TCL的B面 半导体界的雅戈尔

雅戈尔(600177)：每股净资产 5.57元，每股净利润 1.03元，历史净利润年均增长 16.9%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：雅戈尔600177核心经营数据

雅戈尔的当前股价 6.44元，市盈率 7.32，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 71.36%；20倍PE，预期收益率 128.48%；25倍PE，预期收益率 185.6%；30倍PE，预期收益率 242.72%。

文/熔财经

作者/曾馅儿

“离开了实业基础，金融就成为水中浮萍。”

TCL科技创始人李东生

前几天，TCL科技发布2020年年度报告出炉，业绩一点儿也不差。

在营业收入仅同比增加2.33%的情况下，归母净利润同比实现67.63%的增长。

但这个利润，经不起考究。

归母净利润金额的绝对值，与扣非净利润严重背离，2020年，实现的扣非净利润为29.33亿元，与归母净利润有14.55亿元的差额。

“熔财经”看到，这个差额，会计上叫做“非经常性损益”，也就是意味着，TCL的净利润，有三分之一是由非主营业务贡献。

拆分来看，公司的非经常性损益可以分成四个部分。

1.15.59%（2.27亿元）来自非流动资产处理损益，今年没有发生重大资产出售

2.一半（50.64%，7.37亿元）来自政府补贴；

3.20.1%（2.92亿元）来自购买资产形成的负商誉；

4.24.11%（3.51亿元）来自产业金融和投资业务

其中，金额较大的两个为政府补贴和产业金融和投资业务。

“熔财经”认为，巨额政府补贴还算正常，百亿营收的企业，对拉动当地就业、税收和产业繁荣的作用，可不是一点点，政府以补贴形式，向此类公司注入更多“关怀”，是一个于企业于政府都好的正循环。

但，有24.11%的非经常性损益，来源于产业投资，是TCL科技在不务“科技”正业吗？

非也，金融投资早已成为TCL科技重要的一项利润来源。

它的业绩，主要由半导体显示、半导体光伏及半导体材料、产业金融及投资三部分构成。

正常情况下，投资收益是列入非经常性损益的，但因为TCL投资业务的存在，一部分投资收益也变成了经常性损益。

公司虽然没有披露产业金融及投资的利润情况，但将报表中的公允价值变动收益（6.73亿元）与投资收益（32.54亿元）相加，可以大致得到公司金融投资业务的收益情况。

公司的利润总额不过57.34亿元，投资收益就达到了39.27亿元，投资收益贡献了68%以上的利润。

这个角度看，TCL科技，有些对不住它的名字，已然变成TCL投行。

如今的TCL科技，像极了之前的雅戈尔

TCL科技的业绩，多来自投资收益而非主业，像极了二十年前风靡中国的西装企业雅戈尔（600177.SH）。

雅戈尔自2014年开始，每年的投资收益占利润总额的比重，都超过了一半。

雅戈尔的投资业务，是它的半壁江山，一边是不断往纺织上下游延伸，另一边则是热衷于地产和金融投资。

1979年，雅戈尔创始人李如成迎着改革开放的春风，踏入服装领域，成立“青春（Youngor） ”服装厂，专心致志做衬衫和西服。

1993年，青春服装厂正式命名雅戈尔，在李如成的带领下，勤勤恳恳扩张渠道，构建销售网络，从宁波到浙江，再到华东，最后覆盖到全国，并成功上市（1998年），牢据中档男装市场的头把交椅。

