五粮液泸州老窖 - 51XIANJINLIU

泸州老窖(000568)：每股净资产 17.22元，每股净利润 4.1元，历史净利润年均增长 38.34%，预估未来三年净利润年均增长 24.21%，更多数据见：泸州老窖000568核心经营数据

泸州老窖的当前股价 249.61元，市盈率 60.87，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.49%；20倍PE，预期收益率 -51.33%；25倍PE，预期收益率 -39.16%；30倍PE，预期收益率 -26.99%。

五粮液(000858)：每股净资产 24.48元，每股净利润 5.14元，历史净利润年均增长 24.01%，预估未来三年净利润年均增长 19.95%，更多数据见：五粮液000858核心经营数据

五粮液的当前股价 280.0元，市盈率 56.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -58.55%；20倍PE，预期收益率 -44.74%；25倍PE，预期收益率 -30.92%；30倍PE，预期收益率 -17.1%。

上周去四川进行了川酒的调研，从渠道到公司整体反馈都相对较好，看到了千元价格带在扩容，也看到了五粮液 $五粮液(SZ000858)$ 和老窖 $泸州老窖(SZ000568)$ 1573 这在千元价格带的价格提升及稳步放量。接下来进入季报期，叠加春糖会的催化，我们对于白酒板块，特别是高端白酒，信心非常强。

Q&A 环节

Q：五粮液近期的价格？对于二季度及今年全年价格的展望？近期渠道库存及动销？

A：1）打款：我们公司已经把全年的打款计划执行完毕； 2）发货：目前在发 6 月份的货，基本发到了 6 月中旬，但是最近发货越来越严格，周围有很多经销商在积极打全年的款，因为大家担心五粮液特别是普五接下来有提价的可能性；3）库存：目前大概回到一个月的水平，在20 天左右；4）批价：目前较前两周有 10-15 块的提升，在 990-1000 块之间，今天也在出 1020 的报价；5）终端成交价：基本上在 1100-1200 块之间，这个水平也相应提升了 30 块钱左右。目前个人对于今年五粮液的情况比较乐观，因为今年春节动销相对往年而言，1）发货节奏比往年同期快了一个半月，2）在快发货节奏基础上，我们的整体库存量仍然维持在比较低的位置，今年的库存水平还没有超过一个月，3）从渠道信心和消费者对品牌价格的接受度的角度来说，动销状况也是比较理想的。所以我们预计春糖会之前，五粮液可能在全国普遍过千元，也符合春节之前我们对五粮液的价格偏乐观的走势判断，所以我们预计在今年中秋节左右，可能会向 1100 块左右靠近，明年春节有可能会到 1150 块左右。今年对于五粮液的状况我们是很乐观的，我们觉得无论是价格的可操作性上扬，渠道利润的回归，还是整个市场的信心与消费者可接受的程度提升，都是趋于良性发展的。

Q：五粮液今年可能要放 1000 吨的经典五粮液，您对经典的看法？以及经典最新的动销情况？

A：经典五粮液这个产品实际上是年前开始试销，目前为止，每个省的操作不太一样，但基本上都在每个省区选择 1-3 家影响力比较大的经销商进行销售，对各个渠道和客户进行有针对性的营销。从我们目前的执行情况来看，21 年我们的任务是 100 件，目前实际已经执行了 80 件左右，进度已经超出了我们的预期。市场的购买人群：1）有一部分是五粮液的忠实爱好者进行消费升级；2）茅台价格高企的溢出效应，叠加开箱政策的影响，因此也有一部分消费者由此而来。经典五粮液的量：厂家计划投放 1000 吨，在全国范围内究竟能投放多少我们还不清楚，但结合自身动销情况，我们完成自己的任务是肯定没问题的。

