深度研究温氏股份-财务造假可能性较高

温氏股份(300498)：每股净资产 7.0元，每股净利润 0.75元，历史净利润年均增长 -100.0%，预估未来三年净利润年均增长 88.88%，更多数据见：温氏股份300498核心经营数据

温氏股份的当前股价 30.75元，市盈率 22.87，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 146.89%；20倍PE，预期收益率 229.19%；25倍PE，预期收益率 311.48%；30倍PE，预期收益率 393.78%。

上市公司分析-温氏股份

$温氏股份(SZ300498)$ $牧原股份(SZ002714)$ $新希望(SZ000876)$

一、综合建议

公司整体评级：★★（满分五星）

交易建议：公司综合风险较高，业绩增长存在较大不确定性，不建议买入或持有。

二、公司亮点

1.商业模式构成多赢局面，充分释放各要素生产力。温氏股份采用的“公司+农户”商业模式，可以充分利用自身在育种、防疫、投苗、资本等方面的优势和农户的劳动力优势，对公司来说，相当于是部分让利给农户，换来相对轻的资产结构；对于农户来说，可以获取相对稳定的养殖收益，不承担市场风险，实现双赢。

2.与农户合作关系稳固。经调查，合作农户户均收入远超农民工家庭年收入，而且公司与农户合作的时间较长，合作关系较为稳固。

3.产能分散。公司产能分部于两广、华东、西南、华中、东北等地，而且是由不同的农户分别饲养，产能较为分散，具备抵抗系统性风险和疫病的能力。

4.重视信息化建设与科技研发。为了应对与数目众多的农户的合作，公司很早就开始进行信息化建设，同时，公司研发投入在同行业中具有绝对优势，技术水平可能相对较高。

三、重点关注事项

1.公司产能存在重大不确定性。养殖行业是卖方市场，关键驱动因素是产能。温氏的模式，其产品的出栏量由能繁育母猪数量、母猪生产能力（PSY），养殖厂可支持的养殖量，农户数量，农户户均养殖数量等因素共同决定。经分析，除了养殖厂可支持的养殖量以及户均养殖数量正常增长以外，其他因素均存在较大问题：（1）能繁育母猪方面，存栏量自2018年10月以来几乎未有增长，甚至还有小幅下滑；（2）母猪繁殖能力方面，在母猪存栏数量变化不大的情况下，出栏数量大幅下滑，说明母猪繁殖能力可能存在问题；（3）农户方面，近些年合作农户数量大幅下滑，未来，随着城镇化进程进一步发展，同时，现存农户平均年龄已达40-50岁，未来，可以合作的农户数量面临较大挑战。

2.公司财务造假的可能性较大。（1）公司2019年前用的是给康美药业审计的审计师；（2）公司位于造假高发地区；（3）公司存贷双高问题连续存在；（3）现金与利息收入不匹配。2019年末，银行存款类资产约55亿元，2020年3季度末银行存款类资产约36亿元，2020年1-3季度平均银行存款约46亿元，用2020年1-3季度的利息收入估算，利率仅0.8%/年，而牧原股份这一数据是1.5%，差距接近一倍；（5）连续频繁大额融资；（6）其他应收、其他应付等敏感科目金额巨大；（7）高危关联交易金额巨大，在建工程大幅上升，且存在已基本完工但未转固的情况；（8）出栏量连续多年大幅下滑，但生产性生物资产上升，公司并未给出合理解释，经查阅非官方信息，公司给母猪接种小非疫苗，导致母猪全部淘汰。（9）温氏分散的股权结构配合大股东在体外关联方的持股情况和关联交易情况，存在掏空上市公司的动机和能力；

3.其他重大隐患。（1）最高层领导人迭代，高管陆续辞职，温氏股份第三代领导人接班后，领导水平有待考察；同时，公司2020年3名副总裁离职；（2）公司存在较大规模的包括房地产行业在内的其他产业投资，金额达到约83亿元。（3）公司内部控制存在较大缺陷。公司出纳人员编制会计报表，侵占公司1200万资金。（4）实控人、高管陆续减持。包括董事长温鹏程、总裁严居然、副总裁叶京华、副总裁黎少松、董事黄松德、监事会主席伍政维等在内，温氏股份的重要高管减持超过100 次，净套现超过10亿元；（5）发生多笔较大折价的大宗减持；（6）近年来机构投资者大幅减持；

三、基本面分析

（一）基本信息

1.公司名称

温氏食品集团股份有限公司

2.公司评级（满分五颗星）

★★

3.公司成立时间

1983年

4.上市时间

2015年11月2日

5.分析时间

2021年1月20日

6.行业分类

所属证监会行业农、林、牧、渔业-畜牧业

7.上市代码

300498.SZ

8.注册地

广东省云浮市新兴县新城镇东堤北路

9.数据基准日

2020年9月30日

10.实际控制人背景

自然人家族

11.股权结构

截至2020年9月30日：

12.主要人员背景

温志芬先生，董事长，董事会战略委员会主任委员及审计委员会委员。汉族，1970年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权，理学博士。1993年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、总裁，副董事长。现任温氏股份董事长、广东筠诚投资控股股份有限公司董事、广东省新兴县北英慈善基金会副理事长。

温鹏程先生，董事，名誉董事长，董事会战略委员会委员。汉族，1962年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权，研究生毕业。1983年进入温氏股份的前身工作，历任公司总裁、董事长。现任温氏股份董事、广东筠诚投资控股股份有限公司董事长、新兴县粤宝源投资有限公司执行董事。