在上下游产业链的渗透上：

为了解决高档面料进口、面料创新不足、成本高昂的问题，2002年，在服装行业打稳基础的雅戈尔提出“力争上游”的经营策略。

与日商合资建立纺织城，在新疆成立“新疆雅戈尔棉纺织公司”，又在云南西双版纳开展麻种植和汉麻纤维加工、汉麻综合利用等业务，向上游全面渗透。

下游也不错过，2008年，下大力并购了美国KELLWOOD公司旗下核心男装业务——香港新马集团，2017年雅戈尔收购了美国的HartSchaffnerMarx。

在一系列的抢蛋糕的并购操作下，雅戈尔成为囊括全产业链、满足全年龄层，全价格段和全风格的服装企业。

但，雅戈尔并不想只赚辛苦钱，跟随市场发展，利用自己在当地的优势，雅戈尔搞起了房地产和金融投资。

早在地产改革的1992年，雅戈尔便进军房地产行业。

在宁波启动房地产项目，异军突起，随后进军长三角高价拿地，开发住宅、别墅、商务楼等物业，成为有名的“地王”。

▲雅戈尔早期地产扩张区域

“熔财经”看到，在金融投资领域，更是如火如荼。

上市之后，雅戈尔开始涉足金融投资，1999年，雅戈尔斥资3.2亿元发起成立中信证券股份有限公司，取得9.61%的股份。

1999-2005年期间，雅戈尔陆续投资了广博股份、宜科科技（现在的联创电子）、宁波银行等。

随着2005年股份分置改革全面铺开，雅戈尔投资的资产快速增值，2007年，雅戈尔出售中信证券股份4506.56万股，实现投资收益16.51亿元，占了当年净利润的一半。

在中信证券尝到甜头后，雅戈尔的金融投资业务便一发不可收拾。

2008年雅戈尔成立凯石投资管理公司，专门从事投资业务，随后几年，雅戈尔陆续减持中信证券、海通证券、金马股份、中国平安、广博股份、金正大等，获益超过23亿元。

纺织主业、房地产与金融投资，三辆马车并行，让雅戈尔的市值，一度达到了700亿元，当时，有人质疑雅戈尔不务正业，李如成霸气回应：“什么主业不主业，赚钱就是我的主业”。

▲雅戈尔总市值

那TCL科技如何呢？

先来看看TCL的主业：

成立之初的TCL，做的是录音磁带，后来拓展到电话、电视、手机、冰箱、洗衣机、空调、小家电、液晶面板等领域。

彩电时代，TCL风光无限，1992年，第一台TCL“王牌”大屏幕彩电面世，凭借经营观念和业务模式上的创新，到1995年，TCL的彩电销售额超过10亿元，利润8000多万元，超越了许多国内老牌彩电企业。

但随着人口红利消失，以及互联网浪潮，电视越来越难赚钱，传统家电品牌们纷纷走上了多元化发展的道路。

彼时，TCL创始人李东生想，虽然电视不赚钱，但电视零件可以，向产业链上游走也是一门好生意，国内不赚钱，国外也不失为一条明路。

于是，李东生决定，做两手储备：

一方面，从整机巨头，变身成为产业链上游的供应商巨头；

另一方面，进行全球化布局。

对于前者，2009年，TCL投资成立华星光电，定位是半导体显示及材料领域的创新，在资本的不断投入下，华星光电成为仅次于京东方的面板双雄之一。

而后者，2003年，TCL大局进军欧洲，收购了法国汤姆逊公司的彩电和DVD业务，一举成为全球最大的彩电供应商。

但国际化走得特别艰难，接下来的两年里，TCL连续巨亏了50亿元，不得不在2007年剥离欧洲公司业务，退回中国市场。

直至2018年，TCL集团启动重组，家电业务被从上市公司剥离。

跟雅戈尔一样，不断完善所在产业的上下游布局，通过对中环集团、中电熊猫等的收购，TCL在面板和半导体上站稳脚跟。

主业赚的也是辛苦钱，这点也跟雅戈尔如出一辙，TCL需要不断投入资本扩产能，于是，TCL打起了金融投资的主意，做产业金融和投资。

产业金融及投资业务的主体包括TCL金融与TCL资本。

TCL金融包括集团财资业务和供应链金融业务，2014年10月TCL集团成立金融事业部以来，TCL金融板块业务已涵盖了财务公司、第三方支付、小贷、供应链金融、消费金融等板块。

