双汇发展企业分析看未来建议收藏

双汇发展(000895)：每股净资产 4.58元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 26.47%，预估未来三年净利润年均增长 9.35%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 34.38元，市盈率 21.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.03%；20倍PE，预期收益率 13.29%；25倍PE，预期收益率 41.61%；30倍PE，预期收益率 69.93%。

作者 叶空的雪

 前言：股票投资的核心是好价格买好公司，股票短期涨跌的因素不是我们关注的重点，如果在相对便宜的价格买入好公司，长期持有，你的长期年化收益率不可能低于20%。怎么能够做到呢？我先分享一下简化的分析思路 。

  我们首先需要通过财报来分析这家企业，可以简单从以下5点来思考

1： 该企业现在赚的是真钱吗？（财报分析）

—–这点需要通过财报去排除造假的企业，如果企业有造假，直接排除，A股市场造假严重，如果不具备财报分析技能很容易踩到雷，造成严重亏损。

2．它靠销售什么产品或服务赚到高收益？（企业分析）

——公司的盈利模式很重要，一定要搞清楚。

3．同行或潜在竞争者能否通过提供相同价格下更好的，或同等品质下更便宜的产品或服务来分一杯羹？如果不能是由于什么因素？（企业分析）

——-这点需要通过分析行业前几名的公司和目标公司做对比，还需要分析企业的护城河，依然离不开财报与企业技能。

4：该因素在可见的未来，是会维持不变、会越来越强、还是可能越来越弱？（企业分析）

——企业的护城河是否足够深、足够广。

5：当前估值处于什么水平，是明显低估、明显高估，还是介于两者之间？（企业估值）

——-涉及到如何估算企业的合理价值区间 

 双汇发展的第一步财报分析已经过关， 第二步我们将进行企业分析，将通过企业所处阶段，行业市场规模，企业竞争格局，企业护城河，企业管理团队，企业文化这几个方面来进一步研究和发掘，看一下双汇发展这个公司是不是好公司，是不是值得我们关注和拥有。  （双汇发展的企业分析分享自王东新学长）

                                          双汇发展企业分析

一、企业分析

（一）行业分析

1、猪产业链及周期特点

（1）刚需性

中国猪肉消费量、肉及禽类消费结构如下：

猪肉长期为我国蛋白质摄入第一来源，2019年我国猪肉消费量为4,486.6万吨，虽然非洲猪瘟疫情下猪价超预期上涨，导致消费量同比下降19%，但仍占全球消费量的44.5%。与其他肉类及禽类相比，猪肉消费量占比在2013-18年均超60%， 2019年的高猪价带动其他替代蛋白质消费量占比有所提升，但由于消费习惯存在较强惯性，猪肉仍是最大消费品类，占比超55%，具有明显的刚需特征。

（2）周期性

猪肉行业产业链主要包括生猪养殖、屠宰、肉制品制造。产业链上游为养殖场，通过购入种猪、饲料等产品以培育产品猪；产业链中游为生猪屠宰企业，通过从养殖场或养殖户购入产品猪，或者通过自育猪进行屠宰，从而得到鲜肉及冻肉，部分产品通过农贸市场等渠道分销给终端客户，另一部分则供给下游客户；产业链下游为肉制品制造商，对鲜肉或冻肉进行深度加工，将低温、高温肉制品分销给终端客户。双汇主要业务为屠宰及肉制品加工业务，位于产业链的中下游。猪肉行业产业链如下：

长期来看，猪肉行业具有明显的周期性，主要由于完整的生猪扩繁周期超过3年，对市场供需变化反应具有滞后性，从而使生猪市场价格大幅波动。一般我国生猪周期为2-4年，产业链上、中、下游企业的收入及利润情况均随周期出现较大波动。在母猪存栏量下降、生猪价格上行阶段，全产业链的营业收入均提升，但利润率明显出现差异：上游养殖场成本不变，利润大幅提升，而中下游材料成本大幅提升，同时为了减小终端价格提升对消费的抑制，屠宰及肉制品加工企业会承担部分价格上涨，净利润大幅下降。在猪价上升过程中，屠宰场、肉制品加工厂可通过冻肉及进口肉平抑成本大幅上涨，此外利润被大幅挤压将导致中小企业退出市场，为龙头公司快速提升市占率的窗口期。当母猪及生猪存栏量提升，生猪价格开始下跌时，上游企业将面临收入、净利润同时下降的困境，中下游企业则迎来收入下降但净利润快速上升的繁荣期。

本轮猪周期始于2018年5月，养殖场及养殖户较低的盈利水平叠加非洲猪瘟疫情，造成了小规模养殖户加快抛售退出，导致存栏量显著减少，供需出现较大缺口，推动生猪价格大幅上涨。目前，大型畜牧养殖企业已经开始扩充产能，若非洲猪瘟疫情处于可控状态，预计生猪价格或在2020年下半年或2021年出现拐点。近年猪价变动情况如下：

