价值分析永新股份未来还有多少增长空间

永新股份(002014)：每股净资产 3.69元，每股净利润 0.54元，历史净利润年均增长 13.79%，预估未来三年净利润年均增长 13.55%，更多数据见：永新股份002014核心经营数据

永新股份的当前股价 9.32元，市盈率 17.44，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 27.24%；20倍PE，预期收益率 69.66%；25倍PE，预期收益率 112.07%；30倍PE，预期收益率 154.48%。

先写结论：

永新股份是塑料软包装行业龙头公司，公司负债率低，经营稳健，公司下游是消费日化医药行业，需求稳定，上游是石油化工，今年受益于原油价格大幅下滑，公司盈利能力处于景气周期。公司历史最低PE估值为12倍左右，估值回到12倍概率较低，且相比其它行业受疫情影响，今年公司受影响较小，股权激励确保未来三年业绩增速，属于低估值适当增长的小市值龙头公司！值得关注。

投资要点：

1. 2020年6月20日公司出了股权激励，以2019年为基数，2020年-2022年复合增长率13%，参与人员为高管12人，股权激励数量为1040万股，占总股本2.06%，行权价4.44元每股。

2. 公司主要产品是塑料包装，上游原材料主要以石油化工品为主，原材料占总成本比例为77%，下游为食品日用医药行业，需求稳定，油价下跌利好公司毛利率提升。

3. 公司高比例分红，派息率近5年保持70%以上，累计分红金额超过上市融资额，是A股少有的良心公司，公司现金流持续向好，经营性现金流净额/净利润达到1.6倍。

4. 研发费用占营收比例逐年提升，增强公司竞争力，海外业务恢复两位数增长，随着竞争力持续提升，公司估值有提升可能，参照国外巨头安姆科20-30倍的估值区间，永新股份存在戴维斯双击的可能。

一塑料包装行业分析

塑料软包装主要指用纸、铝箔、纤维、塑料薄膜以及他们的复合物所制成的袋、盒包封等包装形式，在下游食品加工业、医药用品、洗涤用品和农药等行业被广泛应用，上游主要是聚乙烯薄膜、流延聚丙烯薄膜、双向拉伸聚丙烯薄膜等和石油紧密相关的原材料产业。从软包装行业应用结构来看，最大的应用是食品饮料，占软包总消耗量的 70%左右。

图表1：塑料软包装产业链图

根据凯度消费者指数报告， 2018 年快速消费品销售额同比增长 4.3%。此外，根据博思数据， 2015 年中国塑料软包装行业的产值约为 769.7 亿元，同比增长 5.4%，2010-2015 年复合增长率达 9.57%。假设 2016-2018 这 3 年的行业复合增速放缓至 5%，估计 2018 年中国塑料软包装行业的产值在 900 亿元左右。

图表2：塑料软包装行业规模 1 行业财务特征：

塑料软包装行业公司毛利率普遍较低，毛利率在20%左右。

图表3：塑料软包装行业毛利率对比

塑料软包装行业公司净利润率也普遍较低，永新股份净利润率最高10%左右。

图表4：塑料软包装行业净利润率对比

2 竞争格局

市场集中度低，但行业竞争激烈，多因素促使行业资源向头部企业聚集。我国塑料软包装行业的市场集中度很低，第一梯队的企业主要包括永新股份（17 年收入 20.09 亿）、紫江企业（17 年软包业务收入 12.45 亿）、江苏彩华包装（17 年估计收入约 7-8 亿）、以及全球龙头安姆科的中国区业务（估计和永新股份收入体量相当），4 家公司合计市场份额约达 7%-10%，竞争格局较为分散。

总体来看，环保政策趋严、下游品牌客户的成长、劳动力成本的上升和产业升级带来的挤出效应都在逐步使得行业内资源向头部企业集中，头部企业与下游中高端客户的关系也更加紧密。

