小而美的富安娜

富安娜(002327)：每股净资产 3.74元，每股净利润 0.65元，历史净利润年均增长 26.05%，预估未来三年净利润年均增长 5.01%，更多数据见：富安娜002327核心经营数据

富安娜的当前股价 6.68元，市盈率 11.39，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 69.01%；20倍PE，预期收益率 125.35%；25倍PE，预期收益率 181.69%；30倍PE，预期收益率 238.03%。

注：

1、以下内容偏向定量分析，笔者对公司的定性较难把握。判断主要依据公司公开资料和数据，笔者未对公司进行任何实地调研，也没有该行业方面的研判和能力圈，个人的判断与客观事实可能有所偏差，下列内容不作为股票买卖的依据和推荐，也不作荐股建议。

2、利益相关，笔者未持有目标股票。

3、如无特殊注明，以下单位均为亿元/人民币。

4、数据主要系根据财报整理，为方便描述，部分图表可能会直接引用卖方研报材料，并注明资料来源。

5、内容仅供学习、分享、讨论、个人记录所用。

6、欢迎各位朋友对内容及数据进行质疑或斧正。

7、若提及当前市值，均以2021年1月13日收盘市值为准。

1、简述

主营家纺的富安娜（以下简称“公司”）确实算得上小而美，产品拥有52%的较高毛利，18%的净利率，年归母净利润5亿出头。公司于09年上市，当年融资7.8亿，估值30.9亿，目前市值61.6亿，12年时间增长不到1倍，年化复合增速也不过5.45%。虽然市值增长了不少，但市值的增长远低于营收的增长（2009~2019年增2.5倍，复合增速12%）。

由于近年来营收增长平庸，现金类资产占比高（20H1占到总资产的约22%，含理财及现金，共约10.24亿），且公司实控人林国芳及其妻子陈国红合计占公司总股本的52%，从2017年开始，公司倾向于较大比例分红，17-19年分红率分别为44%、77%、83%，分红金额分别为2.2亿、4.2亿、4.22亿。以目前的分红水准，几乎每两年的分红额就已经覆盖IPO时融资的总额。除此之外，这13年也没有在二级市场增发过1次股票，确系业界良心。

截止至20H1，公司的资产里：有超过22%是现金类资产，约有10亿；经营类资产占比26%，约12.2亿（应收1.2亿+存货8.7亿）；投资类资产3亿（主要是未上市的股权）；生产类资产占36%，约16亿（主要由9.4亿固定资产+4亿在建构成）；此外，20H1公司已没有负债，有7亿的经营占款。

2、富安娜的投资逻辑

2.1销售需大量备货，行业存货周转较慢，需关注库存商品的情况

由于销售有着明显的季节性特点，公司每年的8月到第二年2月份是生产旺季，营收、毛利、现金流量均集中在Q4释放。

经营类资产中，最重要的莫过于占比近7成的存货，而存货的大头是库存商品。由于行业特有的经营模式特点，家纺类公司从生产到销售周期较长，因此库存商品金额较大，截至2019年末，约有近5.4亿的库存商品，约占存货的7成。

固有的行业经营模式特点，家纺类销售周期较长，存货周转天数维持在100天上下。

从历年跌价计提水平来看，这些跌价计提只占存货不到2%。由于每年8月到第二年2月份是生产旺季，这个阶段的库存商品比重较大，但从20H1来看，公司出现了淡季不淡的局面，库存商品6.07亿，近5年分别为4.44亿、5.61亿、5.86亿、5.42亿、6.07亿（见下图），充足的备货，预示着公司正摩拳擦掌、大展一番拳脚（注）：

注：另一个预示接下来可能会“放量”的信号是20Q3的现金流净额只有5千万，同比减少了近1个亿，在被问及原因时，管理层如是回答： 

主要与应收账款有关，2019年公司收回了大量经销商的应收账款，因此经营性现金流较好，今年应收账款增加了，因此经营性现金流会低一些，今年公司集中支付了银行的汇票，支付了供应商的货款，因为今年供应链形势变化大。公司从半年度开始一直处于这种状态。（消息来源：公司公告）

春江水暖鸭先知。库存商品绝对值的提升，是公司提前进行大量的备货工作，可能预示着公司取得线上转型和线下去库存的双重胜利。

库存与物流管理公司库存由总部库存、子公司库存和直营店（柜）库存三部分构成。总部库存包括原材料、半成品及产成品，原材料（包括存放于印染厂的坯布）约占库存总额的40%，半成品及产成品库存约占30%；子公司仓库库存为满足店（柜）正常销售必备的安全库存，约占库存总额的 10%；店（柜）库存包括陈列品库存、店（柜）必备产品库存、可选择库存组成，约占库存总额的 20%。（来源：招股说明书）

