价值投资选股：上海机场600009 – 经营前景

机场行业的发展前景

参见白云机场的“机场行业的发展前景”部分。

上海机场的经营前景

上海机场是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，经过04年的资产重组，公司绝大部分资产和业务从“上海虹桥机场”转移到“上海浦东机场”，拥有浦东机场的候机楼及一期跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。

上海机场下设子公司：上海机场广告公司和上海国际机场候机楼餐饮有限公司，分 别控股 51%和 100%。上海浦东国际机场航空油料有限公司和上海国际机场地面服务 有限公司是重要的参股联营企业，分别控股 40%和 41%。

浦东机场上市公司运营四条跑道、两座航站楼，其中 2015 年投产的第四跑道由机 场集团建设，公司向集团租用跑道。T1 航站楼改造工程竣工后 17 年已投入使用， 改造后的 T1 航站楼的中转功能会加完备、航班中转效率将大幅提升。第五跑道也由机场集团建设，2017 年下半年投入使用，主要用于国产大飞机的试飞。

2017-2019 年将迎来资本开支高峰

1、飞行区下穿通道及 5 号机坪改造工程项目，预计 2018 年完工，预算 19.03 亿元，资金 来源为公司自筹，截至 2016 年中报，实际累计投入 4.92 亿元。

2、机场三期扩建工程项目，主要包括 S1 和 S2 卫星厅，预计 2019 年完工，预算 201.00 亿元，资金来源为公司自筹，截至 2016 年中报，实际累计投入 12.18 亿元。

地缘优势与政策定位确保宽护城河。上海机场是长三角区域唯一国际枢纽，地理位臵优越。上海是中国最大的经济中心城市，位于 亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。上海地处中国东部沿 海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展 速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块；间接服务区 2 小时飞 行圈资源丰富，包括中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源和 90%的人口、93% 的 GDP 产出地和日本、韩国的大部分地区。

国际线来看，产能富余，可承接首都机场溢出流量。相比较航站楼较大的产能弹性， 跑道产能对机场业务量的约束更为刚性。2016 年首都机场跑道产能利用率 104%， 建设中的新机场预计要2020年才投产，浦东现在74%的产能利用率有较大提升空间， 有机会承接首都机场溢出的国际线航空流量。

短期看准点率仍是业务增长压制因素。08 年新航站楼及跑道投产后推动主业稳步增 长，16 年下半年开始由于准点率原因，业务增速下滑至低个位数。

根据民航局已公布《2017 年航班正常考核指标和限制措施》，对机场提出了航班正 常考核指标和限制措施，航班正常考核要求是对连续 2 个月航班正常率低于 75%的 机场停止受理加班、包机和新开航线申请，同时把航班正常性作为考虑增加机场高 峰时刻容量的参考依据。

中期看，民航局准点率新政实际影响仍待检验。考虑到机场可通过调整航班日起降 分布或提高执行率来降低影响，以及浦东机场未来的产能潜力，我们认为该政策对 于公司业绩的负面影响有限。

长期看，区域经济增长和公司新建工程陆续落地，未来两年业务量增速趋势有望持 续改善。2004 年至 2010 年，全国机场旅客吞吐量从 2.4 亿人增至 5.6 亿人，年均 复合增速亦达 15.2%；2010 年至 2016 年，全国机场旅客吞吐量从 5.6 亿人增至 10.2 亿人，年均复合增速亦达 10.3%。2004 年至 2010 年，上海机场旅客吞吐量从 2102万人增至 4058 万人，年均复合增速达 11.6%；2010 年至 2016 年，全国机场旅客吞 吐量从 4058 万人增至 6600 万人，年均复合增速达 8.4%

机场收费改革落地，内航内线收费提升增厚利润。回顾机场收费的定价标准，自 2007 年底民航 159 号文发布确定机场收费定价标准，在 2013 年时由民航局提升了内航 外线收费，实现了与外航外线收费实行了并轨。终于在 159 号文沿用近 10 年后， 2017 年民航局 18 号文调整了内航内线的航空性收费中的起降费和安检费。经我们 测算，与 2007 年的旧标准相比，典型的窄体机及宽体机的主要收费价格提升了 8-12%。

