王子落难-宋城演艺分析

宋城演艺(300144)：每股净资产 6.83元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 35.59%，预估未来三年净利润年均增长 10.66%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 27.82元，市盈率 28.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.97%；20倍PE，预期收益率 -13.3%；25倍PE，预期收益率 8.38%；30倍PE，预期收益率 30.05%。

宋城演艺放在自选池里很久了，今天终于触动15元的买入价设定，也顺便来聊聊它。宋城的模式不能说是最好的，但也称的上不错，最吸引人的是它的轻资产运营模式，之所以称其为王子落难，是因为自2020年开始受到疫情的影响，各景区的实际业务收入均受到非常大的影响，价格却起伏不定，并未一路向下，2020年年底，各地疫情又重新严峻起来，自12月初以来一路下行，慢慢接近于自己设定的区间，今天也拿来重新解读一下。

一、公司基本业务介绍

公司主要从事文化演艺业务。经过多年的发展，公司已经形成了现场演艺、旅游休闲和互联网演艺三大板块，其中现场演艺、旅游休闲构成公司演艺主业核心业务。

现场演艺是公司的核心业务和主要收入利润来源。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，为广大游客提供主题公园集群游玩和千古情演出观赏服务，并通过收取门票的方式实现业务收入。已经开业的项目包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《桂林千古情》、《张家界千古情》等，西安、上海、佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规划、建设中的项目也将陆续推向市场。

旅游休闲主要指轻资产输出业务以及网络票务销售业务。轻资产输出业务基于公司多年经营形成的业务能力和品牌积淀，向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务，并通过收取一揽子服务费用及受托经营管理费的方式实现业务收入。已经开业运营的轻资产输出项目有《宁乡炭河千古情》和《明月千古情》，正在建设中的轻资产输出项目有《黄帝千古情》。网络票务销售主要是对公司运营项目的门票、演出票进行线上直销和分销，以及在此基础上叠加第三方景点的票务形成联票和套票销售。

互联网演艺主要指重组后的花房集团，公司持有花房集团39.53%股权。花房集团包含基于PC端的直播秀场平台六间房和基于移动端的直播及语音秀场平台花椒直播。两个平台都旨在构建平民主播和粉丝之间强互动的社交平台，其收入主要来自于虚拟礼物的销售收入。重组以来六间房和花椒直播基于各自优势，探索主播和流量之间的互补协同，目前花房集团经营稳步增长，为公司完善演艺生态形成有益补充。

以上内容摘自于2019年公司年报内容，基本将宋城的业务板块介绍清楚了，其最核心的业务即是在各大景区搭建实景舞台进行现场演出服务，通过卖门票实现收入。这两年其旅游休闲业务也取得了长足的发展，这块业务的亮点是完全的轻资产，由当地提供场所、建设、人员等所有重资产的支出，宋城提供品牌授权、规划、培训人员、编导、运营等，卖出的票大家分成，投入极小，收入却很可观。而互联网演艺目前在宋城的业务板块中慢慢淡淡出了，占比不大。

从上图中可以看出，现场演艺占到其营业收入的70%，而旅游服务业的占比不到14%，2018年的这个占比是不到10%。未来仍有不小的发展空间。2019年的营业收入相比2018年减少主要的原因是其数字娱乐平台及六间房与密境和风重组后，不再并表的缘故。

杭州宋城本部、三亚、丽江这三个景区占了63%左右的收入，其他新开的景区占比相对较小，其他待开的上海、西塘、佛山、珠海、澳大利亚等新上的项目因疫情原因影响暂时留着今年重点观察。