2.2供给的前提，富安娜的产能建设

产能建设方面，公司已分别在深圳龙华、江苏常熟、广东惠东、江苏常熟建设四大生产基地，投入全球最先进的德国豪迈全自动化的家具生产线。从在建的情况来看，惠东、南充、常熟、及龙华的项目均接近尾声，工程进度接近8-9成，4亿左右的在建项目很快会转固。

产能建设基地的相继投产，奠定了公司的生产供应基础。横向来看，富安娜的固定资产周转天数要明显高于其他两家公司，达到129天，主要是因为富安娜扩建了深圳龙华生产基地，固资中的土地值占比过大，导致固定资产周转率分母过大，所以周转速度看起来明显低于水星和罗莱。

注：上图为固定资产周转天数。

收现模式：

富安娜的应付供货商天数最长，达到80+天的水平，远高于水星家纺的32天和罗莱的50天，超长的应付天数显示出其在上游中强大的话语权。也从另一侧面看出管理层成本管控得力。

富安娜的应收天数与罗莱家纺相近，约30天，但低于水星家纺的17天。

三家公司的存货天数都在100天左右。

综上，富安娜由于在上游中有更强的话语权，应付供货商更有比较优势，收现天数最佳，约为48天。

2.3、出色的成本管控能力，平均毛利率高达50%，高于同行

公司从事床上用品及家居生活类产品的研发、设计、生产及销售。 旗下拥有富安娜（时尚经典品牌）、 VERSAI（轻奢艺术品牌）、馨而乐（大众潮流品牌）、酷智奇（儿童品牌）。公司大部分现金流入主要是通过主营家纺产品销售实现的，销售收现占现金流入比例常年高于99%。目前年营收水平在28亿左右，毛利14.5亿，毛利率52%，净利率18%。20H1营收水平11亿，毛利5.9亿，20H1在疫情下营收、毛利仅分别略跌0.45%，毛利率小幅提升到53.64%。

注：20H1毛利率小幅提升，主要是因为营收同比下跌0.45%，而成本项下滑了7.1%。

如果分季度来看，20Q1/20Q2/20Q3营收情况逐季改善，同比分别-2.1%/+1.0%/+4.7%，2020年前两个季度因受疫情影响，原以为这种非必需消费品的企业必然会出现“量价齐杀”的局面，但富安娜的强劲表现却给这种臆想一记响亮的耳光——20Q1/Q2收入同比负增长或仅微增1%，但成本却以更快的速度下滑，疫情之下的1~2季度，其毛利额均同比增长6%，毛利率达到公司历史巅峰级53%~54%的水平。这样的成绩当归功于管理层良好的成本管控能力。国内已稳控疫情下的20Q3单季，亦同样延续了这种毛利微增长（约5.4%）、毛利率高位（55%）的状态。

一个卖床上用品的传统家纺公司，毛利率居然高达55%！

如果以年为单位来看，富安娜产品的毛利率较高且十分稳定，不易受成本制约。横向与同业对比，也明显高于友商——近1年度，超过罗莱家纺8个百分点，超过水星家纺14个百分点（注：3家家访公司中，水星的略低，只有罗莱近几年呈下滑趋势，约下降4~5个百分点，由于罗莱在17年后营收上了一个台阶——从原来32亿增至48亿，预计是为了抢占市场份额引起的。从一个侧面印证了家纺行业提价之难，为增收而不得不降价促销）：

2.4、调整渠道、拥抱线上电商，家纺集中度提升空间巨大

富安娜的高毛利率鹤立鸡群，一直保持在50%左右，说明成本管理效率很高。毛利率在19年末、20H1、20Q3有向上微幅增长的趋势，估计与公司这几年主动调整销售渠道、拥抱线上电商有关，线上的销售较之线下实体店有着更高的毛利率。

公司旗下产品的销售渠道由加盟店、直营专柜、电商组成，多年以降，均已线下为主，线上占比约2成。若从线下的实体店开店情况看，公司的发展早已遇到瓶颈，就像逆水之舟，一直在退——线下终端总数从1000家增至1300家，11年增长30%，复合增速2.42%；经销商加盟店数从872家缩减至861家，11年负增长1.26%；直营专柜数从316家增至440家，11年增长39%，复合增速约3%；

