农业银行2021年财报解读

招商银行(600036)：每股净资产 31.69元，每股净利润 4.61元，历史净利润年均增长 15.0%，预估未来三年净利润年均增长 14.4%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 37.09元，市盈率 7.02，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 179.13%；20倍PE，预期收益率 272.18%；25倍PE，预期收益率 365.22%；30倍PE，预期收益率 458.27%。

农业银行(601288)：每股净资产 6.24元，每股净利润 0.65元，历史净利润年均增长 8.85%，预估未来三年净利润年均增长 6.39%，更多数据见：农业银行601288核心经营数据

农业银行的当前股价 2.9元，市盈率 4.03，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 304.87%；20倍PE，预期收益率 439.82%；25倍PE，预期收益率 574.78%；30倍PE，预期收益率 709.73%。

方法说明：对于一家银行财报的解读，一个可靠的方法是对财报数据进行横向纵向对比，横向对比同行可以知晓其在行业中的地位，纵向对比可以知晓其在周期中的变化。本文是对农业银行的财报解读，在纵向对比上会采用过去十年的数据，横向对比上会采用财报表现最优秀的五家银行的数据，通过横向纵向对比总结相应的规律及其变化。

总体评价：农业银行这些年业绩持续好转，已经和工商银行、建设银行并驾齐驱。资产负债结构合理，盈利能力持续改善，资本充足内生性增长能力强，不良系列指标大幅向好，拨备存量增量都非常巨大充足，估值处于历史极低区间，30%分红股息率很高，长期看具有非常大的投资价值。风险在于宏观经济的变化，尤其是疫情防控对经济的巨大影响会传导到银行业。

一、关于规模发展指标

2021年农业银行总资产为290692亿元，同比增加6.85%。贷款总额为171751亿，同比增长13.21%。企业贷款占比58.6%，制造业贷款占比8.7%，批发零售业占比2.9%。按揭贷款占比30.5%。

存款总额为219071亿，同比增长7.53%，占比负债总额的82.2%；活期存款113113亿，占比存款总额的51.6%，占比负债总额的42.4%。

点评：一是资产规模增速总体与经济发展同步。资产规模是银行发展最重要的因素，只有面粉不断增多才可以生产更多的面包，规模因子是银行利润增长最重要的因素。剔除融资以及周期性息差和不良波动因素，利润增速与规模增速总体应该是一致的。从过去十年财报数据看，农业银行资产规模增长的数据基本上和M2的增速是相当的，也就是围绕央行经常提到的目标GDP+CPI+2%上下小幅波动，四大国有银行扮演了国家宏观调控的角色，具有一定的政府特征，未来资产规模增长大概率也是如此，同时大行经营相对保守得多，也就是说在信用货币时代农业银行和其他三家国有大行一样具备两个最大的特征：发展没有天花板，经营稳健不会倒。

二是农业银行资产结构是稳健和优异的。分析一家银行的资产结构，可以看出这家银行的发展方向。不同的资产对应不同的收益和不同的风险，这是银行发展最核心的因素，挑战的是管理层的战略眼光。我们国家相对特殊的国情造就了特殊的监管，银行的资产配置不是完全市场化，没有一家银行可以像欧美某些银行那样只做按揭贷款，也不可以像欧美一些银行那么专注做投资银行。所以，我们的监管层对银行有非常庞大的监管指标，比如我们会规定各家银行按揭贷款的最高比例，会规定首套房二套房等最低的贷款利率标准，会要求让利实体企业等。而这种监管下一些资产比如按揭贷款成为高收益低风险，一些资产比如制造业贷款成为低收益高风险。

纵向对比过去十年的数据，农业银行企业贷款占比从2011年底的74.6%降到2021年底的58.6%，制造业贷款占比从21.4%降到8.7%，按揭贷款占比从15.8%增长到30.5%，资产结构的波动和经济周期，政策要求等都有很大的关系，十年前银行的公司贷款利率是高于个人贷款利率的，制造业贷款利率就更高。过去十年整体无风险利率大幅下调，而由于房地产管控要求按揭贷款的利率没有下行，由于政策要求支持实体经济发展那么对公贷款的利率比无风险利率下行还要多，而此阶段刚好叠加经济下行，制造业等对公贷款风险增加，所以对公业务占比高的银行赚钱要艰难得多，毕竟对公贷款收益低，不良率高，核销大，不良回收率低；而借钱给个人的零售贷款收益率高，不良率低，核销小，不良回收率高，两种资产对银行的贡献截然不同。

在商言商，这个时候投资银行，尽量投资零售占比高一些的银行，尽量投资按揭贷款占比高一些的银行，会相对稳健一些。五家银行中资产结构优势综合排名：招商银行、建设银行、农业银行、工商银行、兴业银行。