Q：在五粮液的批价稳步上行的过程中，未来怎么看国窖1573 的发展，能否相对顺利地跟上普五的价格提升？

A：从 1573 的角度看，相对来说也是很比较积极的，只是短期之内可能没有五粮液那么乐观，原因在于：1）从春节动销状况看，整个春节期间五粮液增长了 13-15%，国窖 1573 大概增长 3-5%；2）春节期间由于国窖的提价状况，很多渠道的推荐力相对有所下滑；3）但是从整个国窖 1573 近期的市场表现来看，我们觉得目前在消费升级和品牌集中度提升的情况之下，结合今年国窖 1573 的打款以及目前的价格走势，仍是是比较乐观和积极的。国窖 1573 具体情况：1）打款：目前我们打完了 6 月份的款；2）发货，准备发 6 月份的货；3）批价：和前段时间水平基本保持在相对稳定的状态，在 910 块左右，这个价格基本上回归到出厂价提升到 930 之前，和五粮液保持了 100 块左右的差距；4）动销：最近开始逐渐回升。如果能够保持和五粮液的价差，我们觉得 1573 的发展趋势会很明朗，但是谨慎的原因在于：如果在目前的节点上厂家有要全面追赶甚至超过五粮液价格的想法，短期之内会承压较大，所以相对来说会比较谨慎。

Q：近期千元价格带需求扩容最根本的驱动因素？

A:最根本的驱动因素还是消费升级以及品牌集中化，同时消费的总量在减少，

Q：扩容现象是今年才开始出现的，还是已经已经出现了比较长时间？

A：已经出现了比较长时间，因为茅台 16 年以后就已经在千元价格以上，所以 16 年左右就已经开始出现不断升级的趋势。但是因为茅台的价格一直在上面，所以当它越过 2000 块钱之后，其他的白酒在千元价格带的空间才比较大，所以现在大家对于千元价格带的讨论更多。但从消费升级的角度上看，消费者实际上是没什么变化的，他们能够接受这样的升级的过程不是一天两天形成的。

Q：高端白酒目前的在经销商和终端层面的库存情况？

A：今年名酒与高端白酒的库存都处于近几年的历史低位。首先是低于去年，但是去年受到了疫情影响；其次是低于 2019 年、更低于 2018 年。所以目前茅五泸都处于库存较低的状态，而且是从经销商到终端都是这样的水平。

Q：小五粮液的情况？

A：小五粮液我们是作为促销的产品在做，春节之前分配给我们的量不多，大概是 250 箱左右，在元宵节之前就已经销售完毕，之后又发了 100 箱左右，目前动销已经消化了 70%左右。这个产品上市的时间还比较短，消费者现在主要是单位型消费，它的价格刚好卡在他们的需求价格带，同时它的品质也号称是五粮液的缩小版，所以性价比也比较高，所以特别是在要报账的场合，消费这个产品比较多，而且这些消费者以前大多是剑南春、特曲等次高端名酒的消费者，因为现在单位的管制越来越严格，在这个过程中做一些降维性的消费。

Q：目前五粮液的打款价格？

A：我们还是按照最早的价格打款，我们流通型还是按照 889 在打款，团购执行价格是 959，同时我们打了一批 999 的款。

Q：今年高价打款的比例？包括 959 和 999 打款。

A：949、 959 与 999 的高价打款可能占到 20-30%。因为今年春糖会有消息说五粮液的价格会涨到 949。

Q：目前五粮液和国窖的开瓶率？终端有收藏属性出现吗？

A：目前这两个产品的收藏属性还没有体现，茅台以及其他酱酒的收藏比例高很多，所以五粮液和国窖相对来说是比较真实的需求性消费。

Q：为什么现在会同时存在 949、959 与 999 这么多批价？

A：现在五粮液在全面学习茅台，因为普五和飞天的市场投入量太大，厂家提价可能影响比较大，所以厂家在这个产品上短期之内提价都会比较谨慎，那么五粮液就通过团购部分来提价，茅台通过精品和分销来提价。所以经典五粮液肯定是已经涨价的，就像茅台的年份和金色茅台；团购部分刚开始执行的是 959，厂家后来要求涨到 999（否则终端没办法按照厂家指导价执行），但949 是通过生肖酒的方式让经销商按 949 的价格来执行，所以就有了几个不一样的价格。

Q：949 的价格经销商愿意打吗？这个价格好动销吗？

A：我们当然最愿意打的还是 889，但是没有办法。949 只要有概念，我们也是溢价销售的，比如 889 我们卖 1000 块钱，那么 949 我们就比着利润来做，就是再加 120。