注：笔者根据招股说明书及历年年报整理。

上述可见，自2009年上市以来，线下实体店的拓展是十分缓慢的。线下开店缓慢，主因富安娜经历了从快速开店、占领终端，过度到到逐渐缩减战线、汰弱留强的过程。

实际从2017年开始，公司就开始着手处理经销商的库存问题，并缩减了不少经销商加盟店。从应收账款的变化中亦能得到印证（应收账款是部分优质经销商享有的信用额度），应收账款数据自2017年开始剧烈调整，从60%+的高增长到失速下滑，至2018年达到3.72亿的应收款顶峰后，急转直下，于19年同比下降4成至2.14亿，直到20H1才有企稳之势，具体如下：

正因此，与友商相比较，富安娜的调整幅度更大：2019年在其余两家企业微幅增长的情况下，富安娜的营业收入同比负增长4.4%。转型电商又叠加经销商去库存的情况，富安娜这几年显得尤为吃力。

其实，早在在09年上市初，公司就发现经销商模式会阻碍公司发展——营销模式逐渐不适应公司的未来发展：

第一，公司对销售渠道的控制力不够强。特许加盟店（柜）仅在业务上受公司控制，人、财、物皆独立于公司，经营计划根据其业务目标和对风险的偏好确定。虽然特许加盟店（柜）由于业务的连续性等原因，对公司有较强的依赖性，但公司对其业务发展规模控制不够，进而影响公司经营计划的执行力度。第二，公司对市场需求信息的反应不够快。在目前营销模式下，特许加盟店（柜）最接近市场，市场信息主要通过特许加盟店（柜）间接反馈到公司。这种方式存在时滞，并且信息间接传递容易造成信息遗漏、失真。虽然公司通过加强对特许加盟商的管理和人员的培训， 建立奖惩制度推动了特许加盟商的区域市场开拓力度，提高了加盟店（柜）的单店销售额；但上述问题制约了公司的进一步发展，阻碍了“富安娜”品牌竞争力的进一步提高。 （资料来源：招股说明书）

因此，这几年公司都积极布局线上电商渠道，截至到20H1，电商收入占比提升到42%，经销商加盟店收入、直营专柜收入、团购收入分别压缩至23%、27、8%。下图所示，自2015年开始，电商收入始终保持2位数增长，即便在上半年疫情期间，仍保持13%的较高增速。公司目前与头部电商（天猫、京东、唯品会等）合作，受益于电商渠道放量提速，家纺的集中度会进一步提高。

销售增量分别表现在如下方面：1）公司积极布局社交零售平台，并持续在阿里、京东等平台开展多店铺布局，在洋葱、蜜芽等热门零售平台、阿里、京东上都有双位数以上的增长。2）公司持续优化商品结构，特别是羽绒被、蚕丝被、羊毛被、乳胶床垫枕头及中高端材质套件等品类获高速增长；3）公司从研发方向入手，持续进行年轻化商品布局，从长远考虑获客问题，在2019针对年轻人群开发产品的成交结构来看，年轻人群成交占比明显提升；4）电商平台上床垫用品获快速成长，达到电商销售收入约5%。 （来源：2019年年报）

而在此期间，主营业务收入自2018年就开始放缓，放缓的时间节点与处理经销商库存的时间是一致的（见下表）。相信在调整终端结束后，公司能重拾业绩升势。

在线下，由于直营专柜及经销商加盟店的“汰弱留强”和“精简数量”，后续公司会将线下门店全面互联网化，并拓展至优质三、四线城市。20H1各区域营收增速中，东北、西南区域增长最快，分别为37.5%、29.4%，接着是华北与华东，均增长14.5%。在人均收入增长的大势下，拓展三、四线城市的思路大有可为，毕竟这些区域的消费空间仍有待加强。随着向下的渗透率越来越高，家纺因集中度也会提高。目前，家纺的市场规模约在2400亿左右，目前头部的几家公司如罗莱、富安娜、水星家纺的营收分别为约49亿、28亿、30亿，市占率仅为2.04%、1.17%、1.25%。除了消费升级这个大前提，品牌对用户心智的占领也十分重要，更多用户会选择知名度较高的家纺产品。

按2019年年报描述：在“珠三角”和“长三角”下沉渠道作者：小诺阿Noah
原文链接：https://xueqiu.com/3058593123/168730705