深度解析康弘药业未来的成长逻辑与估值成长

康弘药业(002773)：每股净资产 5.1元，每股净利润 1.04元，历史净利润年均增长 26.73%，预估未来三年净利润年均增长 18.46%，更多数据见：康弘药业002773核心经营数据

康弘药业的当前股价 35.11元，市盈率 41.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.18%；20倍PE，预期收益率 -24.25%；25倍PE，预期收益率 -5.31%；30倍PE，预期收益率 13.63%。

$康弘药业(SZ002773)$

今天要介绍的康弘药业就是这样子。

康弘药业属于细分赛道里的龙头公司，眼底抗VEGF药物市场份额长期稳居第一，近两年被打破但是很快追平。在研的新适应症已经进入临床Ⅲ期最快年底问世，新适应症纳入医保后又会帮公司抢回第一的宝座。海外市场拥有不错的发展空间，康弘正在多个全球研究中心进行实验和临床研究。新管线集中在在眼科，脑科和肿瘤科，在稳固地位的同时加大业务之间关联性，协同效应会在不久的将来体现在业绩上。

康弘药业成立于1996年，主营业务包括生物制品，中成药，化学药和眼科医疗器械的研发，生产和销售。公司主要覆盖领域在中枢神经系统，消化系统和眼科等。他最被人熟知的是他的金字招牌康柏西普，今天我们就从他主营业务的三方面来剖解公司的战略与发展。

公司在售产品：

眼底抗VEGF需求紧迫，医保促进销量提升

● 三大抗VEGF药物垄断市场，康柏西普地位显著

眼底新生血管疾病已经成为全球中老年人群致盲的重要原因之一，这主要由于异常的新生血管在黄斑部的视网膜下生长，产生一系列的新生血管，损害正常的感官细胞影响视力，轻则影响视力，重则导致病变。眼底新生血管疾病主要高发人群存在于糖尿病，高血压，高度近视，老年黄斑变性等已有基础病的患者中。一旦出现新生的血管，很难自愈。所以我们会使用眼底抗VEGF（血管内皮生长因子，是一种促进新生血管生长的自身产生的生化物质）的药物治疗，抗VEGF药物能有效抑制新生血管的形成并促进已有的新生血管消退，现有的药物治疗手段主要以眼底注射抗VEGF药物为主。

眼部血管病变市场中，来自三家公司的三种药物占据90.93%的市场，分别为康柏西普（来自康弘药业），雷珠单抗和阿柏西普，其余的市场被七叶洋地黄双苷滴眼液，注射用维替泊芬和复方樟柳碱注射液以及地塞米松玻璃体内植入剂，其他药物市场规模不大。由于三种药物在市场上已经占有绝对的市占率，市场上升的空间主要由渗透率提供。我国渗透率为2%，而欧美国家可以达到31%，渗透率有很大提升空间。

● 高性价比的康柏西普，“高”在哪里？

目前市场已经上市的眼底抗VEGF用药有三个，是雷珠单抗，阿柏西普和康柏西普。康柏西普是全球第三个也是我国第一个抗VEGF眼底用药。其治疗结构是通过VEGF受体结构人体免疫蛋白Fc来实现的，从药物结构来看康伯西普的治疗能力高于阿柏西普。

通过劣效性临床试验是对比药物之间药效差距的重要实验，海外开展的对头非劣效性临床试验来看，康柏西普潜在用量更少，频次更低。在产品上市的5-6年中，成功率与另两种药物并无明显差别。

2019年末国家医疗保障局正式将雷珠单抗，康柏西普和阿柏西普正式纳入医保，适应症包括承成人糖尿病黄斑水肿（DME），脉络膜新生血管（CNV），导致的视力损害，以及继发性视网膜静脉阻塞（RVO）的黄斑水肿引起的视力损害和成人新生血管（湿性）年龄相关的黄斑变性（nAMD）。从适应症上来说康柏西普只比雷珠单抗少了一个适应症，价格方面纳入医保后理论推断是3个药品中最低的，占据价格优势。适应症视网膜静脉阻塞（RVO）对应的患者人数占总人数的26%，使康柏西普缺少近1/3的患者基数。但是根据公司最新会议纪要表明，康柏西普适应症视网膜静脉阻塞（RVO）的研究已经进入临床Ⅲ期，最快将于年底问世，后续将成为公司与雷珠单抗竞争的强有力推手。