核心航线票价放开，航司利润进入上行通道，有利于机场浮动议价提升。2018 年 1 月 5 日，国家发改委、民航局日前发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格 改革有关问题的通知。《通知》指出，5 家以上(含 5 家)航空运输企业参与运营的国 内航线，国内旅客运价实行市场调节价；每家航空运输企业每航季上调实行市场调 节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营 实行市场调节价航线总数的 15%；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不 得超过 10%。

流量价值通过非航收入实现重估。从全球主要机场的发展趋势看，在机场需求增长趋向饱和、航空性业务发展增速下 滑的情况下，非航空性业务将成为机场新的盈利增长驱动力。

国内上市机场一直处于机场业态第一阶段，旅客吞吐量和航班起降架次保持高速增长，航空性 业务贡献绝大部分收入。随着北上广机场的吞吐量进入全球前列，巨大的终端流量转化出消费 需求，枢纽机场的商业价值逐渐得到体现。我们可以看到近年来上海浦东机场非航空性收入在 加速增长，17H1 在主营业务收入中的占比已经达到了 53.7%，率先进入机场业态第二阶段— 非航业务强劲发展。

机场的非航业务尤其是商业经营（商业租赁、广告等）往往是利用航站楼等现有设施和空间展 开，由于充分利用了这些“沉没成本”，增收增利的边际效应非常明显，收益水平明显高于航空 业务。从国际成熟枢纽机场来看，非航业务收益率高达 30%左右，远超过收益率约 10%的航 空性业务。因此，非航收入的快速发展不仅可以打开浦东机场的成长空间，还可以提高其盈利 水平，同时通过改善旅客体验，进一步增强作为枢纽机场的竞争力。

伴随国企市场化改革的深入，中国机场非航空性业务市场化程度有望不断提高，未 来机场业态有望向综合“商业城”靠拢。不仅在具有政策优惠的免税商业上具有竞 争力，机场在非免税商业领域也能提供不低于市区内综合商业的优质产品和良好购 物体验，实现对高品质客流量潜在商业价值的变现。

公司新建卫星厅商业价值巨大。浦东机场三期扩建工程的 S1，S2 卫星厅建筑面积 达 52.2 万平，规模比现有的 T2 航站楼 48 万平更大，目前项目的商业规划细节尚 未公布。作为参考，从白云机场官网公布的 2.83 万平方米项目招商结果看，对应 年化保底收入 6.5 亿元，坪效 2.23 万元/平米/年。在浦东机场远期 8000 万客流量 及高国际旅客占比因素来看，其商业坪效应不低于白云机场，新卫星厅的商业价值 不可小觑。

免税重新招标 显著增厚业绩。由于历史特殊利益分配的原因，加上 21 世纪初我国机场旅客吞吐量基数较低，浦东机场和日 上免税行签订的 10 年特许经营合约中免税提成比例仅为 20%-25%，远低于巴黎、法兰克福、 仁川、香港等国际枢纽 40%-50%的扣点率。但在过去十年间，北上广机场的旅客吞吐量，尤 其是国际旅客流量超预期的飞速增长，免税业务价值被显著低估。浦东机场 T1 航站楼改造后商业面积约 1,000 平方米，其中免税店面积 220 平，已于 2017 年 9 月份和日上免税行续约 8 年，免税提成率维持 25%不变。T2 航站楼免税经营合同将在 2018 年 3 月到期，预计今年年底将重启招标，我们认为日上免税行（中免集团持股 51%）续约可 能性较大。参考今年北京首都机场、广州白云机场和深圳宝安机场签订的免税合约，新合同将 在保底收入和提成比例上都将大幅提升。

假设 2018 年浦东机场日上免税店销售额为 72 亿元，而新招标结果将在 2018 年第二季度开始 启用，我们分别按照 35%、40%、45%、50%的提成比率进行净利润弹性测算，不考虑首年 溢价情况下，预计 2018 年浦东机场净利润弹性分别为 10.5%、15.7%、20.9%和 26.2%。