Q：949 针对什么消费群体？

A：现在无论是生肖酒还是普五，消费者都是重叠的，但是我们告诉他生肖酒具有纪念意义，而且是全国量的，卖一瓶少一瓶，喝一瓶少一瓶，而且对标茅台生肖酒，现在这个价格极具收藏价值，所以这个产品即使不喝放在那里也会增值，而且现在价格还很便宜，才 1100 块钱。所以很多消费者即使不买来喝，也愿意购买两瓶放在家里，这个现象开始出现了。就相当于在和茅台学搞概念，变相提价。

Q：团购和生肖酒的比例？

A：团购今年给我们的任务是要占 20%-30%左右，生肖酒因为量不是特别大，比例比团购要小得多，但是生肖酒加团购占我全年的 25%是肯定是没问题的。

Q：经典五粮液今年的情况？A：经典目前还没有跟我们签经销权，但是他是从五粮液的传统经销商里面筛选了一部分，作为首批试点销售经典的经销商；同时，经典在四川这边是由那么是五粮液集团下面的一个平台公司在做，我们向平台打款，目前终端均价保持在 2500-2800 块钱左右，瓶均利润预计能达到 600-800 块，全年给我们的口头的任务指标是 100 箱，目前我们已经执行了接近 80%，70-80 箱。

Q：经典是不是很好销？

A：主要是因为量小，但是好不好销还很难讲，从试销的角度上已经达到了我们的预计目标，不过有没有达到厂家的目标还很难说。我们觉得这个酒刚上市，还没有全面铺开，短短时间能内取得这样的成绩，近几年除了它之外就是茅台了。

Q：五粮液和老窖到中秋时的批价？

A：目前的趋势来看，中秋时五粮液的批价最乐观应该能够站到 1100 块的水平，中性一点可能 1080 块左右，如果再谨慎一点 1050 应该是没问题的。对应这个情况，国窖现在还很难判断，因为如果说他继续选择跟随五粮液保持 100 块钱左右的价差，也就是950-1000 块的水平，如果厂家要更加激进一点，通过更大幅度的控货和提价来做，批价会比这个更高一点。但是动销不见得能和价格一起提升，但是五粮液是相对比较清晰的，老窖弹性会更大。

Q：如果届时价格和厂家希望的有一定的差距，他们会如何在量和价中进行平衡？

A：目前来看五粮液量和价今年的配合完成度应该会比较高，厂家今年可能希望年终批价能够卖过 1150 块，终端价格希望能够站在 1300-1400 块。老窖当然也是希望能够恢复到紧随五粮液，但是如果出现了你所说的这种情况，要看当时市场动销、社会库存和发货情况。目前来看，如果动销都持续当下的状况，若届时价格没有上来，两个厂家都具备到那个时候控货保价的选择能力。

Q：老窖今年在模糊返利这块好像做了一些调整，具体是什么情况？

A：目前我们还没有明确得到模糊返利调整的厂家权息，厂家就是告诉我们没有返利了，把费用全部投向消费者建设，我们只有品鉴会和团购攻坚的活动费用，更多的是要把价格提上来，我们赚取顺价的利差，厂家对此的态度是很坚决的。

Q：如果考虑上周转和价差的因素，经销商对于五粮液和国窖两个产品如何考虑，利润水平如何？

A：从往年的情况看，去年五粮液和老窖瓶均利润相差不大，差额大概就是在 10 块钱左右，五粮液比老窖可能还要低几块钱，但是因为他是顺价销售，19、20 年都是这样的情况。今年目前的情况来看，五粮液的瓶均净利润是高于老窖的，但是因为我们还不清楚老窖的政策，如果老窖年终会给大家惊喜或红包，那么我们相信也有可能达成平手。总的来说利润相差不会太大，如果相差太大，第一不符合厂家的利益。第二也不符合经销商的利益。如果算上现金、模糊返利，老窖要比五粮液要高 5 块钱左右，但如果算上周转率和经销商的变现能力，五粮液要比老窖稍微强一些。