天孚通信研究报告复盘过往期天孚未来之势

（报告出品方：国盛证券）

1. 投资要点：经营优势扩大，风险收缩

2018 年与当下 2022 年推荐逻辑的同与不同：

2018 年：

1. 看好 5G+数据中心的需求回暖带动光模块需求提升；

2. 新产品线逐步拓展增厚业绩；

3. 光器件竞争格局向国内头部厂商集中。

2022 年：

1. 持续看好 5G+数据中心，因流量需求而拉动光器件需求提升；

2. 新产品线成陆续为公司业务支撑，看好各品类份额持续提升；

3. 新产品逐步渗透至非光模块方向，包括激光雷达/医疗检测等等，从而打开市场规模天花板；

4. 一站式解决方案比例提升，光引擎有望成为新趋势。

相同点在于：

1. 行业需求持续扩张，底层原因是基于流量持续增长带来的扩容需求；

2. 基于公司优异的精密制造能力，新产品线仍在持续扩张兑现。

不同点在于：

1. 下游的光模块行业需求逐步向数据中心侧迁移，产品趋于高速率方向；

2. 产品线扩张，下游不局限于光模块厂商，品类扩张的瓶颈打开；

3. 公司的规模扩张，抗风险能力提升；

4. 竞争格局持续优化，成本/规模优势有望体现的更加明显。

股价上涨的催化因素：

（1）云厂商资本开支及光模块需求超预期；

（2）新品类如光引擎/激光雷达等进展超预期；

（3）国内流量基建需求超预期拉动光器件需求。（报告来源：未来智库）

2. 深度复盘：从“小而美”向“大而全”迈进

我们于 2018 年开始推荐天孚通信，当时的核心逻辑是：

1. 竞争格局演变：国产替代+下游分散化

光器件侧，国内厂商成本优势体现，逐步实现国产替代。公司下游为光模块厂商，17 年前十大厂商份额超过 60%，比较集中，所以光模块价格的压力会有部分传导至上游；而 18 年后，随着最终下游客户（之前以运营商和 FANG 为主）增多，需求分散，光模块厂商也逐步增加。公司的老产品价格压力有望缓解。

2. 新产品放量增厚业绩，横向拓品类贴合新周期

天孚通信作为光模块的上游企业，针对下游客户需求全方位推出了 8 大解决方案和 13 大产品线。随着新产品线放量，以及整体行业有望伴随 5G 等投资周期回暖，公司的业绩出现回升。从环比业绩来看，公司的收入利润情况不断向好。

3. 5G 大周期，运营商资本开支回暖促增长

历经 4G 运营商投资高峰期后，随着 4G 建设进入尾声，下游的景气程度下降直接对公司的收入和利润产生影响，特别是价格上的压力。随着 5G 有望在 2019 年开建，资本开支下行压力缩小，加上每年运营商资本开支集中在下半年的因素，预计 18 年年中可能已经是运营商资本开支的短期低点。随着运营商资本开支的回暖，通信设备产业链上的公司有望迎来业绩的复苏，而公司处于光模块上游，业绩也将显著受益于 5G 建设。

随着 2018-2022 这几年行业和公司的发展，无论是行业需求端受益于国内+海外的提升，还是公司自身产品线的扩张，都有了非常明显的表现。

从业绩层面也可以看出，公司单季度业绩自 2018 年下半年开始出现了明显的提升，至 2022 年仍保持单季度业绩的稳定增长。考虑到老产品线面对市场较为平稳，我们预计公司业绩增长主要得益于公司的新产品线扩张以及行业层面（运营商+数据中心）的提升。

