本文只是日常所思、逻辑分析尚不够严谨，拿出来与诸位交流探讨一下，共同学习、探讨，再次声明，不作为荐股依据！ 一. 行业集中度——行业极其分散，同质化竞争激烈： 根据中国建筑装饰协会数据，近年来我国装饰行业企业数量、从业人数均持续减少，而装饰行业规模呈现逐年缓慢增加态势。同时装饰行业CR3持续提升（市占率前三企业为金螳螂、亚厦股份、广田集团），2019年CR3为1.22%，较2010年提升0.49个pct。整体而言，建筑装饰行业总体集中度非常低，由于进入门槛较低，且目前装饰市场趋于零散、产品服务同质化严重，导致现有建筑装饰企业竞争较为激烈，集中度较低，存在“大行业，小公司”的局面。 图表：装饰行业企业数量与从业人数及增速 目前，公装、家装市场规模大概都在2万亿元左右的规模，整个建筑装饰行业的规模在4.13万亿元左右。 图表：2011-2018年中国建筑装饰行业产值及同比增长（单位：万亿元，%） 二．行业经营模式 通过对建筑装饰几家头部公司的分析（金螳螂、亚夏股份、广田集团、江河集团），可以看出大部分装饰类企业的经营模式都是根据项目需求:负责材料采购和工程设计、施工监管，具体施工基本都是外协第三方施工队完成。 由于施工项目的区域分散性，基本上材料的采购都是根据项目的需求而采购，这就造成行业很难通过规模化的采购来降低采购成本，通过比对几家龙头上市企业的存货，基本就可窥探一二，存货比重基本都低于5%，行业整体保持低库容。 图表：2019年几家头部企业的材料存货情况： 另外，通过比对几家企业的前五家供应商采购费用基本都占采购成本的比重较低（广田集团除外，广田有46%的业务是恒大家装，项目集中，材料的规模化采购就明显一些），可以看出装饰类行业很难通过对原材料的集中规模化的采购赢得竞争优势。 图表：2019年几家头部企业前五供应商采购情况： 图表：2019年金螳螂前五供应商采购情况： 行业的另一大显著特点——施工外包（这个后面章节再分析），这就造成劳务成本相对较高，随着中国步入老龄化社会，以及年轻人都不太愿意从事这种高劳动强度的工作，人力成本居高不下，行业人力成本占营收的比重基本在30%左右，远高于其他行业水平。 关于施工外包的证据，我们可以通过年报公布的人力成本和短期薪酬中社保费用、住房公积金的比例较国家规定标准存在明显异常，基本可以看出大部分人力成本并没有显示在：现金流量表中——“支付给职工以及为职工支付的现金”一栏，而是通过劳务费用得以体现；另外通过利润表中三费——销售费用、管理费用、科研费用，列示的职工薪酬与短期薪酬对比结果如下： 下面材料摘自2019年广田集团财报，职工薪酬基本在5.4亿左右，其中销售费用+管理费用+科研费用三项中薪资支付经汇总合计在3亿左右，而年报中公布的人力成本多达43.44亿，显然绝大部分人力成本都用来支付施工外包的劳务费了。 基于对几家龙头企业相应报表的分析，基本可以看出：亚夏股份主要采取自行施工模式、金螳螂实行自行施工和外包施工相结合模式、广田集团等基本以外包施工为主。 三．行业难点 目前行业项目普遍以垫付资金的模式在运行，导致大量的工程款沉淀在企业的应收账款账目上，这就造成了企业的资金周转难度，若企业要快速大规模上新项目，必然要通过负债经营，同时大量沉积的应收账款还存在后续无法完整收回的情况，一旦企业出现周转困难，进而可能影响到现有施工项目的质量以及施工进度，这就降低了企业的经济效益。从行业的经营特征来看，保持合理的规模增速和应收账期管控，是行业取得竞争优势的关键。大干快上，必然重导前几年环保行业的灾难，当年的神雾系、东方园林等环保行业在行业上行期项目接到手软，但回款速度无法与新承接项目资本投入相协调，最后导致资金链崩盘，终究是纸面富贵一场。这也侧面印证了第一部分尽管行业集中度从2011年就已经开始提升，但提升速度却极其缓慢。 图表：2020Q3应收账款与应收票据 可能有部分投资者认为公司的设计能力、大项目承接能力才是公司的护城河。相对来说，过往优秀的设计项目，确实能为企业在承接新项目时赢得美誉度，像金螳螂拿行业最高奖“鲁班奖”都拿到手软，翻开其他几家龙头装饰行业的财报，都有多项标志性项目，但这些都没能给他们带来市占率的快速提升。 我们来对比看，地产行业，同样是原材料外购、工程施工外包第三方，地产商只负责拿地、营销；建筑装饰行业：原材料外购、工程施工外包第三方，装饰企业负责项目竞标、规划施工方案。