承德露露

承德露露(000848)：每股净资产 2.12元，每股净利润 0.4元，历史净利润年均增长 16.65%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：承德露露000848核心经营数据

承德露露的当前股价 6.61元，市盈率 17.69，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -3.04%；20倍PE，预期收益率 29.28%；25倍PE，预期收益率 61.6%；30倍PE，预期收益率 93.92%。

喝露露，真滋润！
聊到承德露露，脑海里显示出的就是这样的场景：冬日里的温馨，屋外飘雪，室内亲人团聚，餐桌上热气腾腾，伴温热的露露，幸福感爆棚。
粗略看过去，觉得承德露露有比较好的客户群体，四、五年的销量下滑却伴随着企业净利润年化8%的增长，这个数据就是明显的说明。如果估值跌到12.5倍，那么投入一百万元，每年有近8万元的收益，叠加8%的增长，年化15%的收益应该算是比较稳定的、惬意的。
当下市场好企业估值过高，近期因认知的改变卖出格力和元祖，留有部分现金打算买入承德露露作为收息票持有，再不济每年4%左右的股息也不错，而倘若管理层一朝睡醒，也许会带给股东新的大惊喜。这两点一理清，就作准备买入。不过在买入之前，照例对企业再作一些梳理。
先看一组杏仁露产、销、库存及营业收入和利润、分红数据：2014年，产量308400吨，销量339892砘，库存20183吨，营业收入27亿，归母扣非净利润4.33亿，分红1.5亿，送股2.26亿股；2018年，产量212699砘，销量213342砘，库存35625吨，营业收入21亿，归母扣非净利润4.13亿，分红3.9亿；2019年，产量237342吨，销量223560砘，库存49408吨，营业收入22.6亿，归线扣非净利润4.65亿，分红1.96亿，红股9786万股。
再来看看露露的资产负债表，2019年末，总资产31亿，所有者权益20亿，货币资金22亿，10个亿的负债里还有6.66亿的预收款项。应收款可以忽略不计。露露在产业链上、下游的强势出乎我的意料。是什么原因导致这种现状的呢？
大体上有以下几方面：
1、经销商是能赚到钱的，产品有较强的客户粘性，产品不愁销路，经销商打款积极性就会比较高
2、上游野山杏仁的供货渠道可能比较分散，材料成本也比较低
3、企业的信誉度比较高
有分析人士说露露挤占上、下游资金给股东分红，从应付和预收款项看这几年变化，似乎不支持这种观点。不过从产、销、库存及营业收入和利润变化情况来看，有几个问题需要认真想一想：
1、销量从2014年的339892吨下降到2018年的213342吨，这个幅度不可谓不大，到2019年的223560吨，似乎看到了销量的稳定。销售费用基本维持在营收20%左右，相比六个核桃15%左右的营收占比算是比较高。为什么养元可以做到80亿左右的营收，而露露只有20亿？难道正如有关分析人士说的，养元的经销商收益更多，更有销售动力？

2、预收款这么高，说明市场有需求，最起码，经销商认可。经销商直接面对终端客户，如果没有市场需求，他们还会积极打款么？另一边，销售费用占比这么大，大多时候高于当期净利润，明显是一对矛盾。高预收款、高销售费用、销量却在走低，净利润却在增长，说明产品的毛利率在提高，企业在提价销售？企业是在消费前期培养起来的忠实的客户群？有一种饮鸩止渴的味道。
3、大比例分红，企业表现出的是穷途末路，有钱就分了吧，市场再不会对我们有所青睐。送红股，除了多交税，完全是猫咬尿泡—–空欢喜，明显是摊薄每股收益。这种情况下，对股东负责应该是回购。管理层是怎么想的？
4、通过高分红大幅降低企业净资产，被大众重视的ROE指标就比较好看
5、企业的品牌维护需要这么大比例的销售费用？还是企业的营收基数过低导致？

6、连续五年以上企业创造的价值停滞不前，这本身就是最大的扣分项。
写到这里，渐渐有不喜从心底升起。想不明白的事多了，确定性没有了，失望越来越大。妻说，股价不涨就是有问题。是的哦，这是最简单、最直观的体现。问题有显性的，有隐性的，有的你能理解，有的你无法弄清背后的因素。而倘若因估值过高导致股价下跌，那往往只是短期的情绪因素。虽说投资是基于企业价值的增长，但谁又能保证你对企业的理解是绝对正确的呢？伟大的企业脸上是贴着标签的，看一眼你就能知道。大多时候，个人投资者还是比较侧重好企业的情绪机会较为稳妥。真正创造价值而股价又下跌或停止不前，这样的机会都是来自估值的偏见或分歧。如果仅仅是因为估值的原因导致股价下跌或不涨，趁机买入持有往往是最好的策略，毕竟你不知道市场最终会给企业一个什么样的估值，毕竟，有可能因为略为高估卖出而永远失去好企业的股权。

作者：成子微语
原文链接：https://xueqiu.com/8686838073/176387520

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