宋城演艺的价值分析

宋城演艺(300144)：每股净资产 6.83元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 35.59%，预估未来三年净利润年均增长 10.66%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 27.82元，市盈率 28.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.97%；20倍PE，预期收益率 -13.3%；25倍PE，预期收益率 8.38%；30倍PE，预期收益率 30.05%。

一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况：

①公司业务：宋城演艺是一家从事主题公园和旅游文化演艺的投资、开发和经营的公司，目前公司业务主要是现场演艺、旅游休闲和互联网演艺三大块。

②业务结构：截止2019年末，公司现场演艺、数字娱乐平台、旅游服务业分别占比营业收入71.1%、15.5%、13.4%。

③上下游及销售模式：公司以演艺为核心、以主题公园为载体，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。

④实际控制人：黄巧灵 13.06%，黄巧龙3.78%。

⑤机构持股占比：截止2019年末，机构持股占比22.8%。

⑥近年分红及增发情况：上市至2019年底累计分红约10亿。2015年8月定向增发募集9.88亿，同年12月增发募集6.33亿，2017年12月增发募集39.56亿，加上市募集22.26亿，共募集资金约78亿

2.基本生意特征

★公司在15年快速增长后就逐年放缓，直至出现负增长，而费用也没有大幅增加，其原因主要是公司近年没有大的项目扩张，而对六房间的溢价收购及19年对张家界的投资等资本性支出导致公司出现负增长。未来的增长主要来自西安、上海、佛山、西塘及澳门等项目的创收。

★公司毛利率和净利率有所增加，从财报看主要是现场演艺高毛利业务占比提升所致，截止19年末占比71%，而现场演艺的毛利也只有73%，因此未来毛利率、净利率提升的空间有限。

★从经营现金/净利润比值分析可以看出公司现金含量较高。公司属于低周转率、高净利率类型生意，未来净利率的提升可能性较低，甚至有可能降低。从公司负债看一直较低，总资产的周转率也不高，而ROE在15%左右，属于比较优秀，未来提升只有增加杠杆。

二、核心投资逻辑及业务分析

1.市场空间及潜力

有数据统计，国内2018年各类演出市场总体规模约500亿元，2019年中国演出票房收入约180亿，年均复合增长约6%。宋城的主要业务就是现场演艺（包括旅游演艺和城市演艺），处在这个细分市场领域里，以宋城2019年营收26亿计算，目前市场已占到15%左右。旅游演艺多位于旅游目的地，以外地游客为主， 本地游客为辅，2019年收入规模约70亿上下，产品内容系关键，营销体系做支持；城市演艺则可进一步分为演唱会音乐节（规模40亿+）及各类剧场演出（规模80亿+）等，多位于经济发达城市及其周边，主要针对本地客群，演唱会等以明星IP影响力为核心。

过去几年全国旅游的收入增速维持在10%左右，旅游演出年复合增长只有6%。2018 年旅游演艺票房收入为 59.08 亿元，同比增长 13.5%。其中，宋城千古情和长隆系是增长主力。

我们看一下国外较为成熟演艺市场：以单一主体特色演出模式龙头太阳马戏团、红磨坊等为例，其高峰期年均收入超过 60 亿元；以单一主体演艺集群模式龙头法国狂人国为代表，2018年营收79亿元；以剧院集群平台模式的百老汇为例，2019达到105亿元的收入。 未来宋城能否创造中国的“狂人国”，我们还无法确定，也有投资者把宋城跟美国的迪士尼对标，我在此没有能力做出评价。我们假设宋城以“千古情”这种IP打造出世界可复制性模式，那公司的市场空间将进一步打开。

旅游演艺已经进入成熟阶段，面临行业增速放缓、产品单一等现实困境。从演艺规模、集聚程度、竞争格局角度考虑，城市演艺市场蕴藏着巨大发展潜力。旅游演艺依靠旅游目的地客源导流，而城市演艺凭借优质的演出内容吸引客流。围绕建设“亚洲演艺之都”的目标，上海正在积极打造都市演艺集群。

2.竞争格局及优势

公司最早以杭州经营仿古建筑主题公园宋城景区起家，通过积极在主题公园发展上另辟蹊径，以资金、土地依赖较低的旅游文化演艺为突破口，“小投入，高盈利”，打破非国有背景主题公园在资本、土地等方面的发展壁垒，确立“主题公园+旅游文化演艺”的多元化发展模式，并据此专享“旅游”、“文化”双重政策扶持，打造出旅游文化演艺的第一品牌，演绎出别样精彩。

公司深耕旅游演艺行业 20 年，通过市场化的运作，积极围绕 4P“产品（Product）+区位（Place）+价格（Price）+营销（Promotion）” 全方位发力，形成了完善的公园+演艺产品闭环，打造核心竞争优势。其中，依托公司品牌及先发优势支持，公司在选址上的区域卡位优势也日益显现，从而带来核心竞争力不断正向加成，不断拉开与竞争对手的差距。后进者进入这个行业优秀区位的难度相应也不断提高。 