2、屠宰业

（1）政策推动行业集中化快速提升

1998年，国务院颁布《生猪屠宰管理条例》，明确除农村地区自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动，并将生猪定点屠宰厂（场）设置规划修改为生猪屠宰产业发展规划，结束了我国屠宰业粗放式发展的历史。此后，行业政策不断推进规范化经营，引导加强规模化、品牌化，大幅提升集中度。2016年，农业部制订《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，强调改善运输减少生猪疫病传播、提高食品安全保障。2017年环保部发布《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》，进一步规范屠宰业污染治理，使大量无法按要求生产的中小型屠宰企业退出市场。

2018年8月，非洲猪瘟在我国首次发现。非洲猪瘟是猪的一种急性、热性、高接触性传染病，由非洲猪瘟病毒引起，被世界动物卫生组织列为Ａ类动物疫病，对猪有致命危险，致死率为100%。疫情的爆发倒逼政策进一步收紧，加快非定点屠宰清理整顿，2019年中国生猪屠宰场数量下降近50%，仅剩5,000家，其中2,000家屠宰产能2万头以下的中小型屠宰场在未来或将面临持续增强的政策和成本压力，龙头企业的话语权将不断提升。生猪定点屠宰企业屠宰量及规模以上定点屠宰量占全国屠宰量比率如下： 

（2）成本控制是核心竞争力

成本控制为屠宰企业的核心竞争力，大型企业具有明显优势。生猪屠宰业务处于猪产业链的中游，需向上游养殖企业或部门购入育肥猪进行屠宰或加工为生鲜冻肉，部分销售至下游肉制品加工企业或部门进行深加工，部分直接供应农贸商场、商超等终端，销售给消费者。由于业务同质化较高且利润率较低，成本控制为屠宰企业的核心竞争力。一般来说，屠宰企业的成本可分为生猪收购成本、屠宰场固定成本及可变成本。固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，其中可变成本约占80%。与中小型屠宰场相比，大型企业毛利率一般更具竞争力。生猪收购环节，由于屠宰量大，大型企业对价格更具话语权；固定成本方面，更为先进的屠宰设备显著提高生产效率；可变成本方面，规模效应及精细化管理可显著压缩费用。不同屠宰业态的成本、利润对比情况如下：

2019年度，龙头屠宰企业屠宰量市场占有率、肉制品加工行业上市公司屠宰业务营业收入及毛利情况如下：

屠宰行业的集中度仍然较低，双汇为绝对龙头。2019年双汇、雨润、金锣、众品、龙大、新希望的屠宰业务在国内排名前六，合计屠宰量仅占全国总屠宰量的7.2%，远低于丹麦CR2的90%和美国CR5的61%。2019年，双汇的屠宰量市占率为2.4%，毛利率为9.22%，在收入规模及盈利能力上均处于行业绝对领先水平。

3、肉制品加工行业

肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经添加调味料的所有肉的制品。虽然生猪价格上涨导致其他肉制品产生替代效应，但猪肉产品仍为肉制品的第一品类，2019年全国肉制品产量或达1,770万吨，猪肉制品产量占比仍然过半，近三年复合增速约为3.4%。2019年度，肉制品加工上市公司肉制品业务板块收入及毛利情况如下：

国内肉制品行业集中度CR4约26%，显著高于屠宰行业，主要由于行业进入门槛更高、消费者对于产品的认知度与忠诚度更高。深加工赋予肉制品更高价值，肉制品业务板块毛利率水平高于屠宰板块，普遍在20-40%之间。上市公司中，由于产品制作工艺复杂程度及产品策略不同，煌上煌及金字火腿的毛利率水平明显高于其他公司，双汇的肉制品业务营收水平明显高于其他产品相似的公司。

我国肉制品发展呈现以下特点：

（1）肉制品占比提升空间较大

2019年，我国肉制品消费占肉类消费量的比例不足20%，然而发达国家的肉制品占肉类消费比例普遍在45%以上，部分国家达60-70%。我国肉类消费更趋向于鲜肉而不是肉制品的主要原因有三：1、农贸市场为主的销售渠道；2、拥有加工设备及配套物流的企业较少；3、较多家庭仍选择自己烹饪食材。从发达国家的消费结构看，我国肉制品消费占比仍有较大提升空间，随着监管的趋严、家庭烹饪比例及程度（使用半成品）的减少以及消费习惯的改变（预计商超肉类销售占比或将在疫情后持续提升），我国肉制品占肉类消费比重或在2020-2025年快速提升。

（2）低温肉制品空间较大

猪肉制品按工艺可分为中高温肉制品及低温肉制品两大类。高温肉制品是指经过121摄氏度高温蒸煮的包装肉制产品，由于高温蒸煮使袋内肉制品消毒彻底，所以在常温下有较长的保质期，一般为3-6个月或更长，但部分营养及口感相对缺失。低温肉制品指使肉制品处于较低温度（0-4℃）环境下抑制微生物生长，在加工过程中蛋白质适度变性，能在最大限度地保持了原有营养和固有的风味并提升口感，在品质上明显优于高温肉制品，但对原料、加工工艺及储存运输方式要求严格。

