价值分析洋河股份未来的成长逻辑在哪里

洋河股份(002304)：每股净资产 24.07元，每股净利润 5.38元，历史净利润年均增长 47.08%，预估未来三年净利润年均增长 5.12%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 86.1元，市盈率 15.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.98%；20倍PE，预期收益率 45.3%；25倍PE，预期收益率 81.63%；30倍PE，预期收益率 117.95%。

今天我们选另一只白酒股做价值分析，它就是洋河股份。

对不喝酒的人来说，茅台应该是最好的白酒，悠久的品牌历史、独特的酿酒工艺、长期的文化宣传，让国人都知道茅台是好酒，“国酒茅台”更是企业巧借国际的奖项，将公司宣传上升到了国家及民族的高度。

对喝酒的人来说，洋河及其蓝色经典系列或许就是日常最多接触的品牌。尤其是其铺天盖地的广告、密集的铺货网点以及相对对亲民的价格（海之蓝系列单品价格在100多元），都决定了洋河是我们普通消费者购买的日常饮用白酒品牌的首选。毕竟对于寻常百姓来说，动辄2000多的茅台，并不是真正的日常“消费品”。

也正是借助着对行业中端价格段产品的精准卡位，以及强大的渠道推广能力，洋河股份从苏北成功走向全国，成为20年以来白酒行业唯一一家成功全国化的地方名酒企业。

与此同时，洋河股份股价也取得了惊人的涨幅。统计数据显示，按照前股权计算，洋河股份自2009年上市，截止到2018年7月，洋河股份在股价从10.72元最高涨至144.05元，10年时间最大涨幅接近1300%，也就是股价翻了接近13倍，标准的十年十倍的股票！

洋河股份位列中国八大名酒之一，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。

现在好多白酒企业均宣布自己属于“中国四大名酒”、或是”八大名酒”。数量之多远远超过了4家或者8家。实际上，这并不是企业有意虚假宣传，而是我国先后举办过五届全国评酒会，每一届入选品牌又不尽相同，所以就造成较多品牌获得过一次或者多次奖项。

洋河股份的八大名酒的确有据可查。资料显示，在原轻工业部主办的 1979 年第三届全国评酒会上，洋河大曲酒与茅台、汾酒、五粮液等并列为国家白酒类八大名酒。此外，在 1984年第四届全国评酒会、1989 年第五届全国评酒会上，洋河大曲酒蝉联国家名酒称号。

2011年，洋河收购了同为“苏酒四大名酒”的双沟，开始双品牌化运作。截止目前，洋河股份拥有洋河、双沟两个中国名酒，这两个品牌也同属于“中华老字号”。此外，公司旗下共有洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏等六枚中国驰名商标。

与贵州茅台的酱香不同，洋河属于浓香型白酒。在白酒行业之中，浓香型白酒市场市场在70%左右，属于最大的品类，洋河集团在浓香型白酒中地位显著，资料显示，洋河集团曾与五粮液集团共同起草了国家标准 GB/T10781.1-2006《浓香型白酒》。洋河集团能够起草国家标准，足以说明公司在行业中的地位。

2018年，洋河以77.95亿美元入选世界知名品牌价值研究机构Brand Finance发布的”2018全球烈酒品牌价值50强”排名全球第三。同年，在World Brand Lab发布的《中国500最具价值品牌》中 以456.15亿元的品牌价值位居第86。

下面，我们还是从十方面来完整分析，用数据来说话。

1、有竞争力的公司

熟悉巴菲特的股民朋友都知道，净资产收益率（ROE)是其非常看重的一个指标。而洋河股份在过去的十年平均ROE高达33%，充分证明了其产品的竞争力与管理层的优秀。

本身，白酒行业的消费属性，以及名优白酒的品牌、文化壁垒，就决定了A股的白酒企业大多数企业都能取得较好的ROE水平。但要优中选优的话，白酒行业最突出的还是两家：茅台和洋河。

由上图可以看出，2004年-2018年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒，包括上市较晚的口子窖和今世缘，平均ROE都达到或者接近20%，行业第一自然是茅台，平均ROE达到33.93%，洋河股份的平均ROE达到了32.75%,远远超过行业老二五粮液（23.02%）。此外，在2008年-2012年之间，洋河股份净资产收益率则力压茅台，高居行业第一位。