目前国内旅游演艺主要包括四大派系：宋城系、印象系、山水系和长隆系，合计占据国内旅游演艺近 6 成票房份额，优势突出，其各自特点如下表所示。

 其中，宋城与长隆系主要卡位主题公园与旅游景点，但其内容有所区别，对消费者构成一定选择权。相比目前其他竞争对手，宋城演艺集旅游景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，演出安排相对不受天气影响，投资规模相对可控，因此在国内演艺行业优势凸显。

国内城市演艺以专业剧场演出、驻场演出为主，包括演唱会、音乐会、曲苑杂坛、舞蹈演出等。城市演艺龙头《开心麻花》以独有的喜剧风格已占领一席之地，从其经营表现来看，仅其剧场演出业务，估计净利率在 20-30% 之间波动，宋城打造的上海演艺正是向城市演艺拓展，面对相对成熟的竞争对手，宋城在城市演艺的道路上具有较大的不确定性。

3.成长驱动及态势

公司成长：

看点一：公司演艺从 1.0 到 4.0 持续迭代

在行业规模增速放缓背景下，公司积极创新推出宋城演艺3.0版本——“演艺王国”。利用疫情停滞期，宋城谋划转型升级，从“一台剧目、一个公园、一张门票”向“多剧目、多票型”的“演艺平台”转变。“演艺王国”模式在杭州大本营试验成功后，未来也可能向三亚、丽江等其他千古情景区推广。通过多元化剧目、多票价体系，存量千古情项目有望获得全新成长空间。

演艺 1.0——主题公园+1剧院演出

演艺 2.0——主题公园+双剧院演出

演艺 3.0——主题公园+2-3剧院+多元化演出

演艺 4.0——集吃住行游购娱一体的演艺集群

演艺 1.0 和 2.0 过往项目均验证宋城过往商业模式优异。无论是首轮三亚、丽江、九寨项目，还是二轮扩张中已经落地的桂林、张家界项目，均实现了首年 打平或微利（上半年开业一般当年微利，下半年开业一般当年打平），次年有效 盈利（一般盈利 5000-8000 万），第三年盈利有望上亿元（九寨受限于场地与 季节瓶颈除外）。最为成熟的杭州本部在 2 个剧院支撑的情况下， 2019 年收入 9.2亿，业绩 4个亿左右。我们将公司目前公告待开业项目和开业项目的开业时间、持股情况、剧院情况整理如下： 

新剧目，新的演艺形式，将主要先在宋城大本营进行尝试，探索演艺王国的模式。公司多次在杭州宋城，对剧目的硬件进行改造，目的就是不断打磨新的演出，用实际演出效果和市场反应对新剧进行检验。在杭州宋城检验成功后，再将其延伸 至上海、珠海、西安等地，内容上也会根据当地的文化、规模进行调整。

多剧院模式升级下，有望打开年轻客群+提升客单价+优化满意度，丰富演艺内容多元化，推动多票制销售。此前公司景区上演剧目少，观众在院内游玩时间大约在 3 小时左右，无法产生多元票型需求。在新模式下，公司丰富剧场上演的剧目种类与数量，打造集群演出的演艺王国，使得游客一天之内无法观赏完全部剧目，同时开发吸引亲子、团体等客群的多元化演出作品，优化客群结构，有助于推动多票型销售，同时带动公司酒店销售。

看点二：凭借优秀的商业模式，全国二轮扩张助力未来想象空间。

西安千古情：文化旅旅游重镇，客流大投资小规模大。西安为十三朝古都，在海内外的团散客旅游中均有重要地位，18 年全市接待旅游人次达 2.47 亿，客流基数庞大。宋城千古情选址西安浐灞生态区，为市区前往兵马俑 1.5 小时车程的必经之路。公司在 17-18 年先后开园了大型室内历史演艺项目——《骆铃传奇》和《秦俑情》，均为单一剧场。本次西安千古情为强化产品竞争力，在开业初期计划打造 3~4 台演艺节目共同演出，或形成《西安千古情》、《爱在》 系列等丰富内容加持，在规模效应低价打市场时保障竞争力。根据公告，受益浐灞新区对《千古情》项目带动整体经济效益的支持，西安千古情的模式为当地世园集团负责约 10 亿元的场地和剧院建设，后续再以每年 300 万元租赁费用转租给宋城。该模式下，宋城承担约 2~3 亿元的设备等投资，并占项目80%股权，未来收益预测如下表。

上海城市演艺：上海游客全国位居榜眼+夜生活经济需求快增：上海市 2017 年旅游接待人次达 3.2 亿，仅次重庆位居全国榜眼。上海千古情奠基+一秀&沉浸式演出助力：上海千古情的内容为《上海千古情》+《上海一秀》+《我回上海滩》沉浸式演出，产品定位上以千古情为主，一秀和我回为辅，未来收益预测如下表。

