玲珑轮胎的终局思维

玲珑轮胎(601966)：每股净资产 12.02元，每股净利润 1.82元，历史净利润年均增长 22.23%，预估未来三年净利润年均增长 10.9%，更多数据见：玲珑轮胎601966核心经营数据

玲珑轮胎的当前股价 20.28元，市盈率 17.95，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 83.61%；20倍PE，预期收益率 144.81%；25倍PE，预期收益率 206.01%；30倍PE，预期收益率 267.21%。

汽车轮胎制造是个比较传统且古老的行业，三巨头之中，米其林、固特异的历史都能追朔上百年，普利司通也诞生于90年前的日本。这个行业之所以这么长寿，也许有三个原因：一方面可能是因为技术变化慢；另一方面可能是因为需求一直在增长；再一方面还可能是整个行业资本回报率（见表1）并不非常突出，不足以吸引更多颠覆行业的新资本进入搅局。

玲珑轮胎和赛轮轮胎作为中国本土新兴势力，最终能否撼动全球行业格局？如果能撼动又能搅乱到什么程度？

今天，菜鸟阿东尝试从终局思维的角度摆摆玲珑轮胎的龙门阵。

行业竞争格局

根据玲珑轮胎《2021非公开发行A股预案修订稿》披露，2020年世界轮胎 75 强实现销售额 1,439 亿美元，占总销售额比 95.05%。同时，2002-2020年，全球轮胎企业排名前三位的普利司通、米其林、固特异的市场份额呈逐年下降态势，由56%下降至36%。全球行业格局确实在发生变化，水在变混。水至清则无鱼，混水才有利于新兴企业打破原有规则从而崛起。

表2选择了行业几家比较有代表性的公司和国内两家后起之秀。从表2也许可以看出，前三的市场份额降低不是因为它们的规模在后退，而是整个世界在前进的时候，他们进步速度慢了。（固特异除外）

这可能跟新兴市场汽车保有量崛起有关。前三企业在百年品牌和产品品质上目前还是有绝对优势，但在具体经营上也有几个劣势：

1、本土汽车保有量已经到顶，再难增长；

2、本土已经是发达国家，人力成本很高，相对于新兴国家崛起的新势力，没有成本优势；

3、行业性质和盈利能力不突出，本土资本市场不受待见，融资能力受限，很难在新兴市场持续保持规模高速增长；

4、企业规模太大，管理难度呈指数级上升，规模可能不再经济（比如固特异）。

这些原因的分析逻辑，与玲珑轮胎《2021非公开发行A股预案修订稿》披露的国内竞争格局变化“海外轮胎企业在华零售份额从过去的70%下滑至目前的55%，并且有望在2025年下滑至30%左右”基本吻合。

玲珑终局将走向何方

1、国内市场的两种状态：

第一，中国国内的汽车保有量持续增长，目前来看还没有到顶，可能还有1-2倍的增长空间，这个空间未来可能需要10-20年才能逐渐完成，国内的轮胎消费量未来大概率会处于与GDP几乎同步的、较为缓慢的稳定增长阶段。（按照72法则，10年翻一倍就是7.2%的复合增速）

第二，低端产能出清，集中度增加。低端产能出清有两个推动因素：一方面是政策性推动因素，比如山东省明确提出年产能120万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎外）企业全部整合退出；另一方面是国内人力成本上升，让规模小的企业在周期底部出现亏损的概率增加，据悉，2021年以来，面对原材料价格、海运费价格上涨等压力国内有多家中小轮胎企业破产。

在国内两种状态的推动下，国内轮胎行业的龙头迎来了非常好的快速增长整合机会。

2、国际市场发展趋势

轮胎行业是典型的资本和劳动密集型生意，有一定的技术含量，但不高。长期以来，国内的轮胎企业主要供给国产车企和出口，比如赛轮轮胎，2021年出口额占总销售额76%，玲珑轮胎的出口销售额也长期高于内销，2017年后内销才慢慢超过外销。

国产轮胎之所以能墙内开花墙外香，一方面是因为劳动力成本比竞争对手低，2020年米其林原材料成本仅占比25.6%，固特异原材料占比为36%，而国内轮胎行业龙头企业原材料占比约为77%，在人工及制造成本控制方面优势明显。另一方面是出口税收优惠政策（见表3）。

结论：

通过以上对国内和国际市场发展制约因素的相关分析，玲珑轮胎未来的发展方向大概率会是：利用新能源技术升级和行业集中度提升的契机，快速提升国内市场占有率；国外市场因劳动力成本持续上升，慢慢失去国际竞争力，或者加速在劳动力成本更低的地区（如东南亚）建厂——但相对于其它国际竞争对手而言，没有必然的竞争优势，这将具有很强的不确定性。