中长期看商业成长空间广阔。随着机场规模越来越大，客流资源日益丰富，非航空性业务具有比航空性业务更广阔的发展空 间，同时由于价格管制相对宽松，非航业务的收入和利润弹性也更大。许多国际成熟的大型枢 纽机场已发展成为集航空、商业、餐饮、租赁、地产等各种业务于一身的航空商业城，非航业 务收入贡献超过 50%，甚至达到 70%。 非航业务是否能成功，关键在于旅客吞吐量、人均消费能力、航站楼设计等。我们认为浦东机 场凭借较强的旅客集聚能力，尤其是国际旅客，以及高质量的商业扩张，最具有发展成为航空 商业城的潜质。

旅客流量：虽然浦东机场的旅客吞吐量已进入全球前十，但国际旅客量、国际航线网络覆盖范 围（如国际通航点、日均频次等）与全球成熟枢纽机场相比仍有差距。同时，逗留时间更长、 更有消费动力的中转旅客（包括国内中转、国内-国际中转、国际中转）占比仅约 10%，不仅 低于国际枢纽机场 30%的惯例要求，也低于自身 20%的战略目标，我们认为近年来二、三线 城市纷纷开辟洲际航线是影响因素之一。但从 2017 年冬春航季时刻表来看，一线城市与国际 线互飞周航班量增速为 9.8%，较上年增速上涨 4.6 个百分点，而二线城市与国际线互飞周航 班量增速则下降较多，这一趋势有利于枢纽机场中转率的提升。

人均消费能力：目前上海浦东机场人均非航收入虽然为国内最高，但仍低于国际成熟枢纽的水 平。随着消费升级、高净值客流量占比提高，浦东机场的人均消费水平也将逐步提升。值得注 意的是，近年来政府在改善境内消费环境、完善免税消费渠道等方面的政策不断加码，以实现 鼓励境内消费、刺激境外消费回流的目的，机场免税店作为国内消费者购买奢侈品最主要的渠 道之一，将显著受益。

航站楼设计：影响机场商业业态的因素还包括机场商业流程的设计和商业面积的规模。咨询公 司 Intervistas 的研究显示，旅客只要在机场多停留一小时，就会消费大约 7 美元；而旅客在安 检区多花 10 分钟，消费额就会减少 30%。浦东机场曾聘请了一家国际知名机场业务策划资源 公司对机场的商业流程进行改进和优化，推进了其商业经营效率的提升和商业面积的提高。目 前浦东机场 T1、T2 以及两个航站楼之间的连廊商业面积合计约 3.7 万平方米，在航站楼中的 面积占比约4.5%，虽然较此前的3.6%有所增加，但仍低于国际成熟枢纽机场6%-10%的水平，甚至低于国内其他主要机场，而国际航协 IATA 也指出大型机场商业 面积比例应占到航站楼总建筑面积的 8%-12%。总面积达 62.2 万平方米的卫星厅规划约有 4.8 万平方米的商业面积，预计 2019 年下半年投入运营后将大幅提高浦东机场的商业规模。

综合来看，上海机场的经营前景良好：

2019 年航空主业制约因素有望缓解。尽管航空需求依然旺盛、公司产能也较富裕，但民航新 政下，浦东机场短期时刻受限，航空主业增速放缓。随着 2019 年下半年卫星厅 S1/S2 投入运 营，供给瓶颈有望缓解。中长期看，空域容量、地面效率将持续改善，浦东机场流量增长仍有 较大空间。

非航业务增长潜力巨大。浦东机场凭借强大的旅客集聚能力、优质客源以及高质量的商业扩张， 已率先进入机场业态第二阶段。T2 航站楼免税经营合同将在年底重新招标，预计保底收入和 提成比例都将大幅提升，增厚业绩。往前看，建筑面积超过 60 万平米的卫星厅建成后，商业 规模的扩大，叠加旅客人均购买力的提升，非航业务成长空间广阔。

稀缺资源存在价值重估空间。近几年海外机场凭借着稳健收入和高分红持续取得显著的超额收 益，估值中枢也上移至 25-30 倍。相比之下，市场风格与行业发展阶段导致 A 股机场较海外有 一定估值折价。中长期看，随着 A 股国际化以及浦东机场亚太枢纽地位的持续强化、商业价值 逐步开发，公司估值有望提升。

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