老板电器002508.SZ国货崛起系列四激荡四十载不惑再启程

老板电器(002508)：每股净资产 9.09元，每股净利润 1.41元，历史净利润年均增长 24.75%，预估未来三年净利润年均增长 29.94%，更多数据见：老板电器002508核心经营数据

老板电器的当前股价 28.26元，市盈率 20.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 64.2%；20倍PE，预期收益率 118.93%；25倍PE，预期收益率 173.66%；30倍PE，预期收益率 228.39%。

击这里查看更多优质研报

一、厨电行业复盘：短期看产品，中期看渠道，长期看品牌

纵观厨电市场发展历程，主要有三大关键发展节点，第一时期，20 世纪 80 年代至 90 年代末，油烟机市场早期以台湾地区产品作为样品生产的平板型油烟机一统江湖，直到 93 年帅康推出第一台深罩型油烟机快速拉升市场渗透率，再到进口品牌携欧式油烟机进入我国市场却因产品水土不服失利，在此阶段老板、帅康、玉立等品牌通过产品本土化设计形成国产品牌第一梯队；第二时期，2000 年前后老板受多元化影响掉队，99 年公司毅然“断臂求生”，重新聚焦主业，随后十年通过产品差异化、渠道多元化及品牌高端化逐步完成对帅康及华帝的反超，引领行业向大吸力升级变革，与方太共同构成厨电市场的第一梯队；第三时期，2018 年以来，传统烟灶市场销售量增速逐渐放缓，行业高速发展红利逐步消退，厨电市场在洗碗机、集成灶等品类的带领下面临新一轮洗牌，2015 年方太推出水槽洗碗机，打破多年来洗碗机市场渗透率止步不前的境遇，利用安装方便、节省空间、省水节能等特点迅速引爆市场，2016 年以来集成灶市场的大热进一步冲击厨电市场格局，推动行业进入新一轮变革。

1、第一时期：早期阶段，“中体西用”，格局初显

（1）20 世纪 80 年代-1996 年：油烟机市场兴起，帅康玉立老板三足鼎立

我国油烟机市场开始于 20 世纪 80 年代初，上海桅灯厂根据台湾地区生产的油烟机样机成功试制出我国第一台外排式油烟机，随后玉立、杭州余杭红星五金厂（老板电器前身）等企业也纷纷加入，推动油烟机逐步进入消费市场。

1993 年，帅康根据我国消费者“重油重污”烹饪习惯，研发出第一代中式油烟机（即深罩式油烟机），中式油烟机采用离心式涡轮风机，有效解决传统薄式油烟机吸力小、噪音大、易漏油、难拆洗等消费痛点，风量、风压等核心技术指标均大幅提升，且有效减小运行噪音，叠加帅康在央视等媒体渠道积极投放营销费用，凭借脍炙人口的“扫尽天下油烟，帅康一马当先”广告宣传，帅康在 1996 年荣获全国油烟机市场品类销量第一的桂冠，市场初步形成由帅康、玉立、老板三足鼎立的市场格局，三者市场份额之和近 80%。

（2）1996 年-2000 年：多元化浪潮袭来，方太崛起

80 年代至 90 年代，随着我国部分行业逐渐打开经营限制，以及在部分暴利行业的吸引下，多元化浪潮也逐渐波及厨电行业，老板电器在此时期曾经历盲目多元化，进入空调、洗衣机等家电行业，也曾进入与主业无关的保健品、VCD 等行业，盲目多元化导致公司主业销售额自 4 亿元快速下滑至 8000 万元，市场份额也大幅下滑，至 1999 年公司决定断臂求生重新聚焦主业；帅康也陷入多元化陷阱，分别于 2003 年及 2008 年宣布进入空调及太阳能热水器业务，还曾涉足房地产业务，但均发展受阻，油烟机市场份额不断下滑，据中怡康统计，2010 年帅康油烟机线下 KA渠道市场份额下滑至 5.6%，位列市场第五，并在之后持续下滑至 2020 年的 2%附近，彻底掉出头部梯队；玉立则在 2002 年企业产权改革失败后逐渐退出市场；在头部企业纷纷遭遇“滑铁卢”之际，方太悄然崛起， 1996 年茅忠群推动方太从打火枪代工向油烟机品牌转型，同年推出完全自主设计的 Q 型深罩式油烟机，并于次年推出人工智能深罩式油烟机，将工业设计首次引入机型研发，确立高端定位，以差异化产品获取市场认可，1998 年公司牵手香港美食节目主持人方任莉莎女士作为品牌代言人，打造名人、名牌、名品“三名合一”的广告经典案例，成功跻身厨电行业第一梯队。