支撑增长的资本需求

通过上面的分析玲珑轮胎未来很可能会迎来内销增长期。对于资本密集型企业，要支撑增长，对资本的供给能力要求很高。一般企业资本来源包括内生资本（未分配利润再投资）和融资资本。我们看到不论是玲珑轮胎和赛轮轮胎最近几年都频繁增发，说明内生资本不足以支撑企业的快速发展需求。

从表4我们可以看出两点：

第一点，轮胎行业具有一定的周期性特征（本轮周期大约8年，2022年是本轮周期下行区间）；

第二点，在上一轮周期中平均ROE介于12-15%之间，扣除每年30%的利润分红，行业的内生增长能力也就8-10%之间。

按彼得林奇的标准，这是一个缓慢增长的速度，大约能匹配15PE的估值水平。但在表2中我们看到2010-2021年10年期间，赛轮轮胎销售额增长了4倍，这是15%的复合增速。显然，不外部融资不可能支撑这个业绩。这也可能是行业前三现在增速缓慢的原因之一：在美国，可能没有资本愿意投资固特异，一是劳动力明显没有竞争优势，二是资本回报率太低，内生增速太慢。

从表5、表6我们可以看出，如果不上市增发股份融资，单靠有息贷款，光是利息就可能让这些龙头在周期低谷时举步维艰，尤其是赛轮轮胎，周期低谷总资本回报率才5%，这个水平与贷款利息差不了多少。这也从侧面验证了业内中小企业倒闭、行业集中度正在提升的推论。

一切顺利下的终局

1、国内市场：

2021年中国轮胎总产量8.99亿条，外销5.9亿条，这里产量和销量有个时间差，我们不纠结这个细微差异，毛估估内销约3亿条。按照新车1：5轮胎配置，旧车1：1.5的换新比，全国总需求量目前应该约为4-6亿条（包括进口轮胎）。

倘若一切顺利发展，国内汽车保有量提升1倍，千人汽车保有量达到400-500辆，与韩国日本相当。未来新车+旧车换新，年需求量将达到10亿条总规模。

2020年玲珑轮胎总产量0.66亿条，其中约60%内销，国内市占率约8%左右。

再倘若一切顺利发展，国际名牌真如玲珑轮胎预测的那样，节节败退，国内市占率萎缩到30%，剩下的70%市场由几大国产品牌瓜分，其中玲珑轮胎管理层使出十八般武艺经过不懈努力，继续保持龙头的地位，将国内市占率提升到20%，这样的话，玲珑轮胎国内销量将达到约2亿条。

2、国际市场

从表7我们大概可以了解到：

1、两家企业国内增速都高于国外增速，尤其是玲珑轮胎；

2、国外实际增速和表4统计的8-10%剩余利润再投资内生增速基本一致。

按照这个增速，如果一切顺利，20年后玲珑轮胎国外销量能达到2亿条。

3、产品升级

目前国际大品牌和国内品牌在产品售价上是有很大差距的，未来通过品牌的不断推广、品质的不断提高，未来国产品牌的售价可能有较大提升空间，比如1.5倍。目前玲珑轮胎全系列产品平均单价大约在280元左右，赛轮轮胎大约在400元左右，全球单位售价约500元左右，前三甲更高一些。

如果一切顺利未来玲珑轮胎的售价也许能提升到280元*1.5倍=420元/条。

结论：

如果1、2、3最终都能实现，届时，玲珑轮胎的销售额将达到：（国内2亿条+国外2亿条）*420元/条=1680亿人民币。接近2020年180亿销售额的10倍。已经持有的看官此时心里会不会因为拥有一只10倍潜力股而一阵狂喜？

且慢，我们看看2021年全球前三的销售额按今天的汇率换算成人民币大约是多少。

这四家近百年的企业目前最高销售额是1660亿RMB，同时最近10年几乎没什么增长。玲珑轮胎要真能做到1680亿的销售额，大概率会是行业世界前五的水准，而不仅仅是国内龙头了。看官，您认为这个概率会有多大？

需要的时间

倘若玲珑轮胎的终局真的是1680亿的销售额，按照表1统计的10%左右的营业利润率，营业利润将达到168亿，即使按照25%缴纳所得税，净利润也将达到126亿。到时候公司将进入龟速增长阶段，市场给予估值可能在8-10PE左右，市值大约为1000-1300亿。相对于当前300亿的市值，有3-5倍的成长空间。