恩华药业2020年报研究LSD

恩华药业(002262)：每股净资产 3.41元，每股净利润 0.52元，历史净利润年均增长 30.3%，预估未来三年净利润年均增长 21.97%，更多数据见：恩华药业002262核心经营数据

恩华药业的当前股价 10.49元，市盈率 17.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 34.22%；20倍PE，预期收益率 78.96%；25倍PE，预期收益率 123.7%；30倍PE，预期收益率 168.44%。

(本文首发在公众号“猎手岛”上。详情可到“猎手岛”查看）

经营情况：

对行业状况，公司地位，竞争优势，经营情况等等描述，与之前的年报没有太大区别，没有什么实质性的重大变化。

经营数据：

2020年的营收33.6亿，比2019年降低-18.99% ，归母利润7.28亿，比2019年增加9.88% ，扣非利润7.1亿，比2019年增加17.75% ，ROE为18.42% ，略低于预期。不过已经很优秀了，十几年来都维持在17%以上，长期在17%至23%之间波动。（2016年的ROE是15.88%，原因是受到定增的影响）。毫无疑问，恩华的赢利能力很强，是一家非常优秀的公司。

2019年11月转让子公司恩华合润之后，对营收的影响比较大，收入下降了-18.99% ，商业医药的收入从12.3亿降低到3.67亿，降幅达70.2% 。但毛利率从62.62%提高到了75.54% 。这是战略性的决策，聚焦核心业务，对提高核心竞争力有利，对未来的发展有利。

虽然总体的毛利率比2019年大幅提高，但核心产品麻醉，精神，神经类的毛利率是略有下降的，说明竞争在加剧。特别是麻醉类，毛利率下降了-0.75% ，收入下降了-7.24% 。只有原料药的毛利率和收入都大幅提高，但收入只有8883万，在总体营收里的占比太小，影响不大。

从季节性收入的变化来看，有向好的变化趋势。2020年第四季度，比上年同期增长3.9% ，比第三季度增加10.6% ，这是很少出现的向好现象，往年第四季度大都是与第三季度持平或大幅降低。如下表

产品情况：

从产品的变化来看，麻醉类制剂，增加了芬特（舒芬太尼注射液）。佛马西尼注射液两个品种。精神类制剂，增加了阿普唑仑，碳酸锂缓释片两个品种。总共增加了4个品种。（2020年与2019年的年报披露情况进行对比）。如下表：

研发情况：（来源于2020年报）

在研科研项目70多项。

创新药研发方面:

有18个在研创新药项目，

开展I期临床研究项目2个（CY150112、TRV130），

申报临床在审评项目 1个（NH102），

处于申报临床前系统药学及毒理学研究项目7个（NH103、NH100、NH200、NH510、 NH130、NH600001 及NH300094），

处于临床前候选药物研究阶段项目8个。

在重点仿制药产品的研发及一致性评价方面：

开展一致性评价项目18个（其中：加巴喷丁胶囊、咪达唑仑注射液及盐酸右美托咪定注射液已通过一致性评价），

获得仿制药生产批件2个产品（盐酸戊乙奎醚注射液及枸橼酸舒芬太尼注射液），

仿制药在审评项目6个（盐酸羟考酮注射液、盐酸阿芬太尼注射液、地佐辛注射液、依托咪酯脂肪乳注射液、普瑞巴林胶囊及盐酸度洛西汀肠溶胶囊等）。

报告期内申请发明专利65件，

PCT专利申请5件，

获得授权发明专利30件。

公司的研发投入增加较大，研发费用增加了30%多，研发人员从366人增加到600人。

研发费用中，有2082万元进行了资本化处理，公告说是 TRV130所花的费用。把研发成功的产品变成无形资产，也算是情理之中吧。

资产负债表、利润表、现金流量表：

资产负债表没有发现什么异常，应收应付，存货，存货的种类，基本上都正常。应收款的账期主要集中在7至12个月，超过1年以上的应收款很少，5年来都是这种状态，变化不大。负债率很低，有息负债非常少，利息收入大于利息支出，说明不差钱。

少数股东权益从2018年开始变成了负数，说明恩华所投资的子公司，总体是亏损的，连净资产都亏完了，现在已经是负数。最近5年的少数股东损益一直都是亏损的，不过数额不大。

从现金流来看，实际收现比达到1.2 ，实际净现比达到0.99 ，说明利润的含金量很高。资本开支增加了不少，达到2.68亿，但也只占经营活动现金流净额的21.5% ，占净利润的36% ，很健康。

2019年的现金流量表不真实，把结构性存款当成了经营性现金流，我当时就向公司致电质询，希望改变这种做法，不要误导投资者。今年的财报已经改正了，值得肯定。

销售及管理费用：

公司的管理费用比2019年降低了26%左右，估计与恩华合润不再并表有关。

公司的销售费用略有降低，但降幅不大，市场建设费高达8.48亿，占整个销售费用的65%左右。

管理团队

公司的实控人、董高监，总经理等等，都很稳定，和以往相比没有太大变化。但高管薪酬的差别非常巨大。

公司的高管薪酬中，总经理的年薪增加到480万，是其他高管的10倍左右，说明公司太过于依赖个人能力，团队的能力较弱，这是一个隐忧。不过，现在的总经理，早在2010年就已经是公司总经理了，属于内部培养的人才，忠诚度高，能力得到高层的一致肯定，2017年以前的年薪一直在100万以下，最近几年才大幅提升，估计和激励制度有关。

