双汇发展不忘初心的肉制品供应商

双汇发展(000895)：每股净资产 4.58元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 26.47%，预估未来三年净利润年均增长 9.35%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 34.38元，市盈率 21.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.03%；20倍PE，预期收益率 13.29%；25倍PE，预期收益率 41.61%；30倍PE，预期收益率 69.93%。

$双汇发展(SZ000895)$

1. 财务分析

ROE：

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从2006年开始，双汇的ROE一直维持在20%以上，且稳步增长，从2016年开始，ROE开始维持在30%以上。除2011年ROE骤降到15%左右，其中原因需要探究。

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企业的毛利率在2011年以前连年下降，带动着净利率也持续下降。自12年毛利率飙升之后稳定在20%左右，净利率稳定在10%左右，三大运营损耗的大头是销售费用。2003年以前基本维持在6.5%到7%之间，之后维持在3.8%到5.4%之间，和销售费用下降形成对比的是管理费用的上升，自2003年从1.5%骤然上升到3.3%之后逐渐下降到2.2%并维持稳定。这其中的原因需要进一步探究。

整体来看毛利率和净利率之间的运营损耗基本维持在10%左右，从12年开始这个运营损耗的比率就没有发生过变化，但是毛利率和净利率的波动并不算小，振幅在20%左右，初步认为主要受制于原材料价格波动。但是其上游生猪养殖业的波动远大于双汇，说明原材料的价格波动应该是大于双汇毛利率的波动的，这之间的原因需要探究，很有暗示了双汇的竞争优势。

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同样是以2011年为节点，双汇的权益乘数2011年以前维持在1.5左右，2011年以后出现大幅下降，之后再15年开始逐年上升达到1.67，对应40%的负债率，总体负债率不算高，具体的负债结构还需要结合资产负债表来看。负债率上升的原因需要探究。

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总资产周转率依然是以2011年为分界，2011年以后总资产周转率近乎腰斩，切之后保持稳定，应该不是销售收入的骤降，而是进行了大规模的收购兼并导致资产增加，而且这项兼并计划帮助双汇实现了持续的业务经营稳定，具体的信息还需后面探究。

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双汇发展的营业效率一直在不断优化，商品销售从初期的少量应收账款占比10%逐渐减少到1%以下，营业周期也在不断和存货周转天数趋同。但问题在于2010年以后存货占比不断升高，且上升速度不断加快，这之中的原因需要进一步探究。

2. 关键指数

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双汇的关键比率大部分时间都在0.4以下，收益留存率通常也不超过50%，所以这是一家高分红的公司。由于大部分收益都以股息的方式发放给了股东，所以企业的权益增长并不快。

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3. 财务分析

3.1 资产负债表

流动资产合计162亿，占总资产的57%，其中：

货币资金 34亿 21%

交易性金融资产 30亿 19%

存货 88亿 54%

货币资金受限部分有3亿，交易性金融资产里面有4500万的公允价值变动收益，被计入了净利润，但这部分是不可持续的，好在金额不大，而交易性金融资产的流动性通常是十分优秀的，也就是说企业实际可以自由支配的资金在61亿左右。

存货今年巨幅增长，但这和2019年猪肉价格走势有很大关系，2019年猪肉价格指数从100涨到250，生猪每斤价格从15块涨到34，从2019年3月开始几乎翻倍增长，而双汇的存货价值大涨也是从2019年3月开始。但是反映在库存数量上可能并没有报表上的数字那么恐怖，从财报中也可以看出来，今年的销售数量整体式下降的，因为供需之间的缺口格外大，2019年猪肉产量下降超过20%，随着供给收紧而来的就是价格的大涨，但是双汇对于原材料的价格暴涨有一些缓冲性的产品——冷鲜肉（占比约64%）这部分的价格实惠随着原材料及格上涨而上涨的，另外从2019年年报到2020年半年报，双汇各个业务的销售量都是下降的，但收入和利润却都是大幅增长，也就是说双汇开始上价格了。这些价格上的变动带来了收入端超过20%的增幅，但是销量只有不到10%的下降，可以明显看出双汇的产品需求还是比较刚性的，这是一个好兆头。从双汇的关联方交易中可以看出双汇今年从罗特克斯和万洲国际采购了58亿的猪肉。这部分就是双汇最重要的成本管理。

