同仁堂熄火 - 51XIANJINLIU

同仁堂(600085)：每股净资产 8.05元，每股净利润 0.9元，历史净利润年均增长 9.18%，预估未来三年净利润年均增长 17.1%，更多数据见：同仁堂600085核心经营数据

同仁堂的当前股价 46.09元，市盈率 48.24，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -53.23%；20倍PE，预期收益率 -37.64%；25倍PE，预期收益率 -22.05%；30倍PE，预期收益率 -6.46%。

$同仁堂(SH600085)$ $华润三九(SZ000999)$ $片仔癀(SH600436)$

前两天还在寻思同仁堂为何涨停的事，还以为是业绩超预期了，提前被一些资金知道了，结果业绩出来之后啪啪打脸。

两个跌停之后我的关注重点就不在于同仁堂的盘面了，而要看一看同仁堂三季报的业绩，为何净利润下滑了？截至2022年三季度末，同仁堂前三季度营业收入同比增速仅有2.03%，难道只是因为疫情？

上周还写了篇文章说同仁堂被价值重估了，虽说一次业绩表现不至于改变我的看法，但我们今天便借着三季报一起来看看同仁堂暴露的问题，以及我对它的预期。

一、利润端分析：毛利率下滑是因为零售业务占比提高，背后反映出的收入增长问题才是关键

首先从利润端来看，同仁堂三季度净利润不及预期，在营业收入同比增长2.03%的背景下，净利润却同比下滑了12.33%，与之对应的便是同仁堂两大盈利指标的下滑。

截至2022年三季度，企业净利率、毛利率分别为10.92%、45.39%，分别相比于2021年三季度下滑了1.5个百分点、2.6个百分点。

由此我们看到净利润下滑的主要原因是毛利率的下滑。

但关于毛利率下滑这个问题，我不认为这是企业成本的问题，而是和产品结构相关，即低毛利率的零售业务占比提升从而拉低了企业整体毛利率，具体数据可以参考2022年上半年同仁堂的业务经营。三季度数据披露没有那么细，所以做出猜测。

医药工业业务属于同仁堂的生产业务，毛利率要高于医药商业业务（零售业务），而医药工业的毛利率在今年上半年是提升的，主要是因为2021年底企业对主营产品安宫牛黄丸刚提了价。

（数据来源于同仁堂2022年半年报）

所以三季度毛利率下滑预计和医药商业业务相关，医药商业业务主要是同仁堂的门店零售业务，且医药商业业务可能因为疫情等原因，毛利率同时出现了下滑的迹象。

进一步说，通过利润端，我们可以发现收入增长是同仁堂业绩增长的关键问题，无论是医药工业收入还是医药商业收入，均没有良好的表现，否则即使毛利率下滑，同仁堂也不一定面临净利润下滑的窘境。

同仁堂有天花板隐忧吗？

二、收入端分析：近几年受政策和疫情扰动，虽存在增长隐忧，但三个角度看天花板没有到达

不只是今年第三季度，同仁堂近几年的收入增长一直有些问题，2018年-2021年间，同仁堂的营业收入复合增速仅有2.22%，2019年、2020年收入增速甚至是下滑的，直到2021年才有所好转，2021年收入同比增长率为13.86%、2022年前三季度收入同比增长率为2.03%。

在此背景之下，我们便需要考虑同仁堂近几年收入为何几近停滞，还能恢复增长吗？

2019年收入下滑原因：医药工业收入下滑，同时医药商业业务略有下滑，产品下游销售偏弱，尤其是心脑血管类产品，结合行业背景，我们认为除了和产品需求没有大的增长外，和医药行业改革也有很大关系。

同仁堂医药工业产品主要通过经销商销售，但“两票制”自2017年开始落地实施，进一步压缩同仁堂在医疗机构的市场空间；同时医保局于2018年正式成立，深化医药支付改革，零售药店医保定点渗透率持续提升；2019年之后则开始了药品集采、医保谈判，均给同仁堂的零售门店业绩增长带来压力。