菜鸡看索菲亚 - 51XIANJINLIU

索菲亚(002572)：每股净资产 5.57元，每股净利润 1.04元，历史净利润年均增长 45.41%，预估未来三年净利润年均增长 10.64%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据

索菲亚的当前股价 17.72元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 19.23%；20倍PE，预期收益率 58.98%；25倍PE，预期收益率 98.72%；30倍PE，预期收益率 138.47%。

首先声明，我是菜鸡。观点有点扯，各位大佬勿怪。

先提前说明一下自己的观点：索菲亚现在存在困境反转叠加高速成长的双重属性，是一个非常值得拥有的投资标的。

如果按照时间拆开来看，2011年到2017年的索菲亚简直是一个优质的白马。上市六年利润7倍。这一段时间的几件事我想在这里唠叨几句，算是帮助大家回忆一下：1、2012年落实全国布局，发展西部、华东、华北生产基地。2、同年开始发展柔性化生产线。3、 2013年开始发展司米橱柜。4、 2014年首提大家居、环保。并说力争5年使司米橱柜成为行业领导品跑。这一年司米仍然还在亏损。5、2015年行业内率先降价，做799/899/7999三种方案。6、 2016年做大家居，认为全屋定制是需求大趋势。7、环保方面索菲亚2015年全面推行E0板材，并且在2017年开始发展并宣传康纯板，2016年的欧派应该还在做E1的板材。

在这段时间内，索菲亚是整个行业的领导者，所有的政策都是具有超前性的。并且每年柜类专卖店的比例也在按照每年200-300家的速度发展，每年的分红稳定在45%左右，前五大客户也比较稳定在15%。并且索菲亚在这个时候的板材切割生产技术也是最好的，只是后来尚品、欧派从德国购买了先进的设备超越了索菲亚。如果索菲亚一直按照这个速度发展，那是肯定不会存在投资绝佳机会的，事情的改变开始从2017年出现了。

2017到2019年这三年，是这匹白马摔倒跌跟头的三年。原因无非两个方面，市场竞争加剧加上自己的错误方向。最后导致的结果是衣柜市场被欧派抢占，橱柜市场打不开。我们就来简单看看这三年都发生了什么。

首先是大量的定制家居企业上市，这个肯定是冲击。其次是索菲亚自身管理存在的问题，问题也是两个方面、1、错误判断原材料成本，一季度柜类提价导致客户流失。2、索菲亚比较依赖头部的经销商，这个几乎成了市场共识。在2017年重点打开橱柜市场的一年，错误的提价使本来毛利率就不高的刚刚发展得橱柜业务并没有收到经销商的喜爱。经销商还是喜欢做传统的衣柜业务，在橱柜上并不怎么听话。这两个原因的叠加导致橱柜打不开的同时由于价格的提升使很多原有的衣柜客户流向了欧派。

当然索菲亚的政策也是变化很快的，索菲亚在2017年的三季度重新定价。并且在2018年淘汰了8%的经销商，之前是淘汰2%的经销商。我个人认为是有整治经销商意思在里面的，2017年不听话的经销商有可能会直接被裁掉。并且这两年一直维持8%的经销商淘汰率。改革之后的索菲亚在2018年的利润仍然不乐观，但是2018年增速下降较快的是营收，利润增速下滑并没有那么严重，个人认为原因主要还是在经销商，因为淘汰更多的经销商意味着营业收入的下降，作用无非是刮骨疗毒。总之 2018年的主要工作放在了整理经销商上面，目的是提升管理水平。这一部分也被当做重点写进了2019年的工作计划中。

2019年公司的变革从营销渠道的变革到了全方位的变革，开始重视整装，发展整装。升级广告语：专业定制柜就是索菲亚。个人认为2019年是好转很重要的一年，2019年之前的索菲亚不是认识不到整装渠道的重要性，而是有比做整装更重要的事情，那就是经销商问题的解决。整装一定要做，在这个行业是无C不强，无B不快的，但是17年18年的索菲亚没有闲工夫做整装，他需要的是整理内部经销商。2019年开始做整装是因为经销商的变革已经差不多了，并且欧派也给索菲亚提供了一条可以去复制的路，我认为这个策略是没有问题的。其次是升级广告语，广告语改了并不意味着大家居的策略失败了，而是因为大家居已经有企业做了（欧派的品牌就是一体化家居设计）。索菲亚想做的是聚焦主业，换一个赛道跟欧派比较。

2017-2019三年，从问题出现的2017到迅速反应的2018到逐渐好转的2019，索菲亚的反应其实是很快的，到2019年已经腾出手来做整装了，后来刘泽勤挂帅换下王飚总。但是不可否认，这三年欧派迅速成长，已经成为了定制家居的巨头。并且抢了索菲亚衣柜龙头的地位（不妨碍，19年抢过去的，很快索菲亚会重新成为衣柜龙头），这里想重点强调一点是欧派从一开始总的营收就要比索菲亚更高，利润也更多。只是上市晚于索菲亚罢了，所谓的定制家居龙头之前一直是欧派，只是前些年的衣柜龙头是索菲亚在19年倍欧派赶超罢了。