同时，我们就天孚与海外的光器件代工龙头做了深入对比，天孚通信与 Fabrinet 相比有一定类似性，只是规模尚小，两家公司都是从无源起家，核心竞争力都是精密制造能力和对成本的控制能力，且在光模块行业的客户资源都很优质，都是行业内的翘楚。相比而言，Fabrinet 的规模效应更加明显，所以在自动化程度/行业覆盖面等方面都有绝对优势，而天孚的封装代工处于刚起步，规模还需要逐步提升，但天孚坐拥无源器件的发展优势，而且中国光器件/光模块市场在全球市场的份额持续提升，天孚作为国内的厂商相对优势更加明显。

Fabrinet 将自己的生产制造优势不断扩展到各个行业，包括传感器、自动驾驶、医疗设备等，复盘近几年来看，天孚也在将自身优异的精密制造能力和供应链管理能力不断扩展到更多产品和细分行业，并逐步将其配套器件打包成解决方案的销售模式（一站式解决方案）。未来可以预期的发展空间十分广阔。

从厂房分布来看，Fabrinet 的厂址设在泰国为主，其余有英美以及中国等地，方便其同时布局美国中国两个市场；天孚的厂址分布主要是苏州和江西高安的厂区。

2018 年我们曾预期行业会发生两点变化：

1. 中国的光器件/光模块的话语权增长，份额提高；过去，光器件行业普遍以国外厂商主导，Finisar、Oclaro、Lumentum、JDSU 等牢牢占据市场的主导，而伴随着国内技术的发展，以及旭创、光迅、新易盛、华工等国内企业壮大，伴随 5G/数据中心的建设，中国在全球光器件市场的份额会逐步提升；

2. 国内代工厂商的性价比优势会逐步凸显；成本端来看，即使人力成本中国已经略高于东南亚的情况下，随着国内生产规模和自动化程度的不断提高，成本依然有望保持领先。同时国内厂商在历经数年历练后，在高稳定性高可靠性的产品品质上有很大突破，性价比优势将会逐步凸显；

站在当前时点回顾，近几年国内的光模块产业链不断壮大，涌现出一批优秀的企业，在光模块的全球市场获得了一席之地。且随着国内的光模块厂商份额提升，天孚作为光器件的龙头厂商，有着同样喜人的进展。（报告来源：未来智库）

3. 着眼当下：聚焦光器件全球布局的专精特新小巨人

公司是一家光器件细分行业的龙头企业。目前处于发展的关键阶段，充分利用无源光器件研发设计生产经验，通过内生外延产品谱系，避免单一品类毛利润逐年下降的风险。公司于 2020 年定增投资高速光引擎，于 2021 年发布面向未来 2 年的股权激励计划，进一步彰显聚焦研发生产衍生品类的决心。

陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件是公司的无源光器件传统产品；OSA 高速率光器件、带隔离器光收发组件、BARREL Lens 等是公司自 2015 年下半年以来陆续推出的新产品，几个新产品线已经进入批量量产；2020 年定增项目“面向 5G 及数据中心高速光引擎建设项目”取得阶段性重大进展，同时在 2021 年成功量产；2021 年公司拓展产品线至激光雷达、医疗检测，目前在试验阶段中。

与立讯精密相似，公司上市后不再满足于传统无源光器件“三剑客”的小型市场空间，公司于 2016 年通过投资日本 TM 株式会社参与数通市场，2020 年定增募资，重点研发高速光引擎参与有源光器件市场，同年收购北极光电 100%股权，获得业界顶尖的光学镀膜技术，涉足生物医疗医疗领域，通过内生和外延持续打开未来成长空间。

公司的无源产品实现了对市场上绝大多数下游光模块和通信设备厂商的覆盖。公司的主要产品陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件用于进一步生产光器件、光模块产品，其中陶瓷套筒主要用于制造光纤适配器和光收发接口组件；光纤适配器进一步制造成光纤配线箱、配线架或其他设备；光收发接口组件进一步制造成光收发模块。

公司积极拓展产品线至光收发器件、AWG、光引擎等具有高附加值的组件、器件。目前公司可以代工光引擎组件、OSA 组件、透镜、AWG 以及镀膜光器件，占整个光模块成本达到 40%以上，进一步增强公司的盈利质量。

