晨光股份(603899)点评报告Q3经营表现环比改善文创…

晨光股份(603899)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.65元，历史净利润年均增长 27.96%，预估未来三年净利润年均增长 13.51%，更多数据见：晨光股份603899核心经营数据

晨光股份的当前股价 51.76元，市盈率 35.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -30.28%；20倍PE，预期收益率 -7.04%；25倍PE，预期收益率 16.2%；30倍PE，预期收益率 39.44%。

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投资要点

晨光股份披露2022 年三季报：

2022 年前三季度公司实现营收137.3 亿元，同比+12.9%，实现归母净利润9.35亿元，同比-16.28%，扣非后归母净利润8.42 亿元，同比-15.12%；2022Q3 单季公司实现收入52.96 亿元，同比+18.60%，归母净利润4.07 亿元，同比-9.84%，扣非净利润3.58 亿元，同比-5.60%。

Q3 传统业务触底回暖，学生文具表现亮眼

细分品类来看，22Q3 书写工具/ 学生文具/ 办公文具收入分别为7.70/ 11.52/ 7.08亿元，同比-16.13%/ +18.55%/ +14.26%；毛利率为37.85%/ 31.37%/ 23.22%，同比-1.66/ -1.31/ -2.52pct，其中书写工具需求端仍然承压，但环比已有改善；学生文具增速领先主要受益于儿童美术品类表现较好及安硕和贝克曼的正向增长，同时办公文具由于受双减政策影响较小，因此疫情边际好转后实现快速修复。

测算传统核心业务利润表现（剔除科力普、九木口径）：前三季度实现营收约61.04 亿元，同比-5.29%；2022Q3 单季收入约25.03 亿元，同比+5.49%。传统核心业务环比回暖且测算利润率环比提升。具体来看：（1）晨光科技收入4.56 亿元，同比+15.18%，单Q3 收入2.21 亿元，同比+33.21%，受益于线上平台打法优化及在物流和交付环节改善；（2）安硕受疫情影响转弱影响Q3 实现同比正增长，亏损环比减亏；（3）贝克曼在收入利润端均有正向贡献。

科力普收入增长强劲，零售大店Q3 环比改善科力普：2022Q1-3 实现收入69.33 亿元，同比+40.57%。毛利率8.98%，同比-0.56pct，测算净利润2.36 亿元，同比+87.44%，净利率3.41%，同比+0.85pct，落地服务商比例增加致使毛利率下滑，规模效应释放下净利率抬升明显；22Q3科力普收入25.31 亿元，同比+40.27%，毛利率9.10%，同比-0.77pct，测算净利率约4%。科力普年内持续实现超预期增速，且盈利质量逐步提升。我们认为原因主要为科力普丰富品类场景到MRO，营销礼品，员工福利等高附加值产品，在客户开发方面入围中粮集团、杭州地铁、广发证券等优质项目，目前科力普政府及央企等优质客户占比约60%，且根据政府采购网信息，科力普于Q3 中标中国人寿、中国工商银行等集采项目，为收入增长贡献可观增量。看好科力普未来收入规模及盈利质量持续向好，客户端排名、中标率、议价能力不断提升，成长为推动公司未来成长的强劲动能。

九木&生活馆：2022Q1-3 收入6.92 亿元，同比-10.92%，测算亏损约0.11 亿元，单22Q3 收入2.62 亿元，同比-9.08%。其中，2022Q1-3 九木杂物社实现收入6.35亿元，同比-8.96%，22Q3 收入2.35 亿元，同比-7.85%。截至22 年Q3 末，九木杂物社门店数量达484 家（直营328 家、加盟156 家），22Q3 新增门店3 家。零售大店业务Q3 环比已有所改善，且运营及营销模式日益完善成熟，看好疫情影响减弱后重拾增长势头。

盈利能力同比承压，但环比已有回暖

利润率：2022Q1-3 毛利率20.65%，同比-3.5pct；2022Q3 单季毛利率20.89%，同比-3.50pct，环比+1.61pct。2022Q1-3 净利率7.13%，同比-2.08pct；2022Q3 单季净利率8.13%，同比-2.04pct，环比+1.91pct。受产品和业务结构变化，低毛利率的产品和科力普业务占比提升影响，公司利润率同比仍有所下降，但环比Q2已有明显回暖。

期间费用率： 2022Q1-3 期间费用率同比-1.29ppt 至12.43%，其中销售费用率同比-0.51pct 至7.51%，管理及研发费用率-0.5pct 至5.17%，财务费用率-0.28pct 至-0.26%。

现金流及运营效率：截至三季度末，公司实现经营现金流净额9.36 亿元，同比-5%，其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比-4.37pct 至104.64%。运营效率方面，截至22Q3 公司应收账款周转天数同比+5.82 天至45.41 天，应付账款周转天数同比+1.66 天至74.14 天，存货周转天数同比-4.09 天至37.5 天。

成长韧性凸显，从渠道商向品牌零售商迈进的文具龙头随着疫情对线下消费的扰动于三季度逐步走弱，公司业务表现出复苏回暖迹象，文创龙头成长韧性凸显。目前渠道库存已处于相对低位，渠道补库存需求较高，我们认为Q4 公司业务复苏趋势有望延续。中长期看，公司渠道壁垒依然深厚，校边店强势卡位且持续发力线上电商、精品大店、社区店等新兴流量，持续看好公司未来成长。2021 年公司开启全新五年计划，聚焦高端化、线上化、全球化。传统业务方面，公司聚焦全渠道流量布局，探索直供直销和DTC 链路建设；产品端调结构促增长，积极推动高端化进程，并抓住全民健身机遇布局晨光体育业务，在篮球、足球等球类产品积极开展联名动作，未来有望成为公司传统业务新增长点。运营端推动数字化和供应链升级，带动效益提升；此外公司亦有积极推动品牌出海。新业务方面，科力普通过持续开拓优质客户，延伸高附加值品类，推动供应链优化并提升在客户端的议价能力，来实现科力普业务在收入和利润端的高质增长；零售大店方面，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡，门店运营模式日渐成熟，开店和同店提升空间可期。

盈利预测与估值

文创龙头地位稳固，疫情转弱后经营表现快速修复，传统业务稳健修复向上、新业务迈入高速兑现期，成长韧性十足，坚定看好公司投资价值。我们预计2022-2024 年公司实现收入 203.24、255.17、310.21 亿元，同比 15.43%、25.55%、21.57%；归母净利润13.83、17.92、22.18 亿元，同比-8.85%、29.52%、23.80%，对应PE 分别为 27.24X、21.03X、16.99X，维持买入评级。