三是农业银行负债结构具有强大的低成本优势。分析一家银行的负债结构，可以看出这家银行的核心优势。负债是一家银行的立行之本，是一家银行的护城河，也就是说负债结构短时间内很难变化，再优秀的管理层也是难以在短时间起到作用，这是一家银行长期经营沉淀的结果，也有历史等多方面的原因。一家银行存款占比负债越高，那么就越具有抗周期性风险的能力，一家银行活期存款占比越高就越具有低成本优势，低成本可以承受更大的压力，可以通过降低资产收益率挑选更优质的资产。

纵向对比过去十年的数据，农业银行存款占比一直稳定在80-90%之间，最近六七年基本上就围绕83%这个比例上下波动一个点；活期存款占比一直稳定在50-60%之间，经历了一个下降、上升和再下降的过程，这个波动在3-5%。活期存款占比总负债维持在40-50%之间，也是经历一个下降上升再下降的过程。应该说农业银行的负债结构在整个银行业中也是非常优异的。五家银行中负债结构优势综合排名：招商银行、农业银行、建设银行、工商银行、兴业银行。

二、关于盈利能力指标

2021年农业银行营业收入为7199亿，同比增长9.42%。净利润为2412亿，同比增长11.70%，拨备前利润为4619亿，同比增长7.43%。

总资产收益率为0.86%，同比上升3个基点；加权净资产收益率为11.57%，同比上升22个基点。生息资产收益率为3.70%，总负债成本率为1.74%，净利差为1.96%，净利息差为2.12%。非息收入占比19.71%，去年同期为17.16%。成本收入比为30.46%，去年同期为29.23%。

点评：一是农业银行盈利能力明显好转。五家优秀银行中，农业银行营业收入增速排第二，拨备前利润增速排第三，虽然四大行的净利润增长都是12%，但农业银行增加的拨备明显要大得多，应该说农业银行2021年的盈利能力明显好转。如果算上增加的远超其他银行的1000多亿拨备，农业银行的盈利能力是非常优秀的。

二是收益率指标有提升但总体还是偏弱。虽然我们看到农业银行的ROA和ROE都在提升，但相比其他四家优秀银行来说农业银行还是有一些差距的，总资产收益率方面其他四家银行都超过了1%，而农业银行只有0.86%。净资产收益率略低于建设银行和工商银行，但与招商银行、兴业银行的差距还是较大。

三是非息收入增长还可以但依然偏低。如果按照同比非息收入增速25.73%还是可以的，但如果和其他四家优秀银行相比，还有较大的差距，农业银行这么多年一直维持20%左右的非息收入，是低于工行建行的26%，低于兴业的34%，与招行的38%相比差距就更大。

四是净利差净息差持续下行但接近周期低点。过去十年农业银行净息差从2.85%降到现在的2.12%，降幅为26%，也就是说相同的利润现在需要多配置26%的资产，这也是这些年整个银行业整体盈利能力下行的一个源头。目前2%左右的息差应该说已经很低了，因为农业银行生息资产收益率只有3.70%了，一方面经济坏境下再降息的空间已经不大了，另一方面这个生息资产收益率已经很低了。工商银行净息差为2.11%，建设银行净息差为2.13%，招商银行为2.48%，兴业银行为2.29%。

三、关于政策监管指标

农业银行核心资本充足率为11.44%，同比上升40个基点，资本充足率17.13%，同比上升54个基点；拨贷比为4.30%，同比上升22个基点；拨备覆盖率为299.7%，同比上升39.1个百分点。

点评：一是资本充足率大幅提高，内生性增长强劲。2010年巴塞尔银行监管委员会出台《巴塞尔协议III》，我国也相应要求提高资本充足率标准，农业银行过去十年核心资本充足率从9.5%提高到现在的11.44%，过高的核心资本充足率提高了银行业的整体风险承受能力，但也压制了银行股的净资产收益率和分红率。在巴III之前虽然四大行核心资本充足率只有7%左右，但分红率在45%左右。农业银行不断提升的核心资本充足率也表明在30%分红基础上是可以实现内生性增长的。

二是拨备非常充足，拨备存量和增量都是整个银行业第一。农业银行的拨贷比、拨备覆盖率都处于非常高的水平，尤其是4.30%的拨贷比这个硬指标非常高，因为覆盖率是可以通过核销来进行调节的。换个会计角度，农业银行现在的贷款拨备余额为7367亿，不良贷款2458亿，如果农业银行打包处理掉800亿的不良贷款，按照25%的回收率，那么拨备需要核销600亿，这样拨备余额就是6767亿，不良贷款余额就是1658亿。就是这么一个打包处理的动作，农业银行的不良覆盖率就从299%提升到408%，拨贷比就从现在的4.3%降到3.95%，不良率就是0.96%。农业银行存量7367亿的贷款拨备总额为未来的发展奠定了非常坚实的基础，这7367亿是没有计入净资产，也没有计入净利润的，未来少计提甚至减少拨备都会释放巨大的利润，因为这个数值实在是太大了，是境外同等规模银行的5至10倍。

