2021.01.12招商蛇口-出租收益及估值(含税金)

招商蛇口(001979)：每股净资产 8.24元，每股净利润 1.89元，历史净利润年均增长 40.47%，预估未来三年净利润年均增长 20.71%，更多数据见：招商蛇口001979核心经营数据

招商蛇口的当前股价 16.77元，市盈率 11.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 197.34%；20倍PE，预期收益率 296.45%；25倍PE，预期收益率 395.56%；30倍PE，预期收益率 494.68%。

如果将收入来源与企业的具体资产一起研究，而非仅仅研究企业的一般特征，分析技术就可以大显身手了，尤其是当收入大部分来源于投资收益或其他固定可靠的资源时。

不同于招商蛇口财报中的按行业的收入划分社区与园区开发运营，若将收入与资产进行关联，可分为1）地产开发销售（主营）、2）房产出租两个主要方面。按照收入来源进行资产分类对企业的经营状况、可持续性及估值等方面的判断也具有重要意义；这里主要对2）房产出租业务及涉及的税金进行浅析，并简要估值。

投资性房地产概念与会计处理模式

与大众经常提到的拿地、开发卖楼一起，房产、土地出租同样是房企的主营业务收入重要组成部分，不同的是卖楼和出租是独立核算的。用于1）赚取租金的房产、土地或者或2）持有并准备增值转让的土地都会被核算为投资性房地产（简称“投房”）。国内第2）种炒地皮的情形少见，主要是1）中的情况。

与房企拿地盖楼后销售中被核算成存货不同，投房与固定资产类似有单独科目。会计处理方面有“成本模式”和“公允价值模式”两种，一家房企选定计量模式内部统一规则，且后不允许随意变更；国内通常采用“成本模式”。成本模式核算下投房类似固定资产，会有相应的累计折旧、减值准备科目。

投资性房地产账面资产价值

从蛇口的财报中可以看到19年投房账面价值增加至903.7亿，其中主要是前海土地增加所致，在18、17、16年底的金额分别为398、277和254亿，增幅较大。

在手的投房资产不断增加，相对应的出租收入也应是增加的，但与销售立即变现一次性获得收入不同，作为投房的厂房商铺、酒店、写字楼、公寓等，其收益是长期随着经济增长平滑向上的。账面上确认成投房（实际投入使用时点）与实际获取收入之前，中间还有投入、招商、运营持续的管理动作。比如19年财报中提到 “公司在前海土地整备范围内共拥有计容建面 455.84 万平米的项目储备（不含人才用房），截至 2019 年底有 428.84 万平米的项目储备未开工。”这部分前海储备只是土地，暂时无法带来收入，所以前景美好，还需漫漫等待。可以说目前带来主要出租收入的投房资产是19年初约400亿部分。

投房收益-出租收入

从15-19年财报披露的出租情况可以看到，这部分的收入在稳步的逐渐提升。剔除金额较小的土地出租外，房产出租收入在15到19年从约24亿提升50%到36亿。

20年的预测按照40.5亿考虑，因疫情酒店业务受疫情影响普遍减收10%。参考统一来源数据，19年克而瑞统计运营收入33.6亿低于蛇口财报实际36亿，20年运营收入统计39.2亿，若存在类似偏差可按照40.5亿保守估计。（不是所有统计数据都靠得住，还得以财报披露为准）

出租收入的收益质量分析

从18、19年财报披露可以看出，在出租物业如公寓住宅、写字楼、厂房、商铺及商业中心等合计的平均单价由77.62元上升至88.42元，具体不展开；平均出租率由86%降至84%主要是可出租面积增加所致。可以说随着商业的发展和居民生活水平的提升，商业出租的收益可以做到逐步的量价双升。

简要说完这些后，一个直观的数字是是400亿的投房资产带来了40亿的年租收入，年化回报率10%。与北京写字楼均价月均200-300元的水平相比，蛇口平均租赁收入不到100块的商业房产明显不高，那造成这么高回报率的原因就在于投房资产的账面价值过低。因为是历史的“成本模式”会计处理，早些年千元/平米成本入账的房产，现在已经价值几万甚至十万了。这里不是为了说明蛇口投房资产市值应该多少，因为核心资产是不会轻易售卖的；既然售卖可能性很低，谈变现价值显得无太多意义，但低成本仍然会以其他方式给估值带来重大影响。低成本带来的主要影响体现在每期的租赁成本中。

投资性房地产成本

介绍完收入部分再来看成本。出租房产毫无疑问最主要的成本就是房子本身，成本不会有大金额现金流出，主要是资产本身的折旧。账面价值在成本模式下计入成本的部分是通过投房的折旧/摊销科目，与固定资产折旧摊销入成本费用类似。独立核算的投房的折旧摊销在财报中也有例行披露：直线法折旧，剔除残值后分为20-30年使用寿命进行折现。