新适应症的上市往往会影响销量和市占率，比方说2018年雷珠单抗最大适应症成人糖尿病黄斑水肿（DME）上市，此时雷珠单抗共获得4个适应症。在获批适应症之后的当年，雷珠单抗的销售额激增，首次超过康柏西普，之后的一年康柏西普基本追平销量。由此可见一旦康柏西普新的适应症上市，市场份额将碾压雷珠单抗销量。

从患者覆盖数量来看目前三大药物的市场格局分别为雷珠单抗和康柏西普占据较大份额，阿柏西普占有较少。从以上患者覆盖渗透率来看，国内眼底病患者基数庞大，纳入医保后渗透率应有所提升，对标美国市场30%的渗透率来看，渗透率的提升将带来业绩爆发式增长。所以我们接下来就要看是否渗透率有望提升。

● 新入局者仍需时间，短期市场格局难打破

我国药品申请适应症的时候是按照每个适应症进行临床阶段后从安全性和价值评估进行申请，往往药品上市后公司持续研发新的适应症上报，适应症的增加也是提升药品竞争力的因素之一。关于VEGF的其他新药还在临床试验阶段，目前进展最快的是罗氏Faricimab和齐鲁制药的QL1205/QL1207均进展到临床Ⅲ期。由于口服型的药物相比VEGF注射类药物单价更低，容易吸纳一部分患者，后续我们需要跟踪注意齐鲁制药的研发情况。不过最快需要2-3年才会有新药上市，也就是说短期之内很难有新的同类药物打破现有的竞争格局。

短期没有威胁不代表一直没有，毕竟国内市场有限，为了突破增长的“天花板”康弘决定远征国际市场，目前康柏西普与阿柏西普的头对头实验已到临床Ⅲ期。海外市场容量比国内更具吸引力，所以能否获得海外市场也是康柏西普扩容很重要的原因。从渗透率来说美国渗透率31%，欧洲市场则有望达到更高的渗透率。目前康柏西普眼用注射液正在北美，欧洲等地区开展关于黄斑变性（wAMD）实验的临床Ⅲ期，三期临床完成后将向美国FDA，欧洲EMA及其他国家申请注册上市许可，之后市场将扩大到现在的一倍以上。康柏西普的新适应症视网膜静脉阻塞（RVO）也在全球多地与成人糖尿病黄斑水肿（DME）一起进行临床试验，最快2020年进入临床Ⅲ期，新的适应症上市会进一步扩大在全球市场的市占率。

其他业务齐头并进，辅助康弘业绩增长

● 化药板块辅助营收增长，竞争格局占优

化药板块2019年实现营收12.07亿，通过比增长3.16%，占整体营收40%，是现阶段公司营收主要的来源之一。化药板块核心品种大部分为神经系列治疗药物以及胃肠类治疗药物，核心品种有阿立哌唑口崩片（主要治疗精神分裂），盐酸文拉法辛缓释片（主要治疗抑郁症焦虑症等）和枸橼酸莫沙必利分散片（胃肠促动力药）。其三者的销售额分别为4.3亿，3.5亿和3.2亿元，占整个化药板块的91%。

阿立哌唑是康弘药业的独家试剂药，在同等作用的其他试剂中，所有医院竞争格局里与大冢制药占据两个最大份额。其余两种分别在医院用药中占据不错的份额，销售增速平稳。

● 中成药板块营收增长稳定

中成药板块2019年实现8.92亿元，同比增长3.36%，相比2018年实现好转。主要四种产品占整个中成药板块的92%，核心产品为松龄血脉康胶囊（血压血脂相关），舒肝解郁较难（抑郁症相关），一清胶囊（清热解毒相关）和胆舒胶囊（胆结石，胆囊炎相关）。2018年业绩不佳，但是由于2019年经济复苏以及公司发展策略原因中成药业务有所起色。

小结：这里看来虽然化药和中成药的增速还算是稳定，但是这两个板块其实是拖累现金流的板块。这些产品中独家药品只占到1-2种，要在市场上有很强的竞争地位太难。好在公司在做药物转型，布局了新的创新药研究，让后续的业绩有了一定想象空间。

稳定龙头地位，创新布局脑科和肿瘤管线

● 眼科脑科两手抓，肿瘤创新更广阔

眼科治疗领域仍然是公司重点投入的方向，其他领域的管线正在积极布局。公司在眼科领域还布局了眼科医疗器械，2017年公司获得以色列IOPtima公司80%的股份获得控股权，IOPtima公司拥有CO2激光深层巩膜切除技术CLASS和新型抗青光眼技术，有利于拓展新的眼科治疗领域。其中也包括对眼底进行观测，牌照，获取视网膜图像用的辅助检测设备，对于眼底病的诊断和手术用药方面具有协同效应。