行业内多年深耕积累，已形成平台化方案及产品体系。无源光器件有成千上万种类别，一家企业难以覆盖所有品类。公司积累的光器件研发与制造经验可以总结为八大方案和十三大产品线，为下游模块厂商提供一体化、一站式解决方案，进一步覆盖下游厂商的定制化需求。目前公司已经拥有包括高速率同轴封装、高速率 BOX 封装、微光学解决方案、阵列波导光栅（AWG）产品方案、PSM/DR 产品方案、PM-DAU 保偏产品方案、 SR&OBO 保偏产品方案、SR&OBO 透镜和 FA 方案、AOC 线缆方案在内的八大方案。

公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。公司实际控制人邹支农及其一致行动人持有 40.00%的股权。另一位大股东是朱国栋，持有 12.03%的股权。公司旗下共有 6 家全资子公司，1 家子公司。

公司上市后总营收稳健增长，光有源器件板块营收总体高增长。公司近年来营业收入快速增长，2015 到 2020 年同比增速均在 9%以上，2020 年营收同比增速达 67%。公司上市后一直处于战略转型节奏之中，产品树不断添加新枝绿叶，营收的增长很大程度上受到了高额研发投入影响，2018 年定增项目需投入大量研发资金， 2020 年光引擎研发取得重大进展，有源板块同比增速达到 233%。公司自从 2016 年转型以来，有源器件板块总体保持稳健增长，公司 2016-2020 年有源器件年均复合增长率为 38.7%，业务规模迅速扩大，从 2014 年的 1637 万上升至 2020 年的 1.17 亿。

股权激励明确增长目标，锁定核心管理层及骨干利益。公司于 2021 年 2 月实施限制性股票激励，根据发布的股票激励考核要求，第一个限制性股票归属期的业绩考核目标为 2021 年营收和归母净利润以 2019 年营收和归母净利润为基数分别增长 90%。

此次股票激励分别向 247 名激励对象授予 202.10 万份限制性股票，其中王志弘等 5 名员工为公司高级管理人员，其余 242 名为公司中层及核心技术（业务）人员。通过对管理层及核心员工进行股票激励，有利于公司实现长远稳健发展。

4. 行业展望：5G 叠加数通共振，行业景气持续上行

光通信产业链从基础元器件制造开始，由光通信基础元器件厂商制造诸如陶瓷套管、插芯等基础元器件，由芯片制造商提供激光器、监测器和调制器芯片，由光器件厂商将各类基础元器件和芯片整合成光模块，再由通信设备厂商将各类光器件、光模块集成为通信设备，最后由电信运营商采购通信设备、光纤光缆进行组网，向终端用户提供电信服务。公司处于光通信产业链的中上游，客户基本覆盖所有中下游光模块和数通厂商，相对竞争格局较好。

海外科技巨头需求强劲，数通市场有望持续超预期。根据谷歌、亚马逊、微软、Meta 四大云厂商最新公布的 2021Q4 财报，微软、谷歌保持了强劲的营收与利润增长，亚马逊营收略低于预期，但 AWS 依旧强劲。从云收入来看，本季度 AWS，Azure，Google cloud 三大云计算业务均保持了高速增长，AWS 营收同比增长 40%、Google cloud 营收同比增长 45%，Azure 营收同比增长 46%。

从支本开支情况来，亚马逊本季度首次公开了其资本开支的具体占比，其中 AWS 占据约 40%的资本开支，用于云基建的资本开支会上升，总体资本开支将上涨。谷歌在加速办公设施建设的速度，2022 年资本开支将会出现“有意义的”上涨。微软本季度资本开支略低于预期，预计后续将会维持温和的资本开支增长。Meta 本季度资本开支主要用于数据中心，服务器，网络设施以及办公设施，2022 年资本支出为 290-340 亿美元，用于支撑元宇宙转型下的数据中心、AI、机器学习支出。

