价值目录：优秀的公司治理将重估白云机场的长期价值

一、估值之谜

事情从一张图表说起

奶奶的，上海机场和白云机场运营指标仅有微小差别，净利润和市值相去甚远。估值也是差了差不多10倍。

what happen？

白云机场还能不能翻身？

作为价投重地的机场股，白云机场长期价值如何确定？

低价是机会还是陷阱？

还是要从头说起

二、机场这门生意

民用机场一般可划分为飞行区，地面运输区和候机楼区三个部分。其中，跑道和航站楼是机场核心资产。

为什么？

我们看机场的收入构成

简单来说：

跑道对应航空性收入–飞机起降费等

航站楼对应非航空性收入–商业租赁、广告等

当然，机场也分大小，我们谈论的是—-大型枢纽机场

大型枢纽机场往往拥有多条跑道和多座航站楼， 以白云机场为例，拥有三条跑道和两座航站楼（T2 预计18年2月投产），远期规划5条跑道和3座航站楼。

枢纽机场最大的价值是流量价值和成本的匹配。（这句话是理解机场生意模式的核心）

2016 年底，我国共有颁证运输机场218个，其中一类1级机场3个（首都、浦东、 白云），一类2级机场3个（虹桥、深圳、成都），二类机场19个，其它均为三类机场。A 股共有四家机场上市公司（上海机场、深圳机场、白云机场、厦门空港）

说道流量价值，相信很多对互联网熟悉的小伙伴就精神了。

枢纽机场是不缺流量的。

在流量确定之后，流量的生意，核心在于如何变现，但是在机场上的流量，还要加上一个难度：控制成本。所以说“枢纽机场最大的价值是流量价值和成本的匹配”。这决定了机场股长期ROE水平。

A、基础价值：流量的来源

飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定一个机场的基础价值。

飞机起降架次和旅客吞吐量由什么因素影响呢？

答案是：

1、设计产能

2、高峰小时容量：即高峰时间（7:00-22:00），跑道数量和间距

又是决定高峰小时容量的关键因素。

在现行容量标准下，主要枢纽机场容量利用率都在 80%以上，首都机场和虹桥机场利用率超过 95%；但按照国际标准看，中国机场小时容量利用率并不高，挖潜空间巨大。

逻辑就很清楚了：

高峰小时容量决定了日均航班量；

日均航班量决定了旅客和货邮运输量。

B、来钱价值：流量的变现

回到之前讲的机场收入构成：航空性收入和非航空性收入

航空性收入由政府定价，非航空性收入绝大部分执行市场价，其中航空性收费则根据机场等级（高等级机场收费低于小型机场）和航线（国际航线高于国内航线）、机型等因素确定。

也就是说，机场的出身决定了其航空性收入的水平。

那么非航空性收入就可能显示出不同机场的经营管理水平

这里还要普及一个知识：出过国的同学知道，美国的机场好多都破破烂烂，而欧洲的机场则是五彩斑斓，吃喝玩乐一应俱全。这是两种不同的机场管理理念决定的：美式机场类似“跑道”，凸显公用事业特征；欧式机场更强调“商业城”功能，最大化非航收入价值。

机场的非航空性收入中，免税、广告和租赁是三大核心来钱模块。

先看免税模块

首都机场面积是15003平米，保底租赁收入约30亿，而白云机场的T1只有可怜巴巴的1600平米。

但是！这一切将在2018年2月T2投入运营后大大改变！

如果按照首都机场的免税面积和分成比例计算，T2建成后，怎么也要贡献差不多4个亿的收入

然后是广告收入

从净利润来看，白云机场最差，其T1的广告业务由广告公司自主经营，效率不高（可比较机场为专业的三方公司运营）。

白云机场T2建成后，广告业务将由三方公司接手，估计效率会有大幅提升。

最后是商业租赁，这一块没什么好说的。

C、成本

成本结构上看，人工成本、折旧和运行成本是机场主要成本。主要差异集中在折旧和人工，运行成本相差不大。

当然，价投们是很清楚的，折旧并非现金支出，只是会计操作。

从人工成本上看，劳务外包和委托经营模式会显著减少上市公司人工成本。

三、问题出在公司治理

认真阅读本人的同学大致可以自己得出结论，目前白云机场低估值的最大原因在于：

1、经营效率不高；除了本身不需要太多管理的广告板块（相比其他机场，广告板块也很差），其他板块的盈利能力都很差。

2、人员冗杂；在业务规模小于上海机场的情况下，白云机场的员工总数超过上海机场2倍，典型的国企大锅饭病，非核心部门劳务外包比例过低，人力资源管理存在问题。

3、流量价值变现差；由下图的计算得知：人均商业+租赁收入差异达到26元，基本解释了两机场流量大头的收入差异。

四、展望

当然，事物都有两面性，如今凋零的，未来可能大放异彩。

机场属于重资产行业，其产能的投放（主要是航站楼和跑道）之初，短期利用率较低，而折旧、人工等成本相对刚性，通常导致机场短期业绩剧烈下降。（T2投产后，业绩可能会有短期下降风险，如果导致股价下跌，将是极好的入场点）

作为枢纽机场，白云机场的名声虽然不好，但航空出行需求是刚性的，新建的航站楼和跑道并不会长期利用率低，随着业务量的增长，产能利用率回升，业绩必然回升。

另外，白云机场原管理层有罪在身的已归案，欠股东的去大牢里慢慢还吧。

机场16年9月更替了管理层，新一把手邱总脚踏实地的工作思路让我们这些股东很是受用，白云机场股份“掌门人”邱嘉臣谈枢纽之道、服务之道http://www.sohu.com/a/130133471_263678

目前来看，虽然国企很难裁员，但是中国的国有部门，有一条通用规则“老人老办法，新人新办法”，T2的投入使用，为新的用工带来了条件，比如《关于购买辅警服务的关联交易公告》

白云机场的问题很明显，就像邱总所说：“准确抓难点、补短板，提升服务水平”

白云机场的华丽转身，就是一个不断补短板的过程。

未来利润看点很简单：

1、T1的重新租赁，实现利益的重组；

2、T2新增的非航收入，保守估计4个亿以上；

3、公司治理改进后的降本增效。

价投们，现在要做的，就是耐心等待。

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 价值目录：优秀的公司治理将重估白云机场的长期价值