如果说茅台在行业的竞争力来自于品牌的溢价能力，洋河的实力则是来自于管理能力的突出。这其中，既包括产品的精准卡位，又包括其独特的渠道销售模式。

2003年，洋河蓝色经典的成功推出，是洋河集团发展的里程碑事件。海之蓝成功对100元-200元价位精准卡位，切中了在茅台、五粮液涨价后所留下的市场空挡。

“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”。著名作家雨果这个名句，被洋河蓝色经典巧妙嫁接，通过铺天盖地的光靠宣传，洋河成功在全国掀起了一场“蓝色风暴”。

与此同时，洋河早期引入快消品的营销战略，开发了诸如“1+1”、“盘中盘”、“4×3”、“522极致化工程”等多种营销方式，无论是据餐饮店面、超市大卖场还是社区商超，洋河均在终端占据着第一陈列面和导购首要推荐地位，这种强势的进攻策略，很快在全国各地的市场形成了突破。通过此举，洋河培养一批优秀的核心营销团队，和国内绝大部分酒企相比，洋河在渠道把控和营销上都有明显的的优势。

2、产品单一，主营业务占比高

这一条洋河自然非常符合，洋河自成立以来就以白酒为主营业务。2012年三公消费问题造成的白酒行业低迷，洋河开始将业务拓展至红酒领域。截止到2018年年末，洋河股份的白酒占比为98.82%。

根据公司公开披露的信息，2018年，洋河蓝色经典系列占公司总营收的比例约为75%，其中，海之蓝定位中端，天之蓝定位于中高端，梦之蓝定位于次高端，梦之蓝系列中的M9系列、手工班系列定位高端。凭借准确的市场定位，合理的产品定位及先进的市场运作理念，让洋河营业收入与净利润保持了持续增长。

3、低投入，高产出的公司

从白酒的生意属性来看，不仅是洋河，主流的白酒的公司都属于这一条件。作为白酒企业来说，白酒配方不需要经常更改，讲究的是口味的稳定，也不要像高科技企业一样讲究巨额研发投资，这也具有天然优势。

如果在行业之内比较，低投入、高产出的一个关键指标就是净利率。

从净利率来看，洋河的净利率明显高于汾酒、水井坊、舍得等次高端酒企，这主要是由于洋河的规模更大，规模效应下、广告费、推广费等费用率就更低。此外，通过下图还可以看出，2012年-2016年，洋河净利率也高高于主营收入为高端白酒五粮液和泸州老窖，并且基本保持稳定，这说明公司经营更加稳健，所受行业环境影响更小。

4、利润总额高，盈利确定性高的公司

洋河股份的历年年报数据显示，2007年，公司净利润数据为3.75亿元，2018年，公司净利润达到81.15亿元，同比增长高达21倍。

从净利润增长率来看，洋河仅仅在2013年和2014年有过利润的小幅下降，主要是2012年白酒行业因三公消费等原因造成的行业调整。可以看出的是公司在2013年之前，利润率增幅都在50%以上，也就使得公司用了5年时间，公司净利润就达到了61.54亿元，相比2017年增长16倍！因此，洋河股份的利润总额高，盈利确定性也非常高，双高完全符合这一条。

截止到2020年3月17日，截至2020-03-18，6个月以内共有 29 家机构对洋河股份的2019年度业绩作出预测， 预测2019年净利润 75.93 亿元，较去年同比下降 6.44%。洋河公司表示，主要是公司面对行业的新竞争而采取的主动调整。机构预计洋河股份2020年业绩为81.9亿元，同比增长8%。

5、净资产收益率高的公司

通过下图可以看出，洋河的净资产收益率非常高，这一条完全符合。2012年之前，洋河的净资产收益率动辄超过50%，这是一个非常恐怖的数字。2013年以后，随着洋河规模的扩大，净资产收益率有所下降，但也维持在25%以上，这也是非常优秀的水平。

巴菲特最关注的的财务指标是净资产收益率。它揭示了企业在所赚得的每一美元利润的背后，使用了多少股东资金。它也代表了资金的投资效率。净资产收益率有个著名的杜邦公式，就是将净资产收益率进行分解得到一个杜邦公式：净资产收益率=净利率*资产周转率率*权益乘数