（3）2000 年-2010 年：“中体西用”对外部竞争，高端战略对价格竞争，双龙头格局初具

2000 年前后，我国抽油烟机市场初步形成深罩式替代平板式，帅康、老板、方太引领行业的市场格局，但快速发展的市场和可见的广阔市场空间也吸引西门子、伊莱克斯、博世、LG 等海外品牌携带外观简洁大气的欧式油烟机加入竞争。欧式油烟机有效解决深罩式油烟机易碰头的劣势，且外观时尚简洁，叠加海外品牌在全球享有较高的品牌声誉，推出早期大幅压制深罩式油烟机（即中式油烟机）份额，并吸引众多其他品牌转投欧式市场，但我国重油重污的烹饪习惯相较欧美市场需要更强的吸油烟技术，方太/帅康等国产品牌创新性将中式油烟机风机系统融入欧式油烟机外观，实现“中体西用”，老板更是在 2008 年首次打出“大吸力”宣传语，引领行业进入大吸力时代，“中国芯欧式机”以用户为本的产品设计也成功阻拦海外品牌的进入，使其在 2010 年前后逐步退出中国市场。在此期间，方太将“不打价格战”作为企业“三不”戒律之一，老板也坚持高端品牌定位，以“大吸力”打造品牌差异度，方太、老板逐步在高端油烟机市场形成双寡头格局。

2、第二时期：四大渠道变革节点，双龙头格局确立

03 年 KA 渠道、08 年专卖店渠道、12 年电商渠道、17 年地产渠道构成厨电渠道新世纪以来四大关键变革节点，企业在四大节点的选择从渠道力、品牌力等处全方面影响后续市场竞争力，老板、方太也在这些关键节点下逐步稳固自身领先市场的优势，厨电市场双龙头格局在此时期逐步稳固。

（1）KA 渠道（2003 年）

国美、苏宁分别成立于 1987 年及 1990 年，发展初期分别以经营彩电、空调单一品类为主，1999 年，苏宁毅然砍掉年销售额高达几十亿元的批发生意，正式导入连锁经营模式，在南京开启当时中国单店面积最大的综合电器连锁店，随后通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，同年国美也从北京进入天津市场，正式开启全国快速拓张之路。KA 渠道的快速发展对我国家电行业渠道结构形成了极大冲击，也成为部分家电品牌快速发展的重要助力，老板电器招股说明书披露，2005 年前公司产品主要通过 KA 渠道销售，渠道发展红利也带动公司销售规模迅速上升；在此期间，华帝股份则聚焦经销商渠道，2003 年华帝家电销售连锁渠道（包含国美、永乐、苏宁、家乐福等家电连锁KA 及零售大卖场 KA 渠道）销售额占比仅 3.4%。2009 年，老板电器 KA 渠道进店数量为 1807 家，进店率为75%，仍高于同期华帝股份 KA 渠道进店率约 60%。积极的 KA 渠道投入也为老板带来了显著的市场效果，据中怡康对全国 375 个城市 3500 多家门店（主要为 KA 门店）的监测数据，2009 年老板油烟机行业销售量口径市场份额为 9.5%，在欧式机市场份额为 13.9%，均位居市场第一，分别比华帝高 2.3 pcts 及 3.4 pcts。