农业银行不仅仅拨备的存量非常高，增量也是非常吓人的，不良贷款增加87亿，关注贷款减少513亿，90天以内逾期贷款减少39亿，90天以上逾期贷款减少66亿，重组贷款减少532亿。农业银行贷款拨备余额增加1187亿，这些数据相比其他银行要厉害得多。在整体不良变量区别不大的情况下，2021年建设银行拨备增加了816亿，工商银行增加了728亿，中国银行增加了219亿，兴业银行增加了222亿，招商银行增加了114亿。四大行虽然都是公布12%的利润增长，但实际上工商银行、建设银行、农业银行三家银行谨慎计提了更多的拨备或者说隐藏了一些利润，尤其是农业银行的拨备存量本来就是最大的，增量也是最大的。如果和中国银行一样只增加200亿的拨备，扣除税收也可以增加700亿左右的利润，所以从某种相对论角度看，农业银行是隐藏了巨量的利润。

四、关于不良系列指标

农业银行不良贷款余额为2458亿，不良贷款率为1.43%，上年2020年同期为1.57%。关注贷款为2531亿，关注贷款率1.48%，上年同期为2.01%。正常贷款迁徙率1.13%，上年同期为3.19%；关注贷款迁徙率为18.04%，上年同期为30.55%。

90天以内逾期贷款为744亿，上年同期为782亿；90天以上逾期贷款为1106亿元，上年同期为1172亿；重组贷款为183亿，上年同期为715亿元。

点评：一是不良贷款系列指标优异且继续向好的信息明显。农业银行不良贷款率和关注贷款率都较大幅度下降，尤其是不良贷款的源头池子关注贷款改善非常明显，同时正常贷款和关注贷款的迁徙率都巨幅下降，这释放了一个数据会持续向好的信号。当然未来遇到经济下行等其他因素，不排除数据会上升，但这个前置数据释放的是向好的信号。

二是资产质量认定严格程度在全行业名列前茅。农业银行和建设银行这两家银行是全行业对不良认定最严格的银行，农业银行逾期90天以上贷款为不良贷款的45%，可以大致理解为55%的不良贷款没有逾期90天以上；逾期贷款为不良贷款的75%，可以大致理解为25%的不良贷款没有逾期，比如某家企业贷款还在还本付息，但这家企业在别家银行有不良贷款，那么认定标准严格的银行会将这家银行在本行正常的贷款全部归为不良贷款，所以说农业银行对不良贷款的认定是非常严格的。五家银行90天以上逾期贷款与不良贷款的比值分别为：农业银行45%，建设银行48%，工商银行62%，招商银行69%，兴业银行77%；全部逾期贷款与不良贷款的比值分别为：建设银行66%，农业银行75%，工商银行87%，招商银行113%，兴业银行133%。

三是新生不良率很低且持续向好。新生不良率大概反应一家银行的信用成本，是一个年度变量指标，和不良贷款的变化，与核销转入转出，与不良认定标准等都有一定的关系，考虑到各家银行公布的数据口径不一致，为了更好同比各家银行，我们一般是通过资产减值损失的变量，拨备余额的变量，不良变化量，一定的收回率来确定新生不良量，然后确定新生不良率，全国性大中型银行有邮储银行、农业银行两家银行新生不良率低于0.5%，还有建设银行、中国银行、招商银行、工商银行四家银行新生不良率低于1.0%。根据我们的算法，五家优秀银行新生不良率从低到高排序为：农业银行、建设银行、招商银行、工商银行和兴业银行。

五、关于财报排名与估值

农业银行每股净利润0.65元，去年同期为0.59元；每股净资产5.871元，去年同期为5.386元。2021年每股分红0.2068元。

点评：一是农业银行在全国大中型银行中财报综合评分排第四。根据披露的全国性大型和股份制银行财报，重点以2021年财报为基准，结合五年来的综合情况，评分从高到低分别是招商银行、建设银行、兴业银行、农业银行、工商银行、平安银行、邮储银行、中国银行、交通银行、中信银行、光大银行、民生银行。农业银行在全国性大中型银行中财报排名为第四，前五分别是招商银行：76.12分；建设银行：64.11分；兴业银行：62.03分；农业银行：60.92分；工商银行：60.77分。

二是农业银行的估值非常低。截至2021年4月1日，农业银行A股收盘股价为3.08元，股息率为6.72%； H股收盘股价为3.02港币，折合人民币2.46元，股息率为8.16%。A股静态市净率为0.52倍，H股市净率为0.42倍，这些估值都还没有包括天量的7367亿的拨备。从过去十年的估值数据看，现在的农业银行是历史最低区间，从绝对值看属于极端的低估。与其他四家优秀银行相比，农业银行也是估值最低的，建设银行AH股静态市净率为分别为0.62和0.47倍；工商银行AH股静态市净率为分别为0.58和0.48倍；招商银行AH股静态市净率为分别为1.62和1.73倍；兴业银行A股静态市净率为0.74倍。应该说农业银行具有非常好的投资价值