两个行业链条基本相同，但发展态势却完全南辕北辙，不同之处在于，地产商拿地后可以抵押土地借款，同时地产实行的是预售制，资金周转极其的快；建筑装饰行业，前期需要自有资金垫付项目运营，而账款回收又极其的慢，资金运营效率低，显然不适合地产行业的高杠杆运作模式。 另外，建筑装饰行业还具有两头在外的显著特征（原材料外采、施工劳务外包），施工项目并不是普遍集中在一个区域，有一定的分散性（和地产商绑定的企业除外），这就造成了很难通过控制人力与材料成本来获得超额利润，行业毛利普遍较低，很少有超过20%的。 总体来看，行业是一个低毛利、低周转、重资金投入的行业，要想赢得竞争优势，只能在稳健运营、提高管理能力上下功夫，控制好人力成本和债务规模增速，使得公司行稳致远。 四．金螳螂的特别之处 相对来说，金螳螂在装修装饰行业是比较优秀的。特别是过去几年，公司年经历行贿案的负面影响，在家装领域折腾几年收效不尽人意（2015年布局家装业务、于2019年又陆续退出有关家装业务的多家控股子公司，再次重新聚焦公装领域），但总体上经营还是非常稳健，保持了行业较高的增长水平。 图表：金螳螂近年营收、净利润情况 我们再次回看前面汇总的图表，金螳螂在人力成本方面相较同行明显相对优秀一些。通过对金螳螂2019年的财报分析，人力成本支出达72.99亿，占营业收入的23.67%；而财报中实际支付给职工33.08亿元，鉴于公司并未详细给出公司具体的外包劳务费用数据，我们只针对公司的职工薪酬这项条目来窥探一下，公司在人力成本上的管控水平。 图表：2019年金螳螂应付职工列示： 图表：近几年金螳螂、亚夏股份职工薪酬支付比例趋势情况： 对比来看，金螳螂近五年的职工薪酬支付比例基本变化不大，在11%上下浮动，保持较好的水平；而亚夏股份的支付比例从2015年的22.52%到2019年的31%，呈现出明显的上升趋势。 注意：这里主要是看薪酬支付比值的变化趋势，至于薪酬支付比值的绝对比较就没实际意义，不同公司的施工外包情况不一样，而劳务外包费用是不在职工薪酬这栏体现的。 我们再来看看各公司薪资支付方式的差异性，常规意义上，大部分公司的薪酬发放应该是顺延一月，那么在财务报表中，应付职工薪酬和支付给职工以及为职工支付的现金的比值大体上在1：12左右，显然这个比值越小越好，说明薪资发送周期越短。 图表：几家企业2019年薪资支付方式 显然通过上表来看，金螳螂的支付周期明显偏慢，这种异常是公司财务紧张抑或是其他原因呢？我们接着看下面这个图表，金螳螂正常季度薪资支付在5.5亿上下，那么单月基本在1.8亿左右，这么一看就基本正常。我们发现一个有趣的现象，金螳螂基本上每年一季度的薪资支付水平是平常季度的3倍，说明了公司采取了年终激励分红，降低日常薪资发放强度的模式，这一模式的好处就是提高了运营资金的周转效率。 图表：金螳螂单季度薪酬支付 金螳螂的有息负债目前并不高，公司主要风险就是应收款项的回收，从公司表述来看，已在有意控制账期的规模，较2015、2016年也有一定的改善。结合近期公布2020年财务快报，2020年营收311.73亿元，以往每年四季度账期不会较三季度末有较大幅度的增加，公司的应收款项总体呈现好转态势。 总体来看，行业的发展既依赖于自身的管理能力，特别是人力成本的管控和应收款项的管控，也依赖于行业的成长空间。至于行业的成长空间，目前相关券商材料都有撰写，这里就不再浓墨重彩的写了，基本都是装配式建筑的快速发展、精装修住宅成为行业共识、酒店的换装周期以及各地兴起的文体旅游休闲产业带动装饰行业的论述，大家自行去查找。 总之，金螳螂受制于行业局限，并不是大家心中理想的快速成长股的模样，账款回收较长、行业集中度提升缓慢、重资金投入。从短期投资角度来看，缺乏朦胧美，的确不是一个理想标的。但鉴于公司的低估值、稳健经营理念和稳定盈利能力，越是头部企业越能快速提高行业的市占率，从这个角度来讲，金螳螂有一定的跟踪价值。 作者：竹剑翁原文链接：https://xueqiu.com/5876808037/175639888 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 建筑装饰行业经营模式的一点思考 金螳螂会有价值吗 喜欢 (0)or分享 (0)
