中国神华(601088)：每股净资产 18.73元，每股净利润 1.97元，历史净利润年均增长 6.75%，预估未来三年净利润年均增长 6.06%，更多数据见：中国神华601088核心经营数据 中国神华的当前股价 19.55元，市盈率 9.92，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 99.0%；20倍PE，预期收益率 165.34%；25倍PE，预期收益率 231.67%；30倍PE，预期收益率 298.01%。 陕西煤业(601225)：每股净资产 7.42元，每股净利润 1.54元，历史净利润年均增长 29.26%，预估未来三年净利润年均增长 0.47%，更多数据见：陕西煤业601225核心经营数据 陕西煤业的当前股价 11.44元，市盈率 8.2，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 56.91%；20倍PE，预期收益率 109.22%；25倍PE，预期收益率 161.52%；30倍PE，预期收益率 213.82%。 周期性行业，基本都是其需求端或者供应端价格随着外部环境变化（如宏观经济波动）而波动大幅变化，造成企业的利润波动幅度很大，好的年份净利润很高，不好的年份甚至出现大幅亏损。 因此，对周期性行业的估值，不能用对非周期行业企业估值的方法，因为3-5年后的公司利润大概是多少，很难分析和预测，可能继续大赚，也可能变成大亏。因为，周期什么时候、多长时间再轮回一次，跟股价一样，是无法预测的。 采用席勒经验法，利用过去10年的利润平均值，作为周期型公司的估值依据，可以绕开对企业估值时需“ 判断公司未来营收及利润 ”这个难以预测的难题：以过去一个周期（10年）以内的平均利润为基础，未来几年公司的是在上行周期还是下行周期，都不会影响我们对公司价值的判断。 大概计算出公司的估值后，以一定折扣买入，并不代表就可以坐等赚钱，如果碰上公司进入下行周期，即使是用一定折扣买入留出了安全边际，因为周期公司的利润波动幅度明显大于非周期公司，其下降幅度就不止20-30%，可能直接从赚几十上百亿变成亏损几十亿。因此，投入周期型公司，我们要做好相应的心理准备：什么时候这个行业进入下行周期、持续多长时间无法预知。 对于成长型企业就更不适合用这种方法，成长型企业过去10年平均利润和3年后的利润，可能差别会很大。 按照唐朝老师在陕西煤业上用的席勒经验法，我对中国神华进行估值，中国神华过去10年净利润平均值383亿（归母净利润），考虑每年在建工程投资比较高，后续还要继续不断投入，对净利润含金量打8折，为306亿，按照25倍PE打7折为理想买入点位，买入市值为5362亿。目前中国神华的市值是3402亿，感觉有点不对劲。 反复思考，对周期型公司估值过程中，其中很关键的一点是，对净利润的打折扣多少合适？ 在学习《手把手教你读财报》关于重资产公司的部分时，提到芒格对重资产行业的一句话让我对重资产行业印象深刻：世界上有两种生意，第一种生意是你可以每年赚取12%的收益，然后年末你可以拿走所有的利润；第二种生意是你同样可以每年赚取12%的收益， 但是你不得不把赚来的钱重新投资， 然后你指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。我恨第二种生意。 重资产行业的赚取的利润，还得源源不断的投入到公司中。那么对于资产轻、重不同的周期性行业，对其利润的含金量打一个折扣，有没有一个大概的判断标准？ 我把经常关注的洋河股份、分众传媒、陕西煤业、中国神华过去10年的净利润和10年内的固定资产总投资进行了一个统计 1. 洋河股份（非周期型公司） 2009年末固定资产原值5.9亿，2019年末原值79亿，增加73.1； 2009年末无形资产原值1.5亿，2019年末原值24.5亿，增加23。 10年内净利润合计550亿，10年内投入到公司资产中用来扩大生产或者维持利润的资金合计96.1亿，占总利润的17%。且除了扩产几年的投资较大外，最近5年在建工程支出与当年利润比很小。 2. 分众传媒 2014年末固定资产原值15亿，2019年末30亿； 2014年末无形资产原值0亿，2019年末0.7亿。 分众传媒2015年前是七喜股份的财报，从2015年开始统计， 5年内净利润合计214.54亿，5年内投入到公司资产中用来扩大生产或者维持利润的资金合计15.7亿，占总利润的7%。 3. 陕西煤业 2012年末固定资产原值442亿，2019年末706亿，增加264亿 2012年末无形资产原值237亿，2019年末270亿，增加33亿 7年内净利润合计594亿，7年内投入到公司资产中用来扩大生产或者维持利润的资金合计297亿，占总利润的50%。且最近5年同比之前有上升额趋势。 4. 中国神华 神华2009年末固定资产原值2062亿，2019年末原值4032亿，增加1970亿； 神华2019年末无形资产原值285亿，2019年末原值535亿，增加250亿。 10年内净利润合计4640亿，10年内投入到公司资产中用来扩大生产或者维持利润的资金合计2220亿，占总利润的48%。最近几年比较稳定，较最高峰期600、700亿要低。 通过非周期型公司洋河股份、有周期性特点的轻资产公司分众传媒、有周期性特点的重资产公司陕西煤业和中国神华的以上数据统计，我的思考如下： 同样是周期性行业，其资产的轻重程度不一样，未来的利润面临资产折旧的压力是不一样的。折旧，实际是钱早已经花出去了，财务记账上把固定资产及无形资产已经花出去的钱，分若干年计提出来“还之前的债”（不是真实债，实际是还之前的“投资现金流支出”）。两个周期性行业具有同等数量的净利润，重资产行业的未来可用来分配给股东的利润（利润中扣除要维持当前利润不下降应投入资金剩余部分）是显著低于轻资产行业的。 对陕西煤业和中国神华这种过去一个周期内需要不断投入公司的扩产或者维持利润的资金占利润将近一半公司，我个人对其估值思路如下： 中国神华的过去10年净利润平均为383亿（归母利润），考虑其后续还要源源不断的将利润的一半投入公司扩产或者维持当期利润，其含金量打5折，为191.5亿，按照25倍PE打7折买入市值为3351亿，卖出市值为7181亿。 陕西煤业过去10年的净利润平均为66.5亿（归母利润），考虑其后续还要源源不断的将利润的一半投入公司扩产或者维持当期利润，其含金量打5折，为33.3亿，考虑到陕西煤业成长性比中国神华好（过去10年的数据也可以证明，中国神华过去10年除了周期性波动，利润基本没有成长），按照25倍PE打7折，在这个基础上考虑一年10%的成长，买入市值为33.3×25×0.7×1.1=641亿，卖出市值为1374亿。 更多企业分析，请到WX公众号“ 瞅地的农民 ” 作者：瞅地的农民原文链接：https://xueqiu.com/9731053588/175582784 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 对陕西煤业中国神华等周期性行业的估值思考 喜欢 (0)or分享 (0)
