国海证券给予周大生买入评级

周大生(002867)：每股净资产 5.28元，每股净利润 1.12元，历史净利润年均增长 17.68%，预估未来三年净利润年均增长 13.61%，更多数据见：周大生002867核心经营数据

周大生的当前股价 12.58元，市盈率 10.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 30.55%；20倍PE，预期收益率 74.07%；25倍PE，预期收益率 117.59%；30倍PE，预期收益率 161.11%。

2022-05-04国海证券股份有限公司芦冠宇,周钰筠对周大生进行研究并发布了研究报告《2021年报&2022一季报点评：省代模式激发渠道活力，2022Q1业绩超预期》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为12.58元。

周大生(002867)　　事件:　　周大生发布2021年年报&2022年一季报：2021Q4，公司实现营收26.82亿元/+54.55%，环比-27.21%；归母净利润2.19亿元/-27.29%，环比-44.71%；扣非归母净利润2.29亿元/-18.97%，环比-40.04%。2021全年，实现营收91.55亿元/+80.07%；归母净利润12.25亿元/+20.85%；扣非归母净利润11.93亿元/+26.16%。2022Q1，实现营收27.54亿元/+138.15%，环比+2.70%；归母净利润2.90亿元/+23.26%，环比+32.44%；扣非归母净利润2.82亿元/+26.29%，环比+22.68%。　　投资要点：　　2022Q1业绩超预期，全年业绩预计增长10-20%。　　1）2021Q4，公司实现营收26.82亿元/+54.55%，环比-27.21%；归母净利润2.19亿元/-27.29%，环比-44.71%；扣非归母净利润2.29亿元/-18.97%，环比-40.04%。　　2）2021全年，实现营收91.55亿元/+80.07%；归母净利润12.25亿元/+20.85%；扣非归母净利润11.93亿元/+26.16%；　　3）2022Q1，实现营收27.54亿元/+138.15%，环比+2.70%；归母净利润2.90亿元/+23.26%，环比+32.44%；扣非归母净利润2.82亿元/+26.29%，环比+22.68%；其中2022年1-2月实现营收约23.19亿元/+203.11%，3月营收约4.35亿元/+11.10%；2022年1-2月归母净利润约2.18亿元/+36.01%，3月归母净利润7200万元/-3.84%。　　4）2022年指引：营业收入预计同比增长10-20%；净利润预计同比增长10-20%。　　黄金高景气引领增长，加盟模式部分黄金更改收入口径，Q1黄金线上发力高增。　　1）2021Q4，自营（线下）营收3.43亿元/+63.33%；加盟营收18.78亿元/+55.72%；线上营收4.09亿元/+52.04%。　　2）2021全年，素金营收55.65亿元/+232.22%；镶嵌营收22.29亿元/+0.90%。自营（线下）营收12.60亿元/+74.97%；加盟营收65.22亿元/+103.66%；线上营收11.48亿元/+18.17%。　　3）2022Q1，自营（线下）营收3.59亿元/+4.33%，其中镶嵌0.37亿/-26.11%，黄金产品销售收入3.1亿/+12.35%；加盟营收20.63亿元/+228.79%，其中镶嵌1.4亿/-28.89%，黄金17.06亿/+679.03%；线上营收2.81亿元/+90.48%，其中镶嵌0.2亿/+13.56%，黄金1.75亿/+110.2%　　受黄金高景气提振，2021全年单店店效实现高增。2021年，公司自营单店收入522.70万元/+87.31%，其中，镶嵌75.72万元/+19.45%，黄金424.83万元/+116.07%；单店毛利158.15万元/+35.37%，其中，镶嵌49.02万元/+23.61%，黄金98.47万元/+45.77%。加盟单店收入161.44万元/+90.10%，其中，镶嵌48.36万元/-4.49%，黄金90.22万元/+545.34%，品牌使用费17.18万元/+17.08%，加盟管理服务5.64万元/+2.21%。　　省代模式下充分整合优质客户资源，拓店速度加快。　　1）2021Q4，新开门店298家/+4.56%，其中，加盟店289家/+2.12%；自营店9家/+350%；净开门店145家/-14.20%，其中，加盟店145家/-15.70%，自营店0家。　　2）2021全年，新开门店734家/+15.96%，其中，加盟店712家/+14.10%；自营店22家/+144.44%；净开门店313家/+75.84%，其中，加盟店324家/+56.52%，自营店-11家（2020年净减29家）。　　3）2022Q1，新开门店74家/-1.33%，其中，加盟店71家/-4.05%；自营店3家/+200%；净开门店2家/0%，其中，加盟店9家/+12.5%，自营店-7家（2021年同期净减6家）。　　黄金占比提升，整体毛利率有所下滑，营销投放优化下销售费用优化　　省代模式下，由加盟商直接缴纳的品牌使用费（毛利率100%）部分转变为了黄金产品的批发销售收入，整体毛利率有所下降。营销方面，公司加速线上线下融合，创新营销手段，力促精准化营销投放，有效提升营销效率。2022年，公司在营销方面进一步提出整合化、数字化及新媒体化等三方面的升级要求，销售费用有望进一步优化。　　1）2021Q4，公司毛利率22.25%/-12.45pct，环比+1.20pct；归母净利率8.16%/-9.19pct，环比-2.58pct；销售费用率7.19%/-4.31pct，环比+1.53pct。　　2）2022Q1，毛利率20.17%/-20.25pct，环比-2.08pct；归母净利率10.52%/-9.81pct，环比+2.36pct；销售费用率5.71%/-5.89pct，环比-1.49pct。　　投资评级：预计2022-2024年公司实现营业收入108.82/125.27/141.00亿元，同比增长19%/15%/13%；归母净利润14.33/16.40/18.53亿元，同比增长17%/14%/13%；对应估值12.83/11.21/9.92xPE。维持“买入”评级。　　风险提示：疫情反复影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。