（2）专卖店渠道（2008 年）

积极参与 KA 渠道的同时，老板积极打造高端品牌形象，在门店位置及广告投放位置上均选择最佳资源，以 2010 年为例，老板电器全年销售费用为 4.2 亿元，销售费用率为 34%，大幅高于同期华帝股份销售费用 3.3 亿元及销售费用率 20%，高举高打的品牌策略不仅为公司 KA 渠道份额提升奠定坚实的根基，也成为公司线下专卖店渠道拓展的重要推力，老板电器坚持的高端品牌定位为渠道带来更为丰厚的利润空间推动线下专卖店布局不断加速。由于 KA渠道开店主要集中于一二线城市，且渠道单边议价能力逐渐增强，品牌方对 KA 渠道的掌控力逐渐减弱，为促进渠道结构的多样化和下沉渠道的拓展，老板电器自 2008 年大力开展线下专卖店渠道，通过金创、银创、合创三个持股平台引入公司高管、代理商和中层管理人员持股，推动地方销售公司股份制改造加快渠道下沉，至 2009 年底公司代理商已开设专卖店 520 家，地方通路及专卖店渠道收入占比均达到 20%以上。在此时期华帝在专卖店渠道尚存领先优势，09 年底拥有专卖店 1564 家；为激励代理商积极开拓下沉市场，2014 年老板电器再次启动渠道变革，“千人合伙计划”推动代理商从个体经营向股份经营转变，对部分相对靠后区域进行精细化拆分，同时为保证原经销商利益，允许原经销商对新经销商进行投资入股，共同分享新市场开拓红利。新模式下公司下沉渠道拓展速度有所提升，公司于 2014 年及 2015 年分别分拆 12 个及 8 个代理商，代理商数量至 2015 年底已增至 82 个，全国专卖店数量 2013-2015 年期间也增加 750 家至 2450 家，2015 年老板电器收入正式反超华帝股份。

（3）电商渠道（2012 年）

2003 年阿里巴巴旗下 C2C 交易网站淘宝网正式上线，自此我国电子商务市场开始历时十余年的快速增长期，2003-2020 年，我国电子商务市场整体交易额从 11.6 亿元增长至 48.3 万亿元，年复合增长率高达 187%。厨电市场由于具有较强的安装及售后属性，对线下渠道的依赖度较高，08 年在京东平台等 B2C 平台的推动下方才逐渐开启线上渠道的拓展。随着电商市场在我国零售市场地位逐步升高，厨电市场线上销售占比也水涨船高，据奥维云网全渠道推总数据，2020 年油烟机市场线上销售量、销售额占比均已超过 1/3。2020 年以来爆发的新冠疫情所带来的线下渠道受阻及线下流量进一步加快了线上渠道渗透进度，2021 年 1-9 月油烟机市场线上销额占比继续提升至 35%。

电商渠道高速发展下，老板积极把握行业发展红利，推动线上渠道的建设：2010 年老板上市时公司已成立网络营销部，负责电子商务市场的调研、相关政策的规划、制定与管理，并于 09 年及以前完成淘宝、易趣等 C2C 平台以及当当、一号店、淘宝电器城等 B2C 平台的进驻；得益于电商及专卖店渠道扩张红利，老板电器 2009 年-2017 年实现 29%的收入复合增长，成功穿越 2012/2014 两次地产调控周期。2015 年，公司总营业收入及燃气灶营业收入正式反超华帝并继续拉开差距，2020 年老板电器营业收入约为华帝股份的 1.9 倍，油烟机、燃气灶营业收入分别为华帝的 2.7 倍及 1.9 倍。

（4）工程渠道（2017 年）

20 世纪 80 年代，我国商品房行业开始兴起，作为地产后周期行业的家居产品需求量也随之增长，装修概念开始兴起，1999 年，国家首次提出精装修政策，提出要积极推广一次性装修或菜单式装修模式；自 2008 年，各级政府开始密集出台精装修相关政策，要求逐步取消毛坯房，进一步规范装修的质量标准，并于 2017 年明确提出 2020 年达到 30%的精装修渗透率目标。在政策的大力引导下，我国精装修市场规模快速扩张，2020 年全国精装修市场规模已达到 325.5 万套，并于 2019 年将渗透率提升至 32%，提前完成 30%渗透率目标。受需求刚性、安装属性较强等因素影响，厨电、橱柜、建材、卫浴等品类是住房一级配套产品，配置率均维持在 90%以上，据奥维云网，2020 年油烟机、燃气灶精装修市场规模分别为 317 万套及 309 万套，配套率分别为 97.4%及 94.9%。