对于金牌康柏西普药物视网膜静脉阻塞（RVO）的适应症已经到了临床Ⅲ期，预计今年年底明年年初前完成临床研究，其他在肿瘤和脑科的药物也在积极进行管线布局。最快的脑科类药物氢溴酸沃赛汀片已经进展到临床Ⅲ期，在公司产品管线中创新中药五加益智颗粒与氢溴酸沃赛汀片有利于完善已有精神神经类产品管线领域的布局，后续的肿瘤领域引进肿瘤疫苗KH901和自主研发的治疗结直肠癌创新生物药KH903都是在公司肿瘤领域的尝试，为后续肿瘤领域产品布局提供技术支持。这部分管线还未反映在市值中，后续可以静待公司的成长。

财务分析

1.净利润：

笔者采取康弘药业14年-19年的财务数据进行分析。看一家公司的财务好坏最好是近5年的，时间才是检验优良的标准。从14年净利润的2.73亿到19年的7.18亿，近两年18和19年的净利润明显增速放缓，主要是康柏西普和中成药增长乏力，上文也说到康弘药业寄希望于康柏西普打开海外市场以及国内渗透率的提升。当然公司也开始转型创新药，每年投入的研发费用也不少。净利润和扣非净利润相差不大，是实打实的业绩。

2.毛利率和净利率：

公司毛利率常年稳定在90%左右，反映其产品的竞争力较高，销售毛利率是公司产品护城河的标志。但是销售净利率只维持在20%左右，原因是其销售费用支出较大，但这也是国内医药公司普遍的弊病，为了打开市场疯狂营销烧钱。笔者认为，结合国内的情况，销售净利率维持在20%以上是还过的去的，低于20%就有些过了，有这些钱还不如去拿去砸研发。ROE近几年都维持在16-20%，这个数据笔者之前说过，常年维持在15%以上的公司都是不错的。

3.负债：

公司负债合理，维持在20%左右，经营较为稳健。

4.货币资金：

由上表可以看出，公司货币资金充足而且没有短期和长期借款。应收账款占比合理，数额不大，即使坏账，对公司的冲击较小。近几年的存货也只有2亿左右，存货贬值造成的影响也比较小。其他应收款和其他应付款数额很小，利益输送的嫌疑很小。

5.在建工程和商誉

由固定资产和在建工程可以发现，公司稳步扩张。2018年多了2.15亿的商誉，是2017年公司获得以色列IOPtima公司80%的股份获得控股权，IOPtima公司拥有CO2激光深层巩膜切除技术CLASS和新型抗青光眼技术，有利于拓展新的眼科治疗领域。商誉数额较小，不用过于担忧。

6.流动负债

从公司经营层面来说，应付账款以及预收款是非常好的负债。应付款越多，说明公司的话语权较强，可以拖着供应商的钱，然后用钱去赚钱。预付款越多，说明公司的产品十分强势，要买我的货，你得先交钱。这些都能充盈公司的现金流。根据财报显示，康弘药业的应付款近几年一直在稳步增长，19年达2.4亿。预收账款每年也是维持在一千多万左右。

但是其他应付款的数额较大，连续数年都保持造1-3亿左右。该项目通常被一些骚公司用来隐匿收入，偷逃税金。这点康弘药业很值得怀疑，但是我们无法看到其其他应付款的具体组成。这个项目也不大会爆雷。

7.费用：

根据上表可知，公司的销售费用占营收的比例较大，每年维持在50%左右。这也是公司销售净利率较低的原因。管理费用每年为3-4亿，总体保持不变，十分合理。公司重视研发，研发费用近几年稳步增长，19年研发费用为2.87亿，占营收比为8.8%。虽然说国外巨头每年的研发费用占营收比在20%左右，我们和国外的差距还很大。但是在A股的医药行业里，这个研发支出还是可以的。财务费用15-19年全部为负数，这个数据十分优秀，还有一笔利息收入。

8.经营性现金流：

我们主要看15年-19年的经营性现金流净额(亿)：4.82,8.46,7.67,3.51,8.12对比15年-19年净利润(亿）：3.94,4.97,6.44,6.95,7.18。除了18年现金流净额小于净利润以外，其余年份现金流净额都大于净利润。这个数据十分优秀，公司卖产品赚的钱都实实在在回到了公司。