二、基本财务数据

1.ROE

自2015年的ROE差不多稳定在14%或以上，不能说优秀，也还可以。

2.资产负债率

最近的稳定在10-11%，负债率非常的低。

3.毛利率

毛利率71%，轻资产模式的典型特点。

4.净利率

净利率达到52%，看来互联网演艺的净利率并不好，出表之后有显著提升。

5.净利润

净利润年年走高，如今遇到疫情将会直转急下！

从收入的真金白银的角度，可以看看经营现金流净额与净利润的比值，还是很不错的。

净利润也保持近10年的增长，最高的年份有70%以上，常年没有低过15%的，只有19年降到4%左右。年复合增长率高达35.22%，长期的数据非常好！

6.自由现金流

自2014年自由现金流为正，2015年近8亿元，除2016年低以外，近三年数字都还不错。

7.分红

年年有分红，近几年除18年大约14%左右外，其他的分红率维持在16%以上，19年达到21.68%。

8.三费

说实话直接对标宋城的非常少，找两个软件F10中你能看到的同行比较的中国中免和中山金马来参考一下：宋城的三费一直平稳的保持在15%左右，还是比较不错的。

宋城的财报，如果只看到2019年年底，数据还是非常不错的，ROE虽然不是太别的高，但是也能接近笔者喜欢的15%的水平，杠杆用的比较小，毛利率近几年从60%提升到70%多，净利率稳定在35%以上，净利润年年增长，分红率虽然没有达到30%以上，但是年年都有分红，各项指标稳定，总体比较健康。

三、竞争对手和上下游

1.竞争对手

A股中上市的直接的竞争对手没有，而各地景区的演艺品牌还是有一些，像我们熟知的印象系列、又见系列、山水系列、长隆系列，我们就简单来扒一扒。

近几年来，旅游演艺行业集中度逐步提升，基本超过60%的份额被前四大演艺公司占据（千古情系、印象系、山水系及长隆系），但阶段市场份额会受到新项目开业影响略有波动。其中，宋城演艺的市场份额最高，占比三成以上，处于行业绝对龙头地位。2017年，宋城演艺旗下5台剧目共演出超过8000场，吸引游客3300万人次，创造了超过16亿元的票房，用同类市场上不到20%的剧目，占有了70%的票房收入。

从上图我们可以看到，宋城近5年的市场份额稳定在三成以上，数据虽然统计到17年，但这两年我们确实也没有听到有关印象和山水太多的声音，有空再慢慢整理最近的数据和资料，前来佐证。

从上图中也可以看到宋城演艺高盈利高产出成效显著：宋城丽江、九寨、三亚、一般开业次年净利率就可以40%+，成熟后，净利率50%+，略好于印象系列。

从经营模式上看，宋城千古情采取主题公园+演艺的模式，集景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，演出安排相对不受天气影响，部分项目另外配备一定室外演出作为补充。虽然也有重资产，但相比其他主题公园，宋城自建项目投资额通常仅3-10亿，属于“重资产”中的“相对较轻投资”的投资模式。

2.上游

宋城的上游就是景区或者是当地政府，供应地理位置和游客资源。从宋城试水宁乡炭河古城景区的轻资产项目上我们可以预见，其对上游的谈判筹码应该是比较大的。当初当地政府只预期开业第一年，有个三，四十万客流就相当满意了，实际情况大大超过预期。良好的表现甚至让公司也大吃一惊——开园一周年来，接待游客超400万人次，营业收入破1.6亿元，核心演出《炭河千古情》演出1000余场，刷新了湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录，创造出湖南乃至全国文化旅游界一个奇迹。

行业里一直有“一比七”的说法，即游客看演艺买门票的每一元钱的收入会带动交通、住宿、餐饮、购物等相关产业七元的增量销费，“龙头”的带动作用还是相当明显的。优秀的旅游演艺项目不仅有非常明显的经济效益，还有不可估量的社会效益和文化价值。宋城经营多年美誉度、品牌和知名度都很好，景区是当地政府的，为了扩大知名度、税收和就业等等可能会有主动和宋城合作的意向。

从这个角度来看宋城对于上游有一定的谈判能力，上游资源更多是合作而不是单向竞争关系。

3.下游

下游就是游客，从公司的主营模式来看，基本都是国内重点的景区，景区自带天然流量，有固定比例的游客会转化为前来观看演出的人员。19年年报中提到：已经开业的项目包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《桂林千古情》、《张家界千古情》等，西安、上海、佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规划、建设中的项目也将陆续推向市场。这些名胜古迹的游人呈逐年递增的态势，2019年的国内旅游人数的增长率也在8%以上，未来只要经济还在持续发展，人们满足于衣食住之后的行，将是驱动我们继续努力的原动力，这一点也保证了下游的供应充足。