19年增加的折旧计提金额7亿，而18年的折旧为4.7亿，可以看出新增的投房带来了大量的折旧，按照7个亿来考虑，折旧占到了40亿租金收入的17.5%。实际上如果按蛇口18年底400亿的投房都按照30年最低折旧率计算，年折旧成本应该为400/30=13.33亿，18年实际折旧远低于13亿说明大量的投房投入使用已经超过20-30年使用寿命不再计提折旧；19年的折旧金额较18年增加2.3亿，是因新增确认的投房资产导致。

出租收入的税金成本

要说出租业务从收入到利润，中间扣减的最大的项还真不一定是折旧，而且折旧只是当期会计记成本的处理方法，实际没有现金付出（出血）；真正放血的扣减项是税金，而且房产税又被拿来冷饭热炒多年，在此一并简要分析。

把蛇口的全部出租业务当成一家独立核算自负盈亏的子公司（蛇口出租），每笔出租收入会面临的主要税金有：

1、增值税VAT：a.16年5月前的出租房产可选择简易办法5%税率；b.16年5月后取得的出租房产按9%税率，进项可抵扣

2、城建、教育与地方附加（简称附加税）：按实际缴纳增值税的12%

3、房产税：按照出租租金收入的12%计缴

4、印花税：合同金额的0.1%

5、企业所得税：应纳税所得额的25%

举例：假设蛇口出租的租金收入100元，按照5%简易增值税税率计算如下：

1）增值税VAT=100/（1+5%）*5%=4.76；

2）附加税=VAT*12%=0.57

3）房产税=100/（1+5%）*12%=11.43

4）印花税=100*0.1%=0.1

5）所得税=（100-4.76-0.57-11.43-0.1-17.5折旧）*25%=16.41

100元的税负等于五项合计33.27，其中所得税考虑了收入17.5%的折旧成本抵扣（假设税务折旧年限与会计一致）。

税金成本总结：蛇口出租子公司100元租金收入，会有相应33.3元的税金成本，净现金收益66.6元，约为租金收入的2/3。另外大众热议的房产税在出租资产上已经征收多年，不存在像住宅销售面临额外开征的情况。

蛇口出租资产的估值

首先我们对蛇口投资性房地产业务所使用的估值标准应该有个定性的判断，也是基于常识的判断：租金收入和债券投资收入（利息）所使用的标准，应该于其来源相称。当收入来自出租资产，每年的租金收入可以看成是投资于高等级债券的收入，而非看成是普通的商业或生产活动。以资产的租金为支撑，发行利率为4-5%的债券，这项价值固定的资产就相当于一种价值固定的债券，而非极易受投机影响的股票。因此其价值应该大大高于其收益的10倍。

这样的估值方法并不新颖，格老早在《证券分析》中就对遇到类似情况的企业进行过相应的分析与估值。

按照目前蛇口年租金40.5亿收入，扣除（合计33.27%税金）1/3的成本可带来27亿的年净现金流入；再加上17.5%的折旧（非现金）成本，为20亿的年会计净利润。租金的收入近3年以年化10%的速度增长，且随着大量甚至账面已经翻倍的投房资产（持有物业）投入使用，随着深圳及其他大城市的经济发展还有通胀因素，时间换空间确实不仅仅是口号。且20-30年折旧完后的资产可带来无折旧成本的更高净收益。

目前10年期国债利率水平3.3%，我们使用4%-6%的估值标准，对应20-27亿的年收益/净现金流入进行估值，结果如下：

个人估值区间：蛇口目前的投资性房地产业务单独估值应该在400~500亿，考虑其稳定性及成长空间，可以有所上沿。目前蛇口整体的估值在1050亿左右，是市场未区分业务性质而统一打包按照远低于10倍PE估值的结果，至于剩下部分业务估值合理与否，这次不做讨论。

虽然折旧不影响可作为持续分红的净现金流入，但也可以看出非现金流出的折旧成本对利润的影响还是很大的，仅仅是在蛇口这样一个拥有超低廉历史成本的企业也是如此。

我们可以通过假设简单模拟其他房企的持有物业的前景，以近些年在前海获取土地来考虑。例如：在前海获取计容建面单价+建造费合计5万/平米的土地，按照高于蛇口平均租金的100元/月/平米收入来计算，100%的出租率，年租金收益1,200元，年化收益率2.4%；折旧成本按照30年考虑为3.33%，每年1667元；再加上租金收入的税金成本。比较明显得出结论新增该部分出租业务30年的前些年份是难以避免亏损的。若使用银行借款，杠杆加的越高，亏损越严重。其他城市的项目也可以修改参数，获取数据进行类比。

蛇口在前海整合的450万平米的土储，投资房地产-土地使用权增加约360亿账面成本，在很大程度上锁定了长期开发建设的未来盈利空间，这也是个人投资所追寻的。

前人总结投资学习两门课：1）如何评估一项生意的价值；2）如何看待市场价格的波动。

好的生意除了有定量的数据分析，应该也要有定性的判断去有效印证定量数据，从而让投资个体自行判断对该项投资的把握度及面临的风险定价。投资并不能完全规避风险，但可以逆向投资，选择已经暴露并被充分考虑定价了的风险；投资本质上应该是逆向的，逆向不一定非得逆市而动、与市场看法不同，真正需要的是独立的思考，市场上赚钱的永远是少数人。