含价值增长比例，则可预期下半年实现内含价值增加=318×（（863-160）÷385）=580亿。这样全年的可实现580+（863-160）=1283亿的内涵价值增加（扣除不可持续的投资回报差异影响）。 也就是说只要下半年的30%的新业务价值增速，则平安寿险及健康险业务就全年就可以创造约1283亿的内含价值，相当于其它行业的创造了1283亿的利润。 下半年能否实现30%的新业务价值增速，一个取决于新业务保费的增速，另一个取决于内含价值率，在这次的半年报中，我们继续看到一个可喜的趋势是，公司的新业务价值增速（46.2%）继续快于新业务保费的增速（38.6%），也就意味着公司的新业务价值率相对去年同期依然有所增长，而新业务价值率的提升对于寿险业务估值水平（EV倍数）的提升有着至关重要的作用。所以下半年如果实现30%的新业务价值增速，可能只需要不到25%左右的新业务保费增速即可实现。而新业务保费增速主要取决于两个驱动力，一个是增员（上半年增员19.3%），另一个是人均新业务保费的提升（上半年代理人首年规模保费增长18.9%），总体来说，只要能实现个位数的人员增速，25%的新业务保费增速就没有太大问题。 那么对于这样一项全年大概率可以创造1283亿的新增内含价值的业务，我们应该给予多高的估值=3603+1283×内含价值增量倍数，这个倍数总体可能每个人估算都会有些差异，可以给10倍，也可以给5倍，取决于投资人对中国未来寿险健康险市场的成长空间还有多大，中国平安的成长性，及对其市场份额的一个判断。 我个人的一个看法是，按照目前的势头，保守估计平安的寿险健康险业务的价值就超过万亿。 最后看看利润表，因为寿险公司的利润很难反应其当期的经营成果，基本接近其当期剩余边际的释放，2017年上半年，寿险淨利潤225.98億元，同比增長34.8%，剩余边际摊销239.87亿元，較去年同期增長38.7% ；而今年上半年平安寿险的剩余边际余额5,453.29元，較2016年末增長19.9%，增加了907亿。 而未来对于投资人来说，一定程度上，我们只需要跟踪每个月的保费增速即可，今年前几个月的各大寿险公司的保费都井喷式地增长。最近几个月一个明显的趋势是各家寿险公司的保险业务保费增速都下滑不少，但平安寿险的在7月份的保费增速依然能保持27%的增速是很难得的，老七家里边已经有个别公司七月份没增长了。 财险业务 再看下财险业务，财险我们只需要关注两个指标即可，一个是综合成本率，另外一个是保费增速。产险的保费增速继续保持一骑绝尘的态势，在行业老二的基础上继续实现行业最高的保费增速23.5%，主要得益于非车险（保证险）业务的接近90%的增长；综合成本率较去年95.3%有所上升至96.1%，主要来自于赔付率的上升和费用率的下降，主要是由于车险的赔付支出和手续费支出增长较快，使得整个车险业务的综合成本率达到了97.1%，由此也可见车险市场竞争加剧所带来的影响，平安如此，其主要竞争对手中国财险的中期业绩就有点堪忧了。但总体来说，受非车险业务的强大带动（极低的综合成本率），平安财险上半年依然能实现超10%的非年化ROE，全年努力争取20%ROE依然是值得期待的。 总体来说，随着费率市场化改革的推进，中国的车险业务竞争可能短期还有进一步加剧的趋势，中国财险和平安的承保利润率可能还有进一步下降的空间。 财险上半年实现68亿利润，利润基本无增长（PS：中国财险大概率是负增长），去年按照130亿，20%的ROE，因此平安的财险业务按照非常保守地进行估值，其价值应在1500亿以上。 银行业务 平安银行业务，从公布的半年报数字来看，总体来说零售数据不错，但可持续性需进一步观察，按照目前的市场价格，平安的持股价值为994亿。 其它 其余的平安证券半年净利11.8亿，平安融资租赁8.5亿，平安信托22.6亿，平安资产管理13.3亿。这几项业务我们统一按照10倍PE进行估值为1124亿，这几项业务都成长的不错，10倍PE是相对比较保守的。 还有包括陆金所（从最新披露的数据来看，陆金所的客户数、管理资产规模、交易规模依然在大幅攀升，去年底的融资估值已到210亿美金，持股比例未公布，推算在53%-60%左右）、平安好医生等一大堆目前不创造利润甚至还在持续烧钱的业务，有一些也是各个领域的翘楚。 总体估值 如果假设这些不赚钱的业务值1000亿的话，那么目前中国平安的整体估值=寿险10000亿+财险1500亿+银行994亿+证券、租赁、信托、资管1000亿+平安互联网金融科技1000亿=约14500亿，我们总体对这样一个数字是比较有信心的。这些业务中体量最大，成长性最看好，最值钱的还是寿险及健康险业务。 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 中国平安2017年中报点评，并算算中国平安究竟值多少钱 喜欢 (1)or分享 (0)