3 行业政策

07年12月31日，国务院颁布“限塑令”，在全国范围内禁止生产、销售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋，并要求提高废塑料的回收利用水平，限塑令主要针对超薄塑料购物袋，而对于符合耐用、易回收的塑料制品并无影响。

图表5：限塑令相关政策

4 行业未来发展趋势 目前塑料软包装行业转型升级迫在眉睫。主要体现在两个方面：1）行业对消费者的保护和客户对安全的更高要求都为全行业带来挑战。全行业普遍倡导清洁生产和绿色发展，尤其是必须适应对挥发性有机化合物（VOCs）排放控制的要求，对全行业都产生影响。2）随着互联网技术和运用的普及，物联网、大数据应用的不断推广，大数据在包装领域的创新应用、智能化包装业成为包装发展的必选题。

二公司概况

1 历史沿革、控股股东及主要高管情况

黄山永新股份有限公司成立于 1992 年，主要生产经营真空镀铝膜、塑胶彩印复合软包装材料、药品包装材料、多功能高阻隔薄膜等高新技术产品，用于食品、日化、医药等必需消费品类领域。公司多年精专塑料软包装行业，通过与多个产业技术中心及团队的长期合作，逐渐在新材料运用、产品设计及创新、产业链的协同配套等多个方面积累出核心优势，是行业中当之无愧的领军企业。

图表6：永新股份发展历程

公司持股 5%以上的股东分别是黄山永佳投资和奥瑞金。截至 2020 年一季度，第一大股东黄山永佳投资持股 31.7%，永佳投资的第一大股东是黄山市供销集团。第二大股东为金属包装龙头奥瑞金持股比例为 24.18%。在 2015-2016 年期间，奥瑞金及其控股股东基于对永新内在价值的认可，以及拓展包装业务的意图，通过二级市场总计买入公司股权比例 24.2%，平均买入成本 11.51 元/股（考虑除息和除权）。

2 公司商业模式及主营业务情况

公司主要生产经营真空镀膜、多功能薄膜、彩印复合软包装材料、纸基复合包装材料、新型医药包装材料、塑料制品、精细化工产品等高新技术产品，主要用于食品、日化、医药等领域，是公司营业收入的主要来源。

公司始终专注于塑料软包装行业，凭借技术积累、产品创新、产业链协同配套以及品牌等核心竞争优势，与客户端的龙头企业、品牌企业建立了长期稳定的合作关系，不论从市场规模、创新能力还是综合实力上，公司仍是国内行业中的领先者。

图表7：永新股份营业收入分布

图表8：永新股份下游主要客户

三股东、高级管理人情况

1 前十大股东

中庚旗下两支基金和通和私募基金（下图标红色）在2019年Q3陆续建仓，并在2020年一季度加仓，他们的加权平均成本在7-8.5元。前十大股东合计持股比例也慢慢集中，从2019年Q1的67.9%到2020年Q1的71.24%。股东人数从2019年Q1的2.07万人减少到2020年Q1的1.63万人，筹码集中度越来越高。

图表9：前十大股东持股情况

2 管理层情况

公司治理结构优秀，董事会有奥瑞金派驻的执行董事，董事会成员较多，核心人物是孙毅任董事长，鲍祖本任总经理，两人都有雄厚的技术背景。

孙毅：男， 1960 年 4 月出生，高级工程师。国务院特殊津贴专家，中国包装联合会副会长，中国化工学会第七届涂料涂装专业委员会副主任委员。现任公司董事长。

鲍祖本：男， 1964 年 11 月出生，高级工程师，国务院特殊津贴专家，曾荣获安徽省劳动模范。现任公司董事、总经理。

四公司经营情况分析

1 利润表：

2011-2019年，公司营收从15.13亿元升至26亿元，复合增速6.2%；归母净利润由1.48亿元升至2.69亿元，复合增速6.88%。

图表11：2011-2019年营收和利润概况

2 盈利能力:

毛利率在18.8%到24.2%区间波动，和原油走势呈负相关，2011年至2014年行业竞争加剧叠加油价高企，导致净利润率和ROE下滑。

图表12：2011-2019年盈利能力分析

3 费用控制能力和研发投入:

公司三费控制能力较好，销售费用占营收比例稳定，管理费用占营收比例略增，财务费用处于净财务收入状态。

图表13：2011-2019年费用控制能力分析

公司研发投入逐年上升，借助国家技术中心平台，积极建立与高校间的项目合作，努力推进技术创新，开发新产品，推广新技术，切实发挥技术创新在转型升级、调整产品结构、增强核心竞争力方面的作用。

图表14：2011-2019年研发投入情况

4 资产负债表:

有息负债可以忽略不计，资产负债表结构非常健康。

图表15：2011-2019年资产结构概况

5 现金流量表和分红:

公司现金流状况越来越好，经营性现金流净额/归母净利润指标从13年的66.6%最低谷持续提高到2019年的159.2%，强劲的现金流足以保证公司继续维持70%以上的派息率，公司自2004年上市以来通过IPO和2007、2012和2016年三次定增一共募资10.09亿，截至2019年累计净利润22.66亿元，累计分红达到14.67亿元，综合分红率64.73%，累计分红总额高于累计募资总额，是A股少有的良心公司。

图表16：2011-2019年现金流活动概况

五业绩预测

1 机构业绩预测:

万得一致业绩预测，2020-2022年永新股份营业收入分别为28.7亿元、33亿元、37.6亿元，同比增长率分别为10.37%、15.08%、13.85%；归母净利润分别为3.14亿元、3.61亿元、4.19亿元，同比增长率分别为16.59%、15.14%、15.99%。

2020年一季度，公司实现营收5.31元，同比减少6.66%；实现归母净利润0.49亿元，同比减少3.30%。若公司要实现业绩预测，则二季度至四季度的营收需要增长15.1%。

2 股权激励业绩目标:

2020年6月20日公司出了股权激励，以2019年为基数，2020年-2022年复合增长率13%，参与人员为高管12人，股权激励数量为1040万股，占总股本2.06%，行权价4.44元每股。

按照完成股权激励目标，2020-2022年净利润分别为3.04亿、3.43亿、3.88亿，三年复合增长率13%。

值得一提的是2012公司也发了股权激励，向 236 名激励对象授予不超过 1880 万份股票期权（占当时公司股本总额的 5.77%），对应业绩解锁条件为13-15 年净利润的增长率不低于14%/14.5%/19%，但由于该段期间行业竞争加剧未完成计划目标。

图表17：永新股份2020年6月股权激励方案

六估值分析及投资策略

在2012年-2014年公司利润下滑阶段，估值底部区域跌至14倍市盈率，近十年估值区间12倍至20倍，截至2020年6月25日，PE-TTM估值约为17.90倍，如果按照完成股权激励净利润计算，目前估值2020PE为15.7倍。

图表18：近10年以来PE-TTM估值分析

七风险因素

1 奥瑞金爆仓 奥瑞金持有永新股份24%的股权，且全部处于质押状态，市场担心奥瑞金有爆仓风险，但我认为该风险触发概率不大，原因一是奥瑞金2016年入股以来经历过三次股灾和2018年贸易战降杠杆的极端行情，依然没有触发该风险。原因二是奥瑞金经营情况回暖，2019年净利润同比增长203%。综合来看奥瑞金质押的永新股份股权爆仓概率极小。

2 石油价格大幅攀升

全球石油需求不足，未来电动化趋势愈发向好，石油价格很难再回到高位，石油价格大幅攀升的风险今明两年发生的概率都不大。

3 税收优惠取消

“永新股份被认定为安徽省2017年度第二批高新技术企业，并获发《高新技术企业证书》 (证书编号： GR201734001660，有效期3年) 。按照《企业所得税法》等相关法规规定，本公司自2017年1月1日至2019年12月31日三年内享受国家高新技术企业15%的所得税税率。”我们跟公司沟通过该风险，公司表示税收优惠会继续保持。公司是黄山市为数不多拿得出手的企业，应该会继续给公司优惠税率