严居然先生，副董事长，董事会提名委员会委员。汉族，1962年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权；高中毕业。1983年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、技术总监、常务副总裁、董事。现任温氏股份副董事长，广东筠诚投资控股股份有限公司董事、广东省新兴县北英慈善基金会副理事长。

梁志雄先生，总裁。汉族，1969年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权。大专学历。1987年进入温氏股份前身工作，1987年至2013年历任技术中心经理、区域总经理、公司副总裁；2013年至2017年4月任广东筠诚控股股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书。2017年4月至2017年6月任养禽事业部副总裁，2017年6月至2020年2月任温氏股份副总裁、养禽事业部总裁。现任温氏股份总裁，广东筠诚控股股份有限公司董事，广东省新兴县北英慈善基金会理事。

温均生先生，董事。汉族，1957年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权。高中毕业。1985年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、董事，现任温氏股份董事、广东筠诚投资控股股份有限公司董事、新兴县合源小额贷款有限公司董事、广东省新兴县北英慈善基金会理事长、新兴县新州教育基金会副理事长。

温小琼女士，董事，副总裁，董事会薪酬与考核委员会委员。汉族，1965年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权，大专学历。1983年进入温氏股份的前身工作，历任公司财务部经理、财务部总经理、财务总监、董事。现任温氏股份董事、副总裁，广东筠诚投资控股股份有限公司董事。

黄松德先生，董事，董事会战略委员会委员。汉族，1953年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权，本科学历。1992年进入温氏股份的前身工作，历任公司办公室主任、副总裁、董事会秘书、董事。现任温氏股份董事、广东筠诚投资控股股份有限公司董事、新兴县合源小额贷款有限公司董事、珠海市农村商业银行股份有限公司董事、广东省新兴县北英慈善基金会副理事长。

罗旭芳先生，副总裁。汉族，1964年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权。硕士研究生。1994年至今在华南农业大学任教，并派驻温氏股份的前身工作；历任公司办公室副主任、养猪公司经理、华农温氏总经理，现任温氏股份副总裁、养猪事业部总裁。

陈峰先生，副总裁，技术总监。汉族，1973年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权。硕士研究生。1997年至今在华南农业大学任教，并派驻温氏股份的前身工作；历任公司兽医部副总经理、生产部总经理、生产技术部总经理、技术中心总经理，现任温氏股份副总裁兼技术总监。

梅锦方先生，副总裁，董事会秘书。汉族，1965年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权，硕士研究生。曾任广东云浮硫铁矿信息中心主任。2005年进入温氏股份的前身工作，历任公司研究院科研管理部副主任、温氏股份办公室副主任、投资与发展委员会副主任、董事会办公室主任，现任温氏股份副总裁兼董事会秘书、广东温氏投资有限公司董事长，中粮资本控股股份有限公司董事、广州郎琴广告传媒股份有限公司董事。

赵亮先生，副总裁。汉族，1982年出生，中国国籍，未有任何国家和地区的永久海外居留权。硕士研究生。2010年入职中国国际金融股份有限公司，任中国国际金融股份有限公司投资银行部执行总经理、保荐代表人。2018年5月进入温氏股份工作，现任温氏股份副总裁、投资管理事业部总裁，新兴县合源小额贷款有限公司董事长、筠诚和瑞环境科技集团有限公司董事。

（二）主营业务

1.主要业务和主要产品

（1）猪肉养殖和销售（核心业务）

（2）鸡肉养殖和销售（核心业务）

（3）金融投资（核心业务）

（4）兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品的销售

（5）屠宰、生鲜

（6）兽药、农牧机械设备

2.储备业务或待孵化业务

主要为肉鸭、鸡蛋、肉鸽、肉鹅、原奶及其乳制品、生鲜肉食品及其加工品、农牧设备和兽药等

3.主营产品用途

公司主要产品是大众食品原材料，主要用途为食用

4.主营产品主要解决的问题和创造价值

食用

5.公司自成立以来的产品演变

公司成立之初以养鸡起家；随后形成了自己的育种和饲料业务；

1994年进入鸡肉、鸡汤罐头业务

1995年进入兽药、疫苗业务

1997年进入养猪业务

2002年进入牛奶业务

2005年进入有机化肥业务

2007年进入畜牧设备业务

2011年进入金融投资业务

6.未来业务战略方向

（1）现有业务战略方向。继续扩张养猪业，稳步发展养鸡业，加快发展蛋鸡、鸭、鹅、鸽、乳业、兽药及农牧设备业，打造以鸡、猪双主业为核心。

（2）生产模式战略方向。主要方向是向集约化模式发展。目的是提升单户养殖数量。积极发展“公司+养殖小区”模式，即公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作；然后由公司自建养殖场或由农户自己出资建养殖场，再委托农户进行养殖。

（3）潜在业务方向。加快推进屠宰、食品加工、生鲜营销产业发展，延伸养殖产业链，促进公司从传统养殖企业向食品企业转型。将逐步向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式转变。

（4）销售模式发展方向。一方面探索建立自己的电商平台。大力拓展订单、合约销售，公司加快家禽屠宰厂开工建设和投产，大力拓展下游食品加工、餐饮连锁、配餐公司等订单客户；另一方面，发展生鲜业务探索生鲜食品连锁经营业务，明确了以“公司+店主”的经营模式2017年公司已经初步建立了一套比较完善的温氏生鲜连锁经营管理体系，累计签约门店197间，已开业178间。