四、公司的护城河

从竞争分析我们可以看到，宋城演艺还是拥有一定的护城河（竞争优势）。个人认为主要是三个方面：

一是品牌优势，经过20多年的扎根和运营，不断的研发和迭代，不断的在全国其他景区建立新的项目，已经形成了有影响力的品牌优势，并能过口碑获得传播和客户的认可。这也是为何这么多看虽然各地都有些如印象和山水系列的实景演出，但却无法再走出一个上市公司，无法撼动宋城在行业内超过30%甚至不断扩大的市场份额的主要原因。因为很难再有一个品牌能复制或跟随宋城的脚步，再造一个演艺王国出来。

二是先发优势，宋城不断的在全国知名的景区嫁接和复杂千古情模式，并且取得了不小的成功，对当地经济带来了正面的协同发展效果，短期来看，先占了地盘的后面新来的玩家要花费多几倍的努力才可能追的上，可以说时间窗口已经没有了。

三是运营优势，旅游演艺产品的开发是一个不断打磨的过程。《宋城千古情》自开演以来便确定了“一年一大改、一月一小改”的方向，历经二十年才有今天的成绩。以今天宋城的积累和班底，一个新的品牌或公司没有个10年8年是很难达到目前的水准的。

所以，综合来看，宋城在行业内还是建立了一条护城河，使得外面的人很难攻得进来。

五、未来的发展空间

宋城的模式与旅游业的发展息息相关，旅游只要在蓬勃发展，长期看趋势就不会有问题。

从上图中可以看到，近几年虽然同比增长率有所放缓，但是人数持续增加中，疫情的短暂影响之后，生活恢复正常后的数字趋势不会改变。

从2019年年报中我们可以看到：

2020年已经过去，因为疫情使得规划并没有实施下来，但是未来的增长点还在：

行业集中度有机会在疫情之后再次集中，宋城的抗风险能力还是有的，西安、上海、新郑、佛山、西塘、珠海这些项目未来恢复运营或重新启动将是业务增长的新动力源。

提价的可能性不确定性，这个要看疫情之后的各景区的恢复情况。

未来的增长空间，唯五不确定的是时间，就是疫情过去之后恢复正常的时间要多久，历史上人类遇到过太多传染病，最终止步于疫苗。目前中国和外国的疫苗都已经出来了，或许效力有待提高，或许还不能100%驱散人们的恐慌，但，至少已经开始，剩下的时间只会越来越少，不会是越来越多。

六、估值和买入

如果没有疫情，公司的营业收入和利润会每年稳定的保持增长。估值也会变得更容易，买入的价格也比较好把握，但是现在遇到了极端的情况，应该如何来看待呢？

个人认为，当下的宋城更像是王子落难，如果不是因为此次疫情，或许其价格和估值早就冲上天际了，像各种茅一样令我们高攀不起，现在的估值整好反映了当下的困境。如果认可其早晚还是能回到城堡里当他的王子的逻辑，不会永远这样的落魄下去，事情反倒变得容易了一些。

我认为2年内疫情应该会维持在一个相对稳定或者可控的范围，宋城的新项目陆续营业也应该是大概率事件，很快恢复到2019年的营运水平可能是容易可以达到的事情。我为什么设定了一个15元的价格提醒，大概的逻辑是这样：15元对应其392亿的市值，即不到400亿。如果对应19年13.4亿的净利的话，大约是30倍的盈率。对于这种优质的企业，如果短期遇到经营上的一些困难，如果未来较短的时间内能恢复到困难之前的水平，30倍的估值不算高。

但是，并不是说15元或400亿他就便宜了，以当下的营业来看，连1个亿的净利都困难，别说10几个亿了，400亿也是高到天上去了。当然，最理想的情况是疫情加上营业惨淡，市场继续杀跌，把其整个市值杀到300亿甚至200亿去，股价到10块钱以下。可是能否买得到就不得而知了。就我个人而已，计划是15元以下开始买入，每下跌10%加买。