2019年四季度的利润其实起色已经非常明显，公司在年报中也很开心的反复提到了。但是2020年年初遇上了疫情拖累了一季度利润，但是即便如此索菲亚2020年全年利润净增长的概率也还是很大的，或者说基本上是板上钉钉的。

索菲亚的困境反转的基本逻辑是这样的，承上启下说快速成长之前我想再说说房地产行业对定制家居行业的影响。索菲亚和欧派都是主要做ToC端的业务，这两年的工程端虽然发展很快，但是公司董秘很明确的表示过不作为重点发展。索菲亚年报披露的主要是4个目标群体。1、居民 2、旧房改造 3、房地产企业 4、抢占成品市场。房地产的交房竣工周期影响的是1和3，但是3不作为重点。那就看1，对1的影响可能会比较大，因为买房的居民多了，自然装修的就多了。。但是这样看1的话，如果是只是看居民，难道还存在橱柜比衣柜前置，装修先按橱柜再做衣柜这一说吗？？这个说法我认为是对3有影响。因为居民大概率不会因为前置后置决定买啥，而是根据喜好买啥。所以前置的这个问题影响的是不太被市场重视的房地产企业，而真正买房子的居民大概率装修的时候先买橱柜还是衣柜是根据自己喜好来的。那么房地产周期影响的是啥，是买房子居民总数，是这个市场的总容量。那么恰好，2021年会是一个交房大年，这也算是一个客观存在的周期性利好。但是就算不是交房大年，对于正常经营不出问题的索菲亚也不会有太大的影响，因为这个市场足够大，索菲亚更严重的问题在自身。对于2021年这个交房大年已经有很多文章分析了，这个客观因素也是不可忽视的，对于索菲亚这种房地产后周期的影响可能是巨大的。

接下来慢慢说索菲亚这些年一直在做的，后期可能会慢慢发力的一个亮点。

以后装修大概率的三个方向：1、个性化（就是定制）2、一体化（省心）3、安全性（环保）

现在市场上所有的定制企业都可以完成第一点。第二点现在已经成为了欧派的品牌，欧派可以为顾客提供一体化的装修设计。但是在第三点上，索菲亚下的功夫就要远远的超越欧派了。

索菲亚在2015年开始做E0板材，2017年开始推广研发康纯板。在2019年初康纯板的普及率只有14%，2020年底已经实现了64%，到2021年是完全可以实现全部康纯板的。并且康纯板还拿到了国际认证的5个环保指标，这5个指标可不是白拿的。并且之前提到的索菲亚的广告其中有一个就是环保，远超欧标。简单说一下这5个指标有多难，其中有一个日本F4星认证。他的监测标准是1800平方厘米，不允许封边，三倍温度监测甲醛含量小于0.3.而国内的监测标注面积只有180平方厘米，并且是封边常温只测板材表面。索菲亚板材的环保性可以说是目前所有定制家居里面做的最好的，并且已经是宣传了3年的。如果环保=索菲亚这个理念深入到消费者心中，这样形成的护城河才是最坚固的。

与索菲亚同为龙头的欧派也有无醛的板材，名字叫爱芯板。但是到目前为止占比只有不到可怜的5%。环保会不会成为下一个市场疯炒的热点我们不得而知，但是环保一定是欧派不及索菲亚的一个地方，这个我们是一清二楚的。

那么欧派想要实现同样环保的难度就类似的等同于索菲亚在环保方面的护城河。其研究的重心就是国内环保板材的产量和需求。现在做一个普及：如今广泛应用在定制家居行业的板材主要是实木颗粒板，本质上就是刨花板，可以理解为高质量的刨花板。除了刨花板之外的人造板主要是胶合板和密度板。胶合板已经基本退出定制家居的舞台，密度板也在慢慢退出。优质的实木颗粒板都是植物的屑加上胶只做而成，国内主要的板材供应商有万华化学的禾香板和大亚圣象的一部分人造板。但是就现在来看产能远远不够，就算是万华禾香板业说的扩产，等产出来之后也要三年左右。所以，其他家居企业想要实现环保这一关还是有困难的。并且最怕的是，当你努力发展的时候已经有一个巨无霸横在那里。

综上所述，索菲亚的经销商改革加上整装渠道的变革给索菲亚提供了困境反转的底层逻辑，而接下来索菲亚能否实现超越的重要点我认为是在环保板材的宣传和大规模应用。至于外部房地产周期的影响，只会锦上添花而不是影响行业的关键因素。

谈谈对索菲亚估值的认识：

对于一个上市八年利润营收都翻了8倍的企业来说，如果正常的估值我认为30倍是再合理不过了。但是索菲亚这8倍的增长是前面快，后面慢，所以现在的估值只有20倍（如果是对应2020年的利润）。并且现在市场对索菲亚的情绪可以说是冰火两重天，看好的如港狗恨不得全款买下来。看空的都认为他会被尚品超越，慢慢被市场淘汰。可以说是多头空头互骂傻逼。而在我看来，索菲亚在20倍市盈率的时候是可以入手的。就算是只享受房地产周期带来的成长，接下来的一两年也不会亏钱。并且，假设我上面的一众胡扯一不小心猜对了那可能接下来三年可能就是告诉增长，那么估值会给到多少倍呢？？40？？50？？换个问题，在中国市场 100倍的估值奇怪吗？？奇怪，正常吗？？正常。