第09篇深度分析健帆生物

健帆生物(300529)：每股净资产 4.44元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 31.78%，预估未来三年净利润年均增长 33.69%，更多数据见：健帆生物300529核心经营数据

健帆生物的当前股价 44.02元，市盈率 28.4，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 21.32%；20倍PE，预期收益率 61.76%；25倍PE，预期收益率 102.2%；30倍PE，预期收益率 142.64%。

基于健帆生物年报的基本面分析

关注原因：

集采的各项政策前，我是非常偏好三类标的的，消费、医疗与科技。而健帆生物就是我关注很久的那个公司，在2021年年中的时候，股价一度突破100元/股；而现在股价已有较大回撤（基本腰斩），那么趁着年报刚出，再来看下这家公司是否具备关注投资价值。

该公司主要从事血液灌流相关产品的研发、生产与销售。主要产品有血液灌流器、血液净化设备、血液透析粉液产品，典型的医疗行业。

公司的净资产收益率逐年上升，由2017年的22.21%升至2021年的38.07%；毛利率常年稳定在85%左右，2021年为84.97%；每股现金流也基本保持每年上升，2021年为1.55元/股，较2020年上升了近30%。综合这些指标来看，公司具备好公司的特征。

下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1、公司的长期经营资产净投资额从2018年来，逐年均保持较高的增长，至2021年达5.36亿（2020年为3.56亿、2019年为2.2亿），说明公司的长期经营资产买入比卖出多；长期经营资产扩张性资本支出常年大于0，且绝对数值近年来依旧保持增长；说明公司近年来保持扩张的发展战略，自身规模扩张的速度较快且有逐年提升趋势。

2、2020~2021年净合并额为0，说明近年来公司基本不采取并购子公司的形式进行扩张。

3、公司的战略投资活动总体规模扩张基本完全靠自身规模扩张的方式，这是比较稳妥的扩张方式；可以预见接下来公司的产能及营收的提升有非常坚实的基础。

4、具体来看下公司财报中披露的信息：

（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达3.57亿，相比2019年的2.2亿基增长幅度较大，报表中具体的披露为：

1）固定资产2020年新增投入1.3亿，其中在建工程转入0.55亿，主要是房屋及建筑物、机器设备的转入；购置设备、房屋及建筑物等增加投入0.75亿；

2）重要在建工程2020年新增投入1.7亿，主要为珠海健帆血液净化产品基地建设项目投入0.8亿（进度95%）、血液净化产品产能扩建项目投入0.13亿（进度为10%）、透析器组装生产线投入0.3亿（进度90%）、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目0.46亿（进度50%）；

3）无形资产2020年新增投入近0.44亿，其中主要是购置土地使用权0.42亿；

4）商誉账面值2020年与2019年保持一致，均为0.44亿，商誉未发生减值。

5）研发投入金额2020年为0.8亿（占营收的4.14%），相比2019年投入0.68亿增长幅度达17.98%；2020年度新获得授权48项专利。

（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达5.37亿，相比2020年的3.57亿基增长幅度较大，报表中具体的披露为：

1）固定资产2021年新增投入3.56亿，其中在建工程转入2.72亿，主要是房屋及建筑物的转入；购置设备、房屋及建筑物等增加投入0.84亿；

2）重要在建工程2021年新增投入2.61亿，主要为珠海健帆血液净化产品基地建设项目投入0.37亿（进度100%）、血液净化产品产能扩建项目投入1.85亿（进度为35%）、透析器组装生产线投入0.04亿（进度100%）、湖北健帆血液透析粉液产品生产基地项目0.24亿（进度95%）、生物材料项目0.1亿（进度5%）；

3）无形资产2021年新增投入近0.15亿，其中主要是购置土地使用权0.13亿；

4）商誉账面值2021年与2020年保持一致，均为0.44亿，商誉未发生减值。

5）研发投入金额2021年为1.73亿（占营收的6.5%），相比2020年投入0.8亿增长幅度达115%，主要原因为研发人才的引进、研发项目的增加；2021年度新获得授权48项专利。

综合看，公司的在建工程与公司的主营业务密切相关且进展正常；近年来无新增商誉；公司持续加大研发投入，尤其是2021年研发投入同比增长幅度达115%。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、公司的现金自给率常年大于1，2021年达232%，说明公司的战略扩张是内涵式发展；公司在历史上并不存在资金缺口的情况。

2、公司的股东筹资净额从2018年常年为负，这与该公司每年支付较高的分红有关，近三年来的分红分别为2.5亿、3.7亿、5.3亿，分红金额有逐年稳定上升趋势。

3、公司在2020年及以前并没有通过借款等债务筹资的方式来融资，2021年通过发行债券收到9.9亿的现金，扣除利息支付的现金，公司债务筹资净额为9亿；2020年前公司的投入资本全部为权益资本，2021年债务资本占比为21%，这对公司的加权资本成本优化是有正向作用的，后期公司仍可通过发行债券、借款的方式加大债务筹资规模。

三、公司的资产及资本分析

1、公司的资产结构中，金融资产占比长期保持在55%以上，2021年为24.7亿（占比58%），对于一家医疗企业，金融资产占比有点过于高了；长期股权投资为0可以忽略；长期经营资产占比由2016年来逐年上升，由2016年的25.3%升至2021年的40.8%，但2021年降至38.6%；周转性经营投入在2017~2019年为负，说明这几年公司在上下游有强势地位，经营负债是大于经营资产的，2020年、2021年周转性经营投入占比有所提升，至2021年占比为2.4%；金融资产与周转性经营投入合计占比超60%，说明公司是保持较轻资产运营的。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）应收账款合计2.7亿，同比增长近61%，但相比营收同比增长速度（37.15%），应收账款的规模增长还是过快了点；好在应收账款中1年及以内的应收账款占绝大多数，账龄基本不存在问题；