TCL资本由TCL创投、钟港资本和中新融创（49%持股）构成，TCL创投成立至今已组建并管理12支人民币基金，计投资超过120个项目。

目前持有宁德时代、帝科股份、寒武纪等上市公司股票，以及腾远钴业、尚太科技、翱捷科技和格科微电子等公司的股权。

在财报上，TCL科技的投资类资产主要表现在长期股权投资、交易性金融资产、发放贷款和债券投资中，数量之多，花了6张表格才列式完毕，合计69项。

其中，TCL科技直投的，有七一二、上海银行和花样年控股，最大的一笔，是对上海银行的投资，截止至2020年末，账面价值112.3亿元。

至此，真的很难说，TCL科技是一个纯正的科技公司，更像是半导体界的雅戈尔，虽然聚焦了主业，但是金融投资更显眼。

面对市场的质疑，TCL创始人李东生的回应却不如雅戈尔的李如成版坚定：“金融投资是为了抚平与利润形成互补，如果企业的业务铺得太开，竞争力很难真正有优势”。

雅戈尔的风险，是否会“复制”在TCL科技上？

在金融投资和地产市场，雅戈尔曾多次折戟。

“熔财经”先说在金融市场上的：

在中信证券的投资上尝到甜头，但在海通证券上却栽了个大跟头。

2007年，雅戈尔斥资35.8亿认购1亿股（转增后为2亿股）海通证券，2008年，金融市场不利，这只股票持续下跌，雅戈尔被迫抛售四分之一的股份，亏损4.69亿元。

2009年，海通证券继续下跌，雅戈尔甩卖剩余的四分之三，又损失了8亿元。

除此以外，雅戈尔在中信股份上市前后，以170.62亿元的成本持股14.55万股，但随着2016年，中信股份的股价急剧下跌，使得雅戈尔当年投资业务净利润同比下滑39.24%。

2017年，中信股份的股价继续萎靡，雅戈尔计提中信股份资产减值准备33.08亿元，同年，投资业务实现净利润－16.89亿元，同比下滑201.95%。

其次在房地产市场上：

因为房产具有周期性，限价、限购政策频繁，雅戈尔地产成本、收入和利润都很不稳定。

在成本端，2013年，雅戈尔因向政府退还两宗土地，导致4.84亿元保证金打了水漂。

在利润端，2014-2016年，房地产开发营收每年稳定在100亿元左右，但地产板块净利润占当期整体净利润比重分别是85.76%、3.86%和23.28%，波动特别大。

在收入端，2017年－2019年，房地产的营收已经缩水到了最低的37亿元。

诸如此类例子，还有很多，雅戈尔的投资，一荣俱荣，一损俱损。

回到TCL科技，这金融市场和地产市场的风险，它具备吗？

首先是金融市场，TCL科技的风险，甚至大过雅戈尔。

TCL科技以直投、TCL创投等形式，拥有多个上市公司的股权。

风险较大的是以直投形式存在的股权——七一二、上海银行和花样年控股，目前有两个风险横亘其中。

第一，今年二级市场行情不佳，股价持续下跌，对于直投且具有重大影响的企业，若年末股价持续下跌，是有可能需要计提长期股权投资资产减值准备，影响利润。

第二，2013年，TCL认购花样年控股价格为1.11港元/股，目前股价也仅为1.23元/股，虽然途中有减持，但依然持股，投资回报率并不高，TCL在花样年控股上，并没有赚多少钱。

因而，跟雅戈尔一样，在TCL身上，也需要谨防二级市场波动的风险。

为何说TCL科技的风险大过雅戈尔呢？

因为TCL科技有雅戈尔控股没有的风险－–－金融产品本身的风险。

雅戈尔只是沉浸于二级市场，但TCL科技却不断布局金融产品，布局了消费金融、互联网小贷、资管、P2P、保险和支付等等。

以其布局的湖北消费金融为例，主要贷款产品为大额信贷产品“嗨贷”，小额循环的线上贷款“嗨花”，不仅容易触犯金融监管，还有诸多投诉和处罚，据企查查，湖北消费金融诉讼高达三千条。

广泛涉猎金融，受到的政策监管本身就很严格，万一哪一天产品暴雷，TCL科技舆论、情绪和资本连着遭殃，能让投资者不提心吊胆吗？

但好在，TCL科技已经放手房产领域，TCL科技已经在2018年将房地产剥离出去，风险系数小了，可以有效避免房产的周期性和政策驱动。

因而这一点，大家可以放心了。

金融性资产属于看天吃饭，行情好的时候，傻子都能赚钱，行情差的时候，天才也在亏本，两位李总，努力做实业吧！

终

不得不说，但看主业，TCL科技是面板界的骄傲，虽然当期利润不高，且要不断投入资产，但，把别人熬死，方能苦尽甘来。

但在金融资产方面，上市公司利用金融市场赚钱的并不少见，让企业变得头重脚轻，却难以理解，以金融资产实现百年持续经营的企业却从未出现过。

来一场敦刻尔克大撤退，会不会是TCL科技最正确的路？

*本文图片均来源于网络

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作者：熔财经
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