读财报系列第30期安琪酵母

安琪酵母(600298)：每股净资产 8.23元，每股净利润 1.59元，历史净利润年均增长 20.95%，预估未来三年净利润年均增长 17.45%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 42.81元，市盈率 30.23，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -9.86%；20倍PE，预期收益率 20.19%；25倍PE，预期收益率 50.24%；30倍PE，预期收益率 80.28%。

作者/提默西

出品/洋葱实验室

安琪酵母股份有限公司，A股简称“安琪酵母”，控股股东为湖北安琪生物集团有限公司，实际控制人为宜昌市国资委。

公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的开发、生产和经营，依托酵母技术与产品优势，建立了上下游密切关联的产业链，打造了以酵母为核心的多个业务领域。

公司是全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商，在宜昌、广西柳州和崇左、云南德宏和普洱（在建）、新疆伊犁、内蒙古赤峰、河南睢县、山东滨州和济宁、埃及贝尼斯韦夫省、俄罗斯利佩茨克州等地建有12个工厂。酵母发酵总产能已达到31.6万吨，在国内市场占比近60%，在全球占比超过15%，产销规模已全球第二。公司产品出口163个国家和地区，在至少15个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。

公司坚持打造自主品牌，立志将安琪打造成全球食品行业的知名品牌。在安琪品牌的带动下，公司旗下“福邦”、“安琪纽特”等一批品牌脱颖而出，“福邦”已成为公司第二件中国驰名商标，“安琪纽特”已成为婴童营养品行业头部品牌。

公司产品主要包括面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等，广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域；公司投资领域还涉及生物肥料、酶制剂、制糖、塑料软包装、乳业等。2021年度，公司酵母及深加工产品实现营业收入79.84亿元，毛利率33.02％。

盈利质量

观察收入质量，相关指标表现良好：赊销比例和关联交易收入占比不高，客户集中度也不高。

营业成本是影响公司EBIT的主要扣减项目。酵母及深加工产品在2021年度营业成本中占比约70%；酵母及深加工产品的成本以原材料为主，2021年度原材料占比约60%。

资产质量

观察2021年末的总资产数据，核心资产占比接近86%，货币资金占比10%，非核心资产占比低于5%。货币资金中几乎都是可随时用于支付的银行存款，金额为12.94亿元。非核心资产主要包括因为融资租赁而形成的长期应收款，账面价值4.01亿元。

核心资产中重点关注存货和固定资产。根据2021年报数据，存货的主要构成为原材料和库存商品，占比分别为44%和40%；以近三年的平均营业成本为基数进行计算，2021年末库存商品的周转天数约为52天。

固定资产主要包括房屋及建筑物和机器设备。根据2021年报数据估算，房屋及建筑物在固定资产中占比31%（按原值计算，以下同），折旧年限约为32年，已使用年限约为8年；机器设备在固定资产中占比66%，折旧年限约为15年，已使用年限约7年。作为对照，看一下土地的已使用年限：根据2021年报数据估算，土地使用权在无形资产中占比为85%，摊销年限大约为57年，已使用年限大约为7年。

负债情况

截至2021年末，公司资产负债率为46%，有息负债率为27%，无重大对外担保（不包括对子公司的担保）。有息负债主要包括短期借款和长期借款：短期借款余额为20.35亿元，其中信用借款占比为92%；长期借款余额为14.68亿元，其中信用借款占比为93%，信用借款利率区间为1.85%-2.00%+Libor。

经营性负债中重点关注应付账款：2021年末，应付账款余额为13.17亿元，其中账龄在1年以内的款项占比约95%。

计算ROIC

对于ROIC，沿用在《筛选股票的时候如何用好ROIC》中提出的计算方式，分子采用两种口径，分母采用五种口径，计算10项ROIC指标并进行观察。这些ROIC指标主要用于公司间比较，计算时未从EBIT中扣除所得税。

近五年公司营运资金呈持续增加态势，尤其是2021年，按现金流计算的ROIC大幅低于按会计利润计算的ROIC。公司于2021年报披露，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少29.44%，主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；观察现金流量表补充资料，营运资金增加主要是存货和应收项目占用的资金增加。

景气变化

观察营收增速与归母扣非净利润增速的变化，近三年的景气低点出现在2022年一季度。根据财报中对经营情况的分析，影响景气度的外部因素主要包括原材料价格波动、汇率波动等。

公司主要原材料为糖蜜，糖蜜不仅用于酵母，也用于酒精行业。目前国内糖蜜供应日趋紧张，导致糖蜜价格上涨幅度较大，同时其他辅料采购价格也呈现上涨趋势，直接导致公司生产成本大幅增加。

为了降低对糖蜜资源的单一依赖度，缓解糖蜜价格周期性给公司成本端带来的影响，公司正在自建水解糖项目。水解糖的原材料主要为碎米、玉米，能够保证原材料的稳定供应。公司目前已通过水解糖工艺的使用替代了部分糖蜜使用需求。

汇率波动可能会给公司出口业务带来风险，包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险。

现金分红与投融资

观察现金分红情况，公司的现金分红不算慷慨，近三年没有回购股份的操作（除了回购注销限制性股票以外）。外部融资方面，近三年新增融资主要是银行借款。

公司于2022年2月公告，拟向不超过35名特定对象非公开发行股票不超过4000万股，募集资金总额不超过141,000万元，主要用于“酵母绿色生产基地建设项目”、“年产2.5万吨酵母制品绿色制造项目”以及“年产5,000吨新型酶制剂绿色制造项目”；发行对象所认购的股份自发行结束之日起六个月内不得转让。目前公司已获得证监会的核准批文。

2021年5月，公司完成2020年限制性股票激励计划股份授予登记工作，对公司734人授予限制性股票878万股，授予价格每股24.3元，股票来源为向激励对象定向发行的A股普通股股票。本次限制性股票授予登记完成后，公司总股本由824,080,943股增加至832,860,943股。

从2021年末在建工程的情况看，重要在建工程项目的预算数合计51.03亿元，项目进度未披露；从正在使用的固定资产情况看，如果财报中固定资产的折旧年限与实际使用年限一致，预计少量设备在未来五年内存在换新需求，对应的设备原值约为3.24亿元。作为对比，观察近三年的现金流量表，公司每年的资本支出金额在7.83亿元至19.89亿元之间。