西塘、珠海演艺谷：西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。从现有千古情的 3 大标准（一个省 1~2 台、仅定位全国一线旅游城市或景点、投资额为 7~12 亿元）来看，未来仍有第三轮扩张的潜力，保守估测复制潜力仍有望再建 3~4 台，但从 5~10 年的维度去考虑企业的持续性成长，现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的旅游演艺 4.0 模式——演艺谷将是核心出路，至公司 2019 年 9 月 30 日所公告的投资额约 30 亿元宋城珠海演艺谷项目，继西塘演艺谷后再一次加大对新业态的孵化和布局。复盘海外，我们认为珠海演艺谷在模式上可对标法国狂人国、选址上可对标美国奥兰多，并从 5 个层面判断，盈利能力有望打开宋城中长期新市场：①演艺内容优势：宋城凭借 20 多年演艺经验+三大模式助力 （自主开发+购买经营权+驻场演出）下，28 台剧的演出内容和观众满意度可以得到保障； ②财务成本优势：以传统文化旅游项目投资 30 亿元人造景区为例，其银行借款往往需要达到 20 亿元，8%的行业平均利息下，对应每年高达 1.6 亿元财务费用，且宋城的珠海演艺谷分一、二期投资建设（19Q3、19 年等公开业绩交流会中高管均有强调），良好的现金流同样可使财务费用相比同行可压缩至更低水平，对应部分则将节省下来成为当年利润，缩短了项目爬坡期及单项目业绩体量；③全年营业：珠海&西塘均为南方温暖气候可全年营业，相比每年仅能开业 5~7 个月（冬季气候寒冷需闭园）的法国狂人国具备气候优势，无需面临淡季“会计亏损”的局面；④客群优势：中长期定位全国旅游目的地，潜在客群辐射 14 亿人口的全国庞大人口红利，相比仅针对法国游客为主的狂人国客群优势更大；⑤客单优势：散客占比更高+二次消费比重大推动客单价相比千古情更高。

假设公司存量项目核心项目 2021年开业，多剧院模式推出， 但考虑一定恢复期影响；预计西安项目今年 6 月试营业，上海/九寨项目今年暑期左右有望开业/恢复开业，轻资产新郑项目 2021年开业；佛山、西塘项目 2021 年开业、珠海项目 2022 年有望开业等。 

公司中线核心成长看点：1、过往旅游演艺商业模式复制不断验证，目前处于二轮扩张期，2021 年西安、上海、新郑项目有望推出，佛山、西塘、珠海等项目预计 2021-2022 年有望推出，中线成长确定性有支撑；2、公司未来还可能在北京、成都以及境外等区域继续布局，从 1 到 4 到 N，公司演艺持续复制扩张空间广阔；3、演艺王国全新升级，疫情后成长确定性强。公司在疫情期间正全面打造演艺集群模式的演艺王国，杭州、 西安、上海今年有望首批试点演艺王国模式，将推出 10 余台节目及套餐多元化定价，后续有望持续铺开。除现有项目外，公司未来在北京、西南、长三角等仍有新的项目扩张预期。

花房集团受益疫情宅经济，短期对公司权益有所增加，但长期在互联网视频平台的结构中难有大收益贡献，宋城如果依托花房构建好平台业务，转型升级并集中在导流，客户维护，品牌扩大以及复制千古情。结合强大的营销和品牌力，成本优势，这个模式的想象力是有的。

总之，宋城在杭州千古情成功打造之后，目前正向全国复制，依托旅游景点引流量，通过营销等手段，形成了具有一定品牌的IP壁垒。因此核心逻辑在于未来复制点的打造成功与否，通过三亚、丽江等地的成功复制，宋城具备这样的基因。澳洲海外拓展暂告失败，国内上海城市演艺新拓展考验公司产业链能力。短期看，受20年疫情影响，考虑主业恢复，并叠加多剧院模式推动存量主业收入扩容；中长期系新项目西安、上海、西塘、佛山 等新项目开业叠加影响等的增量贡献，以及次新项目张家界、桂林等的补充释放。

三、主要风险

1、中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险。宋城的中长期业绩主要依赖重资产项目扩建推动，但后续的佛山、珠海等地项目建设尚未开始，以及各大千古情的二期项目建设进度均存在一定不确定性，因此存在项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险。

2、自然因素和社会因素的风险。重大自然灾害、突发公共卫生事件、大型社会活动等自然因素和社会因素会一定程度上影响公司的游客接待量，从而影响公司经营业绩。

3、竞争风险。竞争风险包括来自同行的竞争风险以及来自替代品的竞争风险。 我国经济已进入到高质量发展阶段，人民群众的文化消费需求日益旺盛，推动现场演艺产业迅猛发展。众多社会资本看到现场演艺的巨大商机，纷纷涌入。这一方面推动了现场演艺整个产业的发展，但另一方面也不可避免加剧了行业竞争，影响公司经营。 随着科技进步，影视、游戏、综艺、直播www.51xianjinliu.com » 宋城演艺的价值分析