（2）存货合计1.96亿，同比增长近59%，同样相比营收同比增长速度（37.15%），存货的规模增长还是过快了点，财报中注释是因为年度销售增长备货、储备核心原材料所致；经查看存货明细，也能验证此原因，后续重点跟踪关注；

（3）再来看下应付账款，2021年为0.6亿，2020年为0.5亿，其中没有账龄超过一年的重要应付账款，考虑到公司的现金实力，基本不存在逾期的可能性。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，有息债务率在2020年前均为0,2021年因新增债券筹资的原因有息债务率达23.7%；公司2020年前公司全部靠股权资本运行，2021年适当增加了有息债务；财务杠杆倍数2020年前均为1,2021年有所增加至1.31；公司资本中2020年前全部为长期资本，2021年短期资本占比为3.45%；结合长期融资净值常年为正、短期融资净值常年为负、周转性经营投入长期化率2021年为2631%，说明公司具备非常稳健的资本结构，且基本不存在流动性风险。

四、公司的收入、成本费用分析

1、公司的营业收入常年保持高速增长，2016年来每年同比增长均大于32%，2021年总营收26.7亿（同比增长37.1%）；公司聚焦肾科、肝科、危重症领域的主营业务，

（1）分产品来看，一次性使用血液灌流器营收23.1亿（同比增长34.04%），占营业收入的86.66%，其毛利率为88.9%，同比减少0.13%；一次性使用血浆胆红素吸附器营收1.55亿（同比增长65.69%），占营业收入的5.82%；血液净化设备、血液透析粉液产品营收分别同比增长76.9%、79.1%，占总营收的比例分别为2.17%、1.55%；

（2）分地区来看，境内营收同比增长34.29%，占营收比例为95.22%；境外营收同比增长137.9%，占营收的比例由2020年的2.75%增至4.78%。

2、看下公司2021年的产销量情况，销售量同比增长30.31%、生产量同比增长31.03%（销售增长、市场需求扩大所致）、库存量同比增长36.39%（销售规模扩大、年底增加备货所致）。

3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为3.13亿，占总营收的11.72%；报告期内，公司前五大客户中新增 Corbridge Group Phils.、国药集团四川省医疗器械有限公司；个人觉得，基本上也不存在渠道依赖的问题。

4、公司整体毛利率长期保持在83%以上，2021年为84.9%。

5、再来看下费用率，公司的总费用率从2017年来保持下降态势，从43.06%下降至2021年的29.1%，其中，销售费用率占比22.16%（有点高，但好在占比逐年下降）、管理费用占比4.8%；总体来讲，近年来公司对各项费用率的控制还是比较好的。

6、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为14.9亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为12.9亿；息前税后经营利润率同样保持增长趋势，2021年为48.26%；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在90%以上（2021年为96.2%），远远高于金融资产收益（2021年为3.2%），所以公司管理层要控制金融资产规模，因为这些占比近60%的金融资产只贡献了3.2%的利润，实属浪费。

7、公司的净利润逐年增长，2021年达13.5亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，其与净利润保持一致的增长态势，2021年达10.8亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率2016年来逐年保持增长，由17%增长至2021年的39.9%；因素分解后发现，主要原因是公司的息税前经营利润率、资产周转率、财务杠杆倍数增长的原因，具体来看下资产周转率：

经营资产周转率自2017年后逐年下降，由2.18次降至1.55次；其中，周转性经营投入周转率2021年为26.48次，相比2020年的32.63次有所降低，这主要是应收账款周转率、存货周转率同时下降的原因；长期经营资产周转率为1.65次，相比2020年的1.73次有所降低。

2、从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的，债权人大可放心。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司营业收入的现金含量常年大于1（2021年为1.08），成本费用付现率常年小于1（2021年为0.76），息前税后经营利润现金含量基本维持在1左右（2021年为0.97），净利润现金含量同样基本维持在1左右（2021年为1.04），公司的营业收入现金含量还算可以。

2、经营活动产生的现金流量净额常年为正且逐年增长，至2021年为12.5亿（为2019年的两倍多），非付现成本费用虽每年保持增长，但是增长幅度远远小于经营活动产生的现金流量净额；公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。

3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，2016年来公司的经营资产自由现金流逐年增长，至2021年达11.8亿（2020年为9.16亿,2019年为5.49亿）。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为17%（最近三年分别为39%、36%、34%）；营业收入10年复合增长率为17%（最近三年分别为40.8%、36.2%、37.1%）。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析，公司具备优秀公司所具备的特征，例如高速持续增长、稳健的资本结构等。

2、公司针对带量采购也有做出回应：主营产品血液灌流器目前并不满足“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高”等国家医保局等八部门印发《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》文件中特点，因此预计短期内被纳入全国性带量采购范围的风险较小。长远看，公司在战略和战术层面也在积极应对集采风险：在战术层面，公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场等领域持续发力，不断提高业务占比。在战略层面，若公司产品被纳入全国性集采，价格下调，以价换量，有利于公司进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期而言将提升公司产品推广度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司盈利规模。

3、结合公司的扩张战略，公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为17%（扩张战略\10年复合增长率为17%左右（近年来达30%以上）\推出股权激励方案，故17%的增速还是留有一定安全边际的），第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为72.11元。