好欣情公司的进展

2020年半年报时计划下半年推进好欣情IPO ，但进展不如预期。

公司的总部迁到新的办公大楼，好欣情公司的办公场地也是在总部大楼，说明公司对好欣情给予了很高的期望。但是，2018年以来对好欣情的两次增资扩股，公司都放弃了，股权从41%左右，降低到了现在的28%左右。这说明公司是想借机引入移动医疗方面的团队和人才，做大做强？

公司对未来的规划

公司对2021年的展望是：公司预计2021年可实现业务收入、利润总额及净利润分别与2020年审计后数据同口径相比分别增长10.00%、20.00%、20.00%左右。

公司对未来5年进行了规划，“实现9个创新药上市或进入临床Ⅱ、Ⅲ期，20个仿制药上市（10个高政策壁垒，10个高技术壁垒）”；“继续加强营销队伍建设，做好新产品的市场开发工作，并努力创新经营模式”； “2025年末实现营收达100亿元”。

如果真能实现，那5年后的营收就能增加300%左右，年化复合增长25%才能实现。按照恩华十几年来的经营情况来看，利润的增长比收入的增长要大很多，就算因为集采，竞争等影响，未来利润和营收同步增长还是可以期待的。假设估值不变，5年之后还是这么低估，那5年后的股价也会涨3倍。如果集采的影响慢慢减弱，情绪变得乐观，估值比现在提高2倍，那股价就会上涨6倍。如果股价从现在的低估，变成高估，那5年10倍也是有可能的。

从公司回购股份进行注销，董事长增持股份等等行动来看，说明公司对未来充满信心。

但是，公司的竞争对手很强大，要实现5年规划的目标，难度也不小。下面来看看主要竞争对手的情况。

竞争对手：

恩华主要的竞争对手，国内的企业主要是人福医药、恒瑞医药，扬子江药业、华海药业等，外资企业主要是美国强生，英国阿斯利康，美国礼来公司等等。

人福医药和恒瑞医药，对恩华的竞争产品主要是麻醉类产品。人福医药2020年上半年麻醉类产品的收入就已经高达21亿，恒瑞医药2019年的麻醉类产品的收入高达55亿，而恩华2019年麻醉类产品的收入只有14.2亿，2020年麻醉类产品的收入只有13.2亿，差距非常巨大。

美国强生的精神类产品非常多，是恩华在精神类产品方面的主要竞争者。

竞争对手的产品情况，如下表所示：

真正的核心竞争力：

恩华的竞争对手都很强大，不管是人福，恒瑞，扬子江，还是强生，阿斯利康，都比恩华的规模要大很多很多，研发实力也强大很多。

但是，这些竞争对手的产品都比较分散，涉及的病种很多，从长远来看，恩华的核心竞争力就是专业，专注，只聚焦在中枢神经领域。

对于生产型企业来说，专业，专注，非常重要，这才是企业真正的核心竞争力。只有专业，专注，才能在技术、生产，质量、市场等等，各方面都做到极致。而搞多元化，什么都做的企业，往往是大而不强，长期来看，是没有核心竞争力的。

投资逻辑

我去年在《恩华药业的投资逻辑》里的观点没有大的改变。根据最新的年报数据，恩华的合理估值大概是300亿左右，也就是30元/股，14元就是4.6折，在14元以下分批越跌越买，比较安全。

股价的波动

我前面反复说过，股价的波动不会影响企业的内在价值，对于投资人来说，只是心理上的影响而已，并没有实质性的影响。波动不是风险，企业没有价值才是真正的风险。

为什么恩华的股价，5年多了都在震荡调整，没有开始新的上涨呢？主要有两个原因：

1、集采对市场心理的影响，压制了股价的表现。

集采的影响是长期存在的，但恩华可以通过不断增加新的品种来进行化解。

同时，市场忽略了管制药的特殊性，误把恩华当成普通的化学药企来看待了。事实上，对于中枢神经类的药物，大多都是国家管制的，定点生产，需求稳定且不断增加，而能供应的企业就那几家，竞争格局不是普通的化学药企能够相比的。

由于市场存在这种认识的误区，所以才出现了比较低的价格，这就是难得的投资机会。

2、股价波动的规律，表明目前还处于93%长期不涨的过程之中。

从恩华股价长期的走势来看，已经在9至21元之间震荡了5年多时间，长期持有恩华的人，已经来回坐了N次过山车。很多人因此而产生了强烈的高抛低吸的错觉。这5年多漫长的时间，就是那93%不涨的时间，已经足够长了，但什么时候结束，没有人知道，也许下个月，也许明年，也许再过5年。唯一可以肯定的是，这个93%不涨的时间肯定会结束，会在一个没有人知道的时间点，突然进入那7%的暴涨的时间，最后的年化收益就是18%左右，很短的时间就会把前面很多年欠下的收益全部补偿有余。但是，不要妄想避开前面那些过山车，不要妄想只抓住那产生收益的7%时间，如果你因为看见了前面的N次过山车，就想去做高抛低吸，那最后一定会被赶下车，未来年化18%的总体收益完全与你无关！！！要想获取年化18%的超额收益，就必须坐过山车，必须待在过山车里面不要乱动，等待起飞的时间到来。我反复说过，这就是在股市里赚钱的奥秘！