一篇文章读懂爱尔眼科的方方面面下篇

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.08元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 42.34%，预估未来三年净利润年均增长 32.98%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 38.11元，市盈率 87.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -69.7%；20倍PE，预期收益率 -59.6%；25倍PE，预期收益率 -49.5%；30倍PE，预期收益率 -39.4%。

上篇把公司股东背景、行业和经营逻辑都讲清楚了，下篇到了公主最擅长的经营财务和财务质量对比分析了，这也是最有价值的，目前还没有发现市面上有一个科目一个科目这么细致比对分析爱尔财务的，欢迎大家多围观。

$中国中免(SH601888)$ $爱尔眼科(SZ300015)$

由于时间有限，这篇财务分享还有很多细节没有扣明白，但是时间就是金钱，我必须前进了，寻找下一个标的，水平有限多提宝贵意见。

一、资产负债表

1、资产科目主要科目如下：

（1）现金类资产：包括货币资金、交易性金融资产、一年内到期非流动资产和其他流动资产，这个数据目前来讲是比较客观的，爱尔眼科一旦投入之后就是一个现金奶牛，这种说法不为过。

（2）剩下的流动资产全部和经营效率有关，用销售百分比法：

流动资产中的四个大科目中其他的趋势都是比较优秀的，但是应收账款占营业收入的百分比是有较大幅度的提升，主要是与医保结算造成了大量的应收账款，而且2020年9月还在快速增加，这个现象有两个可能：1、医保可能效率下降了，2、医保可能对它的费用的认可度下降，更加谨慎的付款。总而言之，这都不是很好的现象。

（3）非流动资产

体外资产：包括可供出售金融资产和其他非流动金融资产两类，公司的非流动资产结构中，标黄色的都是一些在体外循环的医院，未来要成熟之后要逐步注入公司，如果是这个的话，估计母公司债务和财报质量会非常的差，因为体外培育的不好的东西就都烂在母公司的报表上或者体外基金报表上，这个黄色的部分大概有20亿左右，市场普遍质疑的也是公司过快扩张的造成的品控问题，目前最老的武汉爱尔都产生了品控的问题，那些新并入的公司更加难以保证了。

生产性资料，这部分包括固定资产、无形资产、在建工程、长期待摊费用几个科目

公司这类资产都是一些房子、土地、装修等等的医院固定资产，常年合理正常增长，这个没有什么太多好说的。

无形资产里面有1亿元多是一个子公司的商标权，这个我觉得比较虚，一个商标值得1亿吗？什么驰名商标呢？

商誉

这个东西真的是越少越好，遗憾的是公司这个资产太多了，减值的时候也可能把几年的利润都亏进去，如果不理解这个道理，可以看看北斗星通是怎么一年减值把10年的利润都亏光的，这么大，给差评，加上公司不断并购医院和很难评价的品控，我觉得这里面就是最大的风险点。

看不懂的科目：这个完全不知所云的科目叫其他非流动资产，2019年为1.87亿元，报表解释为与延期购买相关的债务（买卖合约），内容为拟收购子公司ClinicaBaviera.S.A的10%的股权的公允价值的现值，这是什么东西？放到这个科目里面也就是审计师也没完全看明白，我就更加无法评估了，好在这个东西不大，同时负债科目里面其他非流动负债也有同样的东西，烧脑，而且金额差不多，我们只能将资产和负债相互抵消掉看了，不过我总觉得这里面隐含着什么东西，到底是什么，慢慢再学习吧。

2、负债科目

（1）有息负债

有息负债快速增长，主要是由于外延并购导致的，不过短期负债并不是特别高，长期借款占比比较大，这样的话稳定性就还可以，这个负债水平只能说还可以吧。要是说这个企业债贷双高，我觉得也不能这么套概念，如果债务压力特别大，债务规模特别高，同时现金又很多的，我们可以说债贷双高，但是这个里面，企业保持一定量的现金用于周转，同时借款都是长期的，就没有这个概念。

（2）无息负债（销售百分比法）

由于医保压公司的款项，公司也有自己的办法，就是压下游的款项，可以看到，应付账款也增加了，当然这个数据2020年9月大幅增加有一定的季节性，因为2019年9月是13%，也比2020年有增长，但是今年的数据是比较高的。

公司2017年与关联方的往来是很多的，这个也说明公司财务控制水平还是有待提高，最近好了，没有关联借款了，因此就放过了，其他没有什么太多要说的。

所有者权益就不用多说了，没有什么特别的。

二、利润表

公司常年的净利润增速达到了30%，这个速度和稳定性相当惊人，这也就是为什么会出现180倍PE的情况，是极高的稳定性造就的。

净利润数据用绝对值是有意义的，但是其他就应该用销售百分比法了。我们来看销售百分比法的爱尔眼科利润表数据吧。

如下为爱尔眼科的利润表销售百分比法报表：

其中最为重要的三个数据如下：

这三个数据分别代表了可变成本（营业成本）、固定成本（期间费用）和非经常性损益这三个数据的关系，可以看到随着公司业绩增长材料费用等可变成本没有什么大的变化，期间费用随着营业收入的增长幅度扩大而占比下降，同时非经常性的损益处于比较低的位置，说明公司利润表比较合格。

3、现金流量表

可以看到，公司现金收入比持续在100%以下，这个和医保付款进度低有关，但是利润实现比非常不错，隐藏大量利润，真实利润和报表利润之间的关系应该在1.45比1之间，也就是爱尔虽然医保付款欠收，但是仍然十分暴利。

最后，看一下投资活动和筹资活动的现金流，公司经营活动现金流无法弥补投资的大规模支出，公司并购医院支出的资金太多了，因此仍然需要借款，但是这两年借款净增加额比较少了。

总体来看，公司的财务质量还可以吧，没有太多致命的硬伤。

最后关于买卖：

目前来讲，我是全仓中免的，准确的说是A股全仓中免，港股还有腾讯和非常少的福寿园，其他就没有了，目前来看，中免性价比最高，因此我10000亿市值之前是不会卖中免，但是一直困在中免里面肯定会出问题，因此我现在在不断用新股票和中免进行性价比比较，建立自己的备选池子，目前觉得爱尔眼科可以作为备选池中的一个。自选股加入爱尔眼科。

但是爱尔眼科的性价比目前来看，至少落后中免三条街外加一个电饭锅，主要原因有以下：

中免的真实市盈率不足60，要看2021年全年，我认为现在甚至到不到30，主要是由于其逻辑发生了根本变化导致，免税额度3万到10万，这就是这个股票逻辑上变化的起点，但是爱尔眼科的逻辑并没有发生根本变化，大力度政策支持或者逻辑颠覆在爱尔没有看到。爱尔高估值来自两个方面：（1）体外并购基金（2）行业快速发展，但是目前来看，爱尔必须要重视品控了，再大规模的并入体外医院我觉得持续性存疑。同时，爱尔作为一个服务性行业，一定是越并购医院质量越差的，因为好的医院早就应该布局好了，慢慢会并购到一些不那么优秀的医院，造成ROE的稀释，这个是我们必须清晰看到的。大量的失败的并购，应该都是让爱尔集团或者体外基金承担了，爱尔集团的资产负债率估计没法看，并购基金估计就更加藏污纳垢了，而且这个是一个黑箱子，只要不想让投资人看到的，都放在里面，慢慢垃圾太多了，也会影响到上市公司。