由于供给端的技术、运输条件等差距及需求端的消费习惯及消费能力的差异，我国低温肉制品的生产起步相对较晚，20世纪90年代，双汇、雨润等企业才引进了低温肉制品的成套生产设备。2019年我国低温肉制品零售规模占总肉制品的约37%，同比增长6.1%，预计2020-2025年零售额复合增长率将高于2019年增速。低温肉市场目前处于培育期，虽然消费额占比较小，但其口感佳、餐饮化更健康的特点符合消费升级的趋势，因此双汇、雨润、得利斯等肉制品龙头公司均在加大布局力度。

（二）企业护城河

1、屠宰业：技术壁垒高，盈利能力突出

（1）规模不断增长

双汇的主要业务为生猪屠宰及肉制品两大板块，最初公司以毛利较高的肉制品为切入口快速成长，2000年双汇引进现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，屠宰业务开始快速发展。2003年，公司屠宰量为319万头，板块营业收入为6.63亿元，仅占整体营收的22.11%，2019年，公司屠宰量达1320万头，16年复合增长率达9.28%，营收391亿元，占比提升至64%。

公司屠宰行业收入及增长率、公司屠宰业务收入占总营业收入比例情况如下：

（2）冷鲜肉工艺技术壁垒较高，产品质量优秀

2000年，公司率先布局冷鲜肉领域，引进欧美先进的加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过18道检验，胴体加工前先进行快速冷却、再进行缓慢冷却（排酸），使肌肉经过自然成熟过程，并在低温环境下进行精细分割，工艺对技术、管理能力、资本等要求均较高，具有明显技术及资本壁垒。

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该工艺下生产的冷鲜肉具有以下特点：

1）产品安全系数高。从原料检疫、屠宰、快冷分割到剔骨、包装、运输、贮藏、销售的全过程始终处于严格监控下，冷却后的加工、流通和销售过程中始终保持在0-4℃条件下的鲜肉，有效抑制微生物的生长繁殖，延长冷鲜肉的保质期，安全性显著高于热鲜肉。

2）冷鲜肉与传统的热鲜肉、冷冻肉相比具有较为明显的口感优势。由于经历了较充分的解僵成熟过程，肉中的乳酸成分分解为二氧化碳、水和酒精并充分挥发，同时细胞内的三磷酸腺苷在酶的作用下分解为鲜味物质基苷IMP（味精的主要成分），此外肌肉中肌原纤维的连接结构会变得脆弱并断裂成小片断，提升肉质嫩度，因此口感得到较大提升。

3）营养价值高。冷冻肉在冷冻过程中的冰晶刺破细胞壁，将导致化冻时部分营养随化冻水流失。冷鲜肉未经冻结，不会因化冻而流失营养，且遵循肉类生物化学基本规律，完成肌肉蛋白质正常降解，肌肉排酸软化，有利于人体的消化吸收。

冷鲜肉、热鲜肉和冷冻肉对比情况如下：

（3）盈利优势显著

公司屠宰业务收入占比与毛利率水平、公司屠宰业务毛利率水平与全国生猪价格对比情况如下：

公司生猪屠宰量及单头猪利润、全国平均生猪价格及公司屠宰业务毛利率情况如下：

生猪为屠宰行业的主要原材料，一般占规模化屠宰场成本的90%左右，因此屠宰企业盈利变化与生猪价格走势理论上应该成负相关。但双汇的屠宰业务毛利率与生猪价格走势相关度并不显著，毛利率自2003年6.08%上升至2019年的9.22%，虽然16年中表现有所波动，但趋势较为明确，单头猪毛利更是从2003年的67.18元/头提升至2019年的273.18元/头，复合增长率高达9.2%。由此可见，国内生猪价格波动不是双汇屠宰业务盈利能力的最关键影响因素，我们认为公司盈利能力能大幅超过行业平均水平并形成核心竞争力的原因如下：

第一，规模屠宰+肉制品深加工降低单位成本。

作为国内最大的生猪屠宰单位，公司拥有完备的自动化设备及精细全面的管理，规模的不断扩大将不断降低单位成本。可以看到2013年公司屠宰量大幅上升后，单头猪毛利稳定在更高水平。且雄厚的资金及完备库存体系可以使公司通过冻肉调节猪周期带来的盈利波动。

更值得注意的是，公司屠宰与肉制品深加工业务深度协同，可大幅提升原材料利用率。由于鲜肉保质期较短，一般中小型屠宰企业需要承担全部未完全销售的损失，分割过程中亦会出现损耗。而双汇深加工业务规模较大，可较为灵活的调配屠宰部门的鲜肉供给量，从而大幅降低原材料损耗，作者：锅里的
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