新能源车企分析之上汽集团

上汽集团(600104)：每股净资产 23.35元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 3.74%，预估未来三年净利润年均增长 2.35%，更多数据见：上汽集团600104核心经营数据

上汽集团的当前股价 15.25元，市盈率 10.59，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 123.57%；20倍PE，预期收益率 198.1%；25倍PE，预期收益率 272.62%；30倍PE，预期收益率 347.15%。

上汽集团(SAIC)

传统造车势力中的代表企业

上汽集团，总部位于上海，老字号国企，历史久，体量大，世界500强企业，并且连续8年进入百强名单。在新能源汽车崛起之前的燃油车时代，上汽集团是中国汽车行业的龙头，这一点应该基本是行业共识。看一个数据，上汽集团2021年总销量为546万辆(含出口)，而2021年中国汽车总销量为2627万辆，由此你可以知道上汽的体量有多大。

但颇为讽刺的是，上汽集团的市值一直在2000亿左右晃荡，现在更是跌到了不到1800亿。目前的市值仅比蔚来略高（蔚来年销量仅12万辆左右），这还是因为蔚来股价下跌了很多，之前很长的时间里蔚来的市值都比上汽的市值要高。很多投资者，特别是遵循原先燃油车时代的汽车行业固有经验的老投资者，对于上汽集团的市值表示无法理解。

其实研究行业数据的时候，我一般不涉及股价，这里提了一下上汽集团的市值，只是想说明，如果只是遵循以前在燃油车时代的经验，是无法看到上汽集团面临的危机的，也就无法理解市场给的估值。市场应该没有犯错，只是投资者没看懂。

首先，大的行业背景在变化，新能源汽车渗透率的增长速度远远超出了人们的预期。而中国汽车总销量并没有大的变化，这意味着燃油车的市场在以肉眼可见的速度萎缩。如果看绝对数量，上汽集团卖的新能源车数量也不少，比如在2021年上汽集团新能源销量为73.26万辆，这一数字超过了同期的比亚迪和特斯拉（国内数据），上汽集团更是在2020年-2021年连续两年拿到了新能源汽车的销量冠军。但问题正在于上汽集团的体量太大，即使卖了这么多新能源汽车，在自己总销量中占比也仅为13%，这意味着上汽集团依然在生产和销售数量庞大的燃油车。未来随着新能源汽车渗透率逐步提升至80%，那上汽集团背负着如此重的燃油车包袱，能否实现大象转身？如果不能顺利转身，那不仅仅是销量下滑的问题，上汽集团大量的和燃油车相关的资产（比如生产线），也就不值钱了。这也是市场对上汽集团最大的担忧。

其次，上汽集团的盈利过于依赖合资品牌。我们都知道上汽背靠的两颗摇钱树：通用和大众，也在走下坡路。上汽的自主品牌，确实也一直在发展，但目前应该没有贡献什么利润（据说还是亏损的）。在今年上半年，上汽集团营业收入3050.18亿元，同比下降14.47%；归母净利润69.1亿元，同比下降48.1%。这个数据显示不仅营收在下滑，净利润更是以惊人的速度下滑。当然可以说有YQ的因素在里面，但YQ并不能掩盖上汽面临的问题的本质。并且和东风集团这样的也非常依赖合资车的车企相比，如果卖同样数量的车，上汽总是挣更少的钱。有投资者指出，这是因为上汽集团的销量和营收都是有“水分”的，大概就是说上汽通过销售公司，把所有销量和营收都算给自己，但利润是要和外资分的，就没法合并了，所以会导致上汽集团的销量和营收很高，但净利润却不能同比增加。

虽然很多指标都在下行，但不妨碍上汽集团管理层的自信心，去年6月份，上汽集团董事长陈虹表示不愿意和华为合作，因为上汽要把灵魂掌握在自己手中。这就是被投资者调侃至今的“灵魂论”。算起来，也只有自主品牌算是上汽的“灵魂”，上汽的自主品牌（包含上汽通用五菱）确实也在持续发展，但据统计2021年上汽自主品牌净亏损约为83.5亿元，较2020年同期（75亿元）继续扩大，自主品牌还没有自己造血的能力。

让我们来看看上汽集团在新能源领域有哪些车型，哪些是销量主力。以10月销量为例，上汽集团10月份新能源车总销量为10.17万辆，其中五菱宏光MINIEV卖了4.1万辆，从去年到今年，这款微型车一直是上汽集团新能源方面的销量主力，被称之为“国民神车“；MG品牌出口了1.8万辆；上汽大众ID系列卖了7052辆；荣威卖了7600辆；别克微蓝卖了4000辆；智己卖了860辆；车型实在太多了，能统计到的大概就这些了。

作为上汽集团非常看重的两个自主品牌：知己和非凡，销量确实惨淡，10月份智己卖了860辆，而非凡则卖了不到400辆，难兄难弟。

整体上自主品牌的突飞猛进必然伴随着合资品牌的衰退，上汽如果不能依靠自主品牌走出来，那就只能跟着合资品牌一起衰退。2018年-2020年，上汽集团营收及净利润连续三年缩水。2021年有所恢复，但已经远不如巅峰时期。在市场最看重的新能源汽车领域，上汽集团由于布局广泛，车型众多，加起来总数也比一般的车企都要高（国内大概仅次于比亚迪，和特斯拉销量上旗鼓相当）。但要看到这个销量结构里，五菱神车就贡献了近一半，这款车走量，数字好看一些，但赚不到什么钱（上汽通用五菱目前盈利能力仍较为有限，利润贡献度不足5%）。而代表着中高端的可能拥有较高毛利率的智己和非凡，现在销量已经不能说不好，只能说非常差。