聚焦数字经济， 5G、IDC 等新基建有望持续回暖。国务院《“十四五”数字经济发展规划》明确指出“优化升级数字基础设施“是重点任务之一，发展数字经济就必须建设底层数字基建，5G、数据中心作为数字基建的核心，在经历了急拉急停的建设节奏和去库存后，我们预计将在实现触底并回暖。运营商双千兆及全光网战略，包括元宇宙、自动驾驶等场景对底层数字基建的要求将进一步提升，行业前景光明。

未来 3 年我国 IDC 市场规模将保持旺盛增长，数通产业发展空间可观。IDC 圈预测显示，2025 年中国 IDC 市场规模将达到 5952 亿人民币，2015-2025 年复合增长率达到 27.62%。2021 年之后，IDC 将由增量模式逐步向增质模式切换，这意味着数通下游对高速光器件的需求将逐步提升。

2015-2019 年间，全球 IDC 市场规模均保持正增长，且年均增速在 20%左右。2018 年，全球 IDC 行业的整体市场规模较 2017 年增长了 23.6%，达 660 亿美元。2019 年全球 IDC 行业市场规模逼近 800 亿美元大关。光器件、光模块厂商亦在抓紧开拓海外市场疆土，公司凭借出色的技术产品积累，以及全球化布局，有望进一步提升市场份额。

5G 叠加数通共振，行业需求持续向好。在“双千兆”背景下，光纤接入模块将向 10GGEPON/XPON 切换，带来高速光模块市场稳健增长。《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》提到，到 2023 年底，千兆光纤网络具备覆盖 4 亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。数通侧的子行业主要有数据中心（IDC）厂商、交换机与服务器厂商和光通信（光模块、光纤）厂商。在 5G 建设持续推进的同时，应用侧里 VR/AR 发展迅速，流量继续以较高增速增长。随着国内科技巨头数据中心规模的持续扩大，其流量密度也在持续提升，我们预计今年国内头部云厂商将进入 200G 光模块周期，行业需求将继续向好。

5. 核心优势：深耕光通信数十载，打造一站式平台能力

公司处于光通信上游，竞争格局较好，利润水平一直较高，近几年营收成长较快，尽管毛利率从 2015 年的 60%出头降低到 2021Q3 的 50.5%，在同业中处于优秀水平，主要得益于出色的竞争格局和逐步建立的精益制造和平台化能力。公司的无源光器件产品产线有一部分已搬迁至江西高安，人工成本相比原厂区有所改善；收购北极光电后，母公司的供应链将有计划地与子公司共享，进一步降低成本。2021 年下半年上游原材料价格回落，公司的采购成本恢复正常水平，结合产能转移、供应链合并，预计公司利润水平将长期保持在较高水平。

公司各项费用率稳定，体现了较强的内部控制能力。2021 年三季度研发费用 8200 万元，同比大幅增长 45.25%，同时研发费率仅上升 2.11pct。公司以技术挂帅，坚持加大对技术研发的投入，在研项目包括高速光引擎器件研发、硅光芯片集成高速光引擎研发和 400G/800G 光模块配套光器件研发等。由于下游光模块厂商和数通厂商对器件定制的要求较高，因此光器件研发多为联合研发，这种模式将上下游利益关系深度绑定，上游承担的研发沉没成本相对较低，这也是公司与同业敢于增加研发费用的原因之一。

2021 年公司三季度销售费用为 1428.86 万元，同比增长 126%，主要原因是公司于 2020 年 8 月收购北极光电带来的并表影响及薪酬增加；销售费用率为 1.87%，同比增长 0.9pct，在销售费用明显增长的情况下，销售费率仅小幅增加，公司的客户稳定性较强，获客成本低。管理费用为 4610.57 万元，同比增长 12.03%，增长原因是公司收购天孚精密和北极光电带来的并表影响和 2021 年员工股权激励费用影响；管理费用率（含研发费用）为 16.73%，同比略有增长。