养元饮品603156.SH是低估还是合理

养元饮品(603156)：每股净资产 10.87元，每股净利润 3.8元，历史净利润年均增长 81.56%，预估未来三年净利润年均增长 3.01%，更多数据见：养元饮品603156核心经营数据

养元饮品的当前股价 24.82元，市盈率 9.26，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 79.41%；20倍PE，预期收益率 139.22%；25倍PE，预期收益率 199.02%；30倍PE，预期收益率 258.83%。

“经常用脑，多喝六个核桃”。这是当年火爆大江南北的广告语，养元饮品也借此突破15亿元的营收。

而现在，养元饮品是一家年营收74.6亿元，净利润达27亿的一家企业（2019年数据）。然而，PE却只有13倍，对于一家消费品公司，看上去是有低估了，导致低估的背后是否有错误的定价呢？

一、公司介绍

公司现任管理层，以姚奎章为主要成员的 58 名公司员工，在2015年接手养元饮品，并开始推出“六个核桃”的品牌。

2010 年，公司向包括 64 名员工和 20 名经销商在内的 86名自然人实施了增资扩股，员工持股队伍进一步扩大。公司管理层拥有较强的控股权，且员工、经销商利益捆绑，有较强的向心力。

2018年，养元饮品计划上市，公司出让10%股权，共计5380.5万股中，有1075.5万股是老股。即老股东卖出自己的老股进行了一次获利。原股东卖出来1075.5万股，发行的新股只有4305万股。在公司2018年年报披露，除了董事会秘书，财务部经理马永利之外，董、高、监一干人等，均参与了此次1075.5万的老股转让。按照发行价78.73元/股计算，转让套现8.5亿。

而IPO募资33.89亿元，主要用于衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目及营销网络建设、市场开发等项目建设。公司曾预计，若新增产能实现完全消化，可为公司每年增加销售收入约13.68亿元，每年增加净利润约2.86亿元。

新增产能项目建设期规划为两年，如今两年已过。据披露，截至2020年6月底，项目建设进度为86.32%。

此外，养元饮品还加入了“红牛之战”。2020年9月，公司授权经销红牛安奈吉饮料系列产品。目前来看，上述系列动作并未产生明显实效。

二、主营业务

公司主营业务以核桃乳为主，非常单一，专注“六个核桃”乳品的生产与销售。

资料来源：公司财报

近几年，也开通了各式各样口味的饮品，丰富SKU。

公司在核桃乳领域，却拥有绝对的市占率；不得不说，这个细分领域还是相对较少竞争者，且依托于三四线城市，以及农村的广阔地方，这门生意也算是有一定的群众销售网，以及心智占领。

三、未来及风险

2020年上半年，由于受到疫情影响，公司营收大幅下降，2020年全年业绩预计19亿元净利润。

在2019年，快消品行业进入转型期，乳业高级分析师宋亮说道“市场上同质化产品越来越多，六个核桃这种大单品的门槛比较低，容易被其他品牌仿制和超越。此外，六个核桃没有做进一步的升级和改善，推出一个能够引领市场的新品类。在这种停滞不前的情况下，当竞争对手或其他产品不断追上时，养元的业绩肯定是下滑的。”

也就是说，佳节送礼的可替代性产品增加了，养元也许到达了它的单品天花板。

公司资产负债表非常健康，资产负债率仅为9.35%，且无有息负债；采用先款后货的模式，以及占用上游资金。

可以看到，公司有非常多的现金，且主要投入在交易性金融资产、长期股权投资、其他权益工具投资，合计97.73亿元。2019年投资收益为4亿元左右，收益率较一般。

资料来源：公司财报

公司现金流健康，妥妥的现金奶牛。

对比同行业的承德露露，养元饮品明显有更高的净利率。（上为养元饮品，下为承德露露）

公司上市分红共计65亿元，可以印证公司现金来源的可信度，且公司不缺钱。

最后，2021年，春节已经结束。养元饮品的主要消费场景就是节假日的送礼佳品，不少消息反馈，2021年的送礼市场有所提振。

“卖的可以，断货了一次，又补了一些。”华中市场一位超市老板如是说。且河南、湖北、湖南多地市场反馈积极，称六个核桃销量都不错。一位江浙地区接近六个核桃市场的快消界业内人士也回复称：“今年下面市场还可以。”当然，这也符合今年送礼市场的整体销售行情。基于多年“经营”的线下渠道，在不少下沉市场，六个核桃都是小店的常备货。