东阿阿胶(000423)：每股净资产 16.25元，每股净利润 3.19元，历史净利润年均增长 25.42%，预估未来三年净利润年均增长 -38.58%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据 东阿阿胶的当前股价 27.45元，市盈率 16.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -59.64%；20倍PE，预期收益率 -46.18%；25倍PE，预期收益率 -32.73%；30倍PE，预期收益率 -19.28%。 正如圣诞节承诺的，我们要慢慢研究感兴趣的公司，所以会涉及很多业务和数据细节了，就不一定会顾及你们的阅读体验了哈。 我会把过去八年的年报逐一拿来和大家聊聊重点，然后做个总结。希望能弄一个文字素描，看看这些年东阿阿胶演绎了一个怎样的故事。 那一年，东阿阿胶的财务概况 2010/2011/2012年营收24亿 /27亿/30亿 2010/2011/2012年经营活动净现金流6.3亿/7.1亿/8.5亿 2010/2011/2012年经营活动净现金流与净利润比：1.1/0.8/0.9 2010/2011/2012年净资产收益率22%/27%/26% 2011/2012年毛利率（阿胶系列）71%/71% 阿胶系列产品能维持稳定的高毛利率，说明有竞争力。其实从2010年开始东阿阿胶的盈利质量就一般般，不算差也不算优秀。 另外总体营收是稳定增长的。 那一年，东阿阿胶的营销思路 管理层决定东阿阿胶要由功效模式向情感模式转变，主打阿胶孝敬文化。同时，复方阿胶浆发力医保药店和县乡市场，着力推进县医院开发。从年报的数据看，当时东阿阿胶的客户相对分散，前五大客户占销售比12.6%，当然现在也相对分散。这是好事。 那一年，东阿阿胶的研发支出 2012年研发支出1.14亿，主要投向是阿胶系列产品。 那一年，东阿阿胶的资产负债变动 我第一个关注的变化是应收账款。2012年东阿阿胶应收账款1.03亿，比上年增加85%，报表上说是因为对客户授信变化和销售规模扩大。实际上，这一年总体营收增长只有10%，如果剔除2011年退出医药商业子公司后同口径对比，主营业务收入增长是22%。似乎从这一年开始，阿胶的经销环境就在变化。 因为常识是，如果销售状况良好，生意人不会放宽对应收账款的要求。 这一年，东阿阿胶预收款是2.36亿，比上年增长2倍多，这些预付款大都是固定资产、在建工程、原料预付款。因此，预付款的增加不能认为是生意模式有关，和格力电器不一样的。在建工程和固定资产预付款是主营业务之外的，一次性的事情，和议价权无关。 几个简单的变化，我们似乎可以勾画出这样一个故事：至少从2012年开始东阿阿胶有大开大合的苗头，他们放松了自己过去在营销方面相对保守的姿态，这似乎为五年后的局面埋下伏笔。 第二个关注的变化是在建工程。2012年东阿阿胶在建工程2.8亿，是上年的2.6倍。这体现了阿胶做驴繁殖培育产业链的战略布局。现在看这是个失误。其实没关系，没人可以永远正确。站在当时的立场，如果管理层认为产品不愁卖，关键原材料又是驴皮，那大力发展驴的养殖产业其实是理性选择。 总体上2012年阿胶开始着力建设当时认为是“现代的产业闭环”的架构。上游，大规模基地建设，并且掌控驴皮收购终端；下游，进行OTC、商超、医院销售渠道建设。同时，保持稳定的一个亿的研发投入。 有个细节，截止2012年，阿胶有一家全资销售子公司叫山东东阿阿胶健康管理连锁有限公司，这家公司在这一年营收9886万，亏损1600万。这一年，阿胶还在全国各地共成立6家这样的销售公司。 直到2019年，这家公司还在亏损539万。 那一年，东阿阿胶的股东结构 华润持股1.5亿股，占比23.41%，直到2019年华润也是1.5亿股，占比23.14%！这里我只算了华润东阿阿胶有限公司的持股，后来华润医药也有持股东阿阿胶8.86%的股份。 总体上，华润一直是东阿阿胶稳定的大股东，没怎么增持也没减持。 那一年，东阿阿胶的员工结构 2012年东阿阿胶一共6223人，财务行政一共560人占比8.9%！到了2019年，在职员工总数是4952人，财务行政是622人，占比12.5%！如果把销售费用和管理费用中的职工薪酬加起来，2012年是2.1亿，2019年是4.4亿，刚好增长了一倍（员工减少情况下）。 也可以单独比较管理费用中的薪酬和中长期激励基金的和，两者比较增长幅度更大。 你们懂的。 那一年，东阿阿胶会计记账办法变更 2012年东阿阿胶改变了原有的坏账准备计提办法。之前，100万以上的应收款确认为单项金额重大的应收款，会计师会单独进行计提减值。从2012年开始，变成前五名应收款余额以及占应收款10%以上的余额做单独计提。 计提办法比以前严格，具体可以看下面的图，这个只影响是短期的利润，其实不是本质影响。 比如2012年需要计提坏账准备的应收款是1亿，但是2011年末只有5900万，所以我们不能根据这个数字来说明东阿阿胶在2012年发生了逆转。其实除了流行病，这个世界上没什么重要的事，不管好事还是坏事，是一夜发生的。 我认为新的办法更合理，因为它用的是占比而不是绝对值，而且坏账计提比例更保守。当然，你们也可以质疑说是不是管理层有预感未来大额应收款会增加？这些都是猜测，但是事实是清楚的，而且也是合理的。 需要注意金额微小但是意义重要的细节，就是东阿阿胶当年所有无法收回的应收款，都来自终端药店。实际上，5年后造成被动去库存局面的也是这个因素。 这一年，他们对固定资产折旧年限和折旧率也做了变更，但是这些信息对生意并不重要，故忽略。 那一年，东阿阿胶的公司理财 这一年，东阿阿胶买了6.4亿的理财。我看了下，大都是短期的，年化收益率大概有10个点。不得不感叹，当年的回报率是真的高啊，现在不可能有这样的机会了。经济发展越充分，收益率越低。这是费雪大师告诉我们的常识，其实道理不浅。 Mark： 我现在最需警惕的是，因为过分关注细节而忽略了重要常识，所以欢迎大家批评。欢迎关注《2013年的东阿阿胶》！ –众问估值小程序 #价值投资# #股民的日常# #今天聊点啥# $东阿阿胶(SZ000423)$ 作者：众问估值原文链接：https://xueqiu.com/8857796994/168747761 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 2012年的东阿阿胶 喜欢 (0)or分享 (0)