工程渠道集中度更高，品牌优势进一步放大。行业快速发展下，老板、方太、华帝等一二线厨电陆续成立工程渠道部门，希望通过渠道发展红利建立或扩大领先优势，老板于 2010 年 IPO 时便设有工程部，负责工程通路的规划、计划拆解及制定相关管理制度与标准并监督指导区域总代理实施，华帝也于 2011 年提出加大房地产直营渠道拓展进度，继续加大与大型房地产公司的合作。但受到房地产企业议价能力较强、品牌需求较高影响，精装修渠道集中度明显高于市场整体值，且品牌优势更为明显，老板、方太在前期市场发展中积累的品牌优势定位逐步释放，精装修渠道中均揽获 30%以上的市场份额。精装修渠道的快速发展及格局差异也进一步拉大老板、方太与第二梯队差距。

3、第三时期：新品类冲击，市场格局重新洗牌

传统烟灶增速放缓，新品类渗透加速。随着我国油烟机、燃气灶渗透率的逐步上升，以及近两年我国房地产市场景气度下滑，传统烟灶市场销量趋于稳定，据产业在线数据，2016 年以来我国油烟机内销量均稳定在 1600~1900 万台，传统烟灶市场增幅减缓下，洗碗机、一体机、集成灶等新品类渗透率在国内品牌产品、营销的双重推动快速提升，成为厨电市场的新兴力量：

2015 年方太创新性推出水槽洗碗机，开启我国洗碗机市场渗透率的新一轮提升；同期，在西门子等外资品牌进入以及方太、老板等国内厨电龙头的积极推动下，我国蒸烤多功能一体机市场亦迎来了高速发展期，带动厨电市场从烟灶两件套以及烟灶消三件套向烟灶洗一体机四件套迈进；

2020 年在集成灶龙头浙江美大上市八年之际，追赶者火星人、亿田智能、帅丰电器相继上市，引发集成灶品类的加速渗透和新一轮的“逐鹿之战”，与此同时传统家电品牌美的、海尔、苏泊尔纷纷入局，一时间“群雄并起”；

方太老板捍卫高端，发力集成品类攫取市场红利。为应对集成灶品类的冲击，方太于 2019 年推出第一代集成烹饪中心，老板电器于 2018 年收购集成灶品牌“金帝”，次年以子品牌“MQ 名气”推出集成灶单品，2019 年底以主品牌“老板”推出集成油烟机新品，预计方太和老板将于 2022 年继续加码投入，以主品牌推出集成灶新品，以更进取的方式撷取集成灶市场份额。新品类的兴起不仅冲击传统烟灶消市场规模，争夺传统厨电用户及市场，也将决定未来厨电市场的流量入口，能否把握新兴市场发展红利或成为未来厨电市场格局走向的重要“风向标”。

二、竞争底色：现代化公司治理、受控代理制渠道、高端品牌形象

1、组织的活力：新老传承过渡顺利

老板电器前身余杭县博陆红星五金厂成立于 1979 年，以艰苦奋斗的老虎钳创业精神为引领不断突破，于 2010 年在深圳证券交易所中小板成功挂牌，成为我国第一家登录资本市场的高端厨电企业。公司专业生产厨房电器，多年来坚持高端品牌定位，目前已经形成以油烟机、燃气灶为代表的第一品类产品群，以蒸箱、蒸烤一体机为代表的第二品类电气化烹饪产品群，以洗碗机、净水器、热水器为代表的第三品类水厨电产品群。

老板电器是典型的家族传承企业，股权结构稳定，公司创始人、实际控制人、董事长任建华先生通过直接及间接方式合计持有公司 38.57%股权，同时通过老板集团、金创投资及一致行动人沈国英女士合计控制公司 52.59%股权。公司第二代领导人已成功接班，2013 年时年 58 岁的公司创始人任建华先生卸任总经理一职，年仅 30 岁的任富佳先生走马上任，一年后原营销、生产副总经理赵继宏、任罗忠结束过渡期后也相继辞职，让位给“70 后”原营销中心副总经理何亚东及原生产总监夏志明，组建公司新一代领导班子，正式完成新老交替。在新一代管理层带领下，作者：武汉迷你散户
原文链接：https://xueqiu.com/5595741461/217300477