可以看出，净资产收益率高的公司，往往要具有这三种中的一个条件，要么净利润率高，要么资产周转快，或者是杠杆率较高。如果同时具有两个或三个条件，净资产收益率就会高的吓人。

早期的洋河就是既有超过的净利率，又有很高的资产周转率，并借助杠杆，是的公司净资产收益率达到了50%+的水平，近年来，随着公司的资产规模的增长，洋河的资产周转率开始下滑，但整体仍然非常优秀。

6、高毛利率的公司

通过下图可以看出，洋河近十年的毛利率平均在60%以上，更加难得的是，公司毛利率一直处于稳定增长的状态。一方面，公司的成产原材料成本较低。另一方面，公司屡次进行产品提价，并不断向高端产品领域扩展，也就拥有了越来越高的毛利率。因此，这一个条件洋河也完全符合。

7、应收款少、预收款多的公司

由于洋河股份在销售中处于强势的地位，下游经销商要先款后货，因此公司的应收账款非常少，而预收账款比较多，这一条也完全符合。

通过下图可以看出，洋河股份历年的应收账款都在亿元以下，只有2012年达到5530万，近几年则不断下降，截止到2018年末，公司应收账款只有541万，公司运营非常健康，这一点跟茅台非常像。

从库存上看，洋河的库存数据在稳步增长，但这只是影响了公司的资产周转率，降低了公司的净资产收益率，由于白酒本身具有保值的优势，不会对公司未来的净利润造成影响。

从预收账款上看，洋河近几年的预收账款也在稳定增长。这说明2013年以来行业调整所带来的问题已经消化，公司的运营又走上了正轨。其中截止到2018年末，洋河预收账款达到44.68亿元，大幅超过2012年的峰值35.13元，再创公司历史新高。

8、选择一个行业龙头的公司

就这一点看，洋河从规模上位于白酒行业的第三位，属于白酒行业一线阵营。

从销售规模上看，洋河股份在2018年收入排名全国第三，力压泸州老窖、汾酒等老牌名酒，成为20年以来唯一一家全国化成功的地方酒企。

从每股收益上看，洋河仅次于贵州茅台，位居行业第二位。

此外，洋河还有一个最大的优势，那就是经过历年的产能扩张，目前公司基酒产能行业第一。

自2010年开始，洋河开始大量兴建工厂提升产能，在2018年5月，洋河董事长王耀在招待茅台董事长李保芳时，透露“原酒产能16万吨，原酒储存能力100万吨”。业内人士分析，按照对其他酒企的产能推算，那洋河应该已经成为国内基酒产能最大的酒企。

以上数据说明洋河股份也属于白酒行业的龙头企业，部分指标超过五粮液，这一条基本符合。

9、每股收益高和借款金额少

可以看出，洋河股份的每股收益在十年以来都是正收益，而且一直是稳定在高位。

近年来，洋河股份短期借款为零，显示了公司强大的资金实力。公司仅在2013年行业低迷时期有过9.51亿元的短期借款，近年来一直为零。公司有着40多亿的预收账款，销售强势，不需要借钱经营。

10、选择婴儿的股本，巨人的品牌，行业老大的公司

目前，洋河股份市值1296亿元，贵州茅台13129亿元，两者相差10倍以上。即便跟五粮液4361亿元的市值相比，洋河也相差3倍以上。作为同样优秀的白酒企业，洋河可以说是婴儿的股本，巨人的品牌，行业的老大，未来非常值得看好。

通过以上10大方面的分析，洋河股份有9条完全符合，1条基本符合。所以洋河股份是一个值得期待公司。最后，我们从历史估值角度，看一下洋河目前的估值水平。

通过上图可以看出，自从2013年以来，洋河股份历史平均市盈率为23.43倍，最高估值达到66.71倍。截止目前，洋河股份市盈率为15.76倍，已经低于行业平均水平近三分之一。从这一点来说，洋河基本进入了低估区域，值得重点关注。

 $洋河股份(SZ002304)$   $上证指数(SH000001)$   $深证成指(SZ399001)$   #中信证券维持茅台3000元目标价#    @今日话题  

作者：航大富翁
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