但是2019年猪肉供给渠道不通畅，导致后期出现了大量的存货减值，2020年半年报显示上半年就有近4亿的减值准备，这部分应该就是坏在仓库里的存货，金额不小但也没有到伤筋动骨的地步。

非流动资产123亿，占比43%，其中：

固定资产 105亿 85%

无形资产 10亿 8%

这里有一个小彩蛋，固定资产账面净值105亿，其中房屋及建筑物有57亿，但这部分的账面原值有80个亿，像房屋土地这种资产通常是比较保值的，也就是说这部分资产的市场价格应该不会低于80亿，就算出手处理105亿的固定资产也有至少100亿甚至超过账面净值的市价。所以非流动资产的质量还是相对较高的。

无形资产的质量就更好了，9.8亿里有9.5亿是土地使用权，这种资产也不宜贬值，且其公允价值评估较为准确。

双汇有流动负债112亿，非流动负债2亿

流动负债：

短期借款 32亿 29%

应付账款 29亿 26%

预收款项 19亿 16%

卖出回购金融资产款 6亿 5%

应付职工薪酬 9亿 8%

其他应付款 9亿 8.6%

短期借款22亿质押贷款和10亿信用贷款，年利率大约3%。

卖出回购金融资产款为票据贴现，属于有息负债。

双汇短期借款近几年快速增长且近几年大量使用票据贴现，可能有某些地方需要资金。

应付职工薪酬中的披露数字中显示平均职工薪酬在77000左右，算上五险一金辞退补偿啥的大概95000，共43000名员工。

非流动负债：

长期借款 1600万 7%

递延所得税负债 1.5亿 65%

递延收益 6600万 28%

长期负债为外国债券，偿还期限在25年以上，利息率很低且金额不大，今年比去年增长巨大主要由于今年和母公司进行了吸收合并，将原母公司的长期负债并表披露。

本年的利息支出共1.2亿，有息负债共40亿，有息负债息率4%，还算正常。

3.2 现金流量表

经营活动现金流净额 44亿

投资活动现金流净额 -14亿

筹资活动现金流净额 -24亿

收入含金量和利润含金量都还不错，最近十年平均分别为118%和110%，但今年的含金量出现了明显的下降，主要是存货大增，销售渠道受阻导致商品铺不出去。

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自由现金流比率自2011年以后基本维持在8%左右，虽然不足10%，但要知道，猪肉行业本身的特性就是产品差异性较低，毛利率低但产品流通效率高，靠着极高的资产周转率拉高本身的盈利性。所以这个自由现金流比率在这个行业中依然是十分优秀的。

3.2 利润表

营业收入 603亿

营业成本 535亿

营业利润 68亿

销售费用 27亿

管理费用 13亿

研发费用 9亿

财务费用 10亿

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近五年来营业收入的增长与利润的增长并不是完全同步，但是五年平均增长数据则是十分相近，分别为6.29%和6.16%；年化涨幅分别为6.19%和4.84%。

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2011年以来营业毛利率由10%翻倍到20%。三大费用比率同步上涨但没有达到翻倍的程度。

冷鲜肉业务占比逐年增加，但毛利率却并没有受到影响。冷鲜肉提价并不容易，估计是高低温业务毛利率逐年提高。

三大费用占比大致在7%左右。

管理费用自2011年增高，估计是合并史密斯菲尔德之后的整合问题导致。

2. 经营分析

2.1 企业发展

1984年万隆上任，结束了工厂连续16年的亏损

1989年开始将肉产品出口至苏联欧洲

1992年生产处第一根火腿肠

2000年双汇引进第一条现代化、规模化、标准化的屠宰冷分割生产线，率先把‘冷链生产、冷链销售、冷链配送、连锁经营’的冷鲜肉模式引入国内。

2006年实现外资私有化。

2011年315瘦肉精事件。

2013年收购美国最大猪肉供应商史密斯菲尔德。

2.2 国内生猪养殖和美国的对比

1)国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料成本偏高;

2)养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低;

3)养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场生产效率不高。

2.3 生猪&猪肉价格变动对比：

屠宰企业赚的钱实际上是生猪-猪价之间的价差，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且由于终端需求稳定&畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。

因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。

热鲜肉仍为市场主导。热鲜肉、冷鲜肉主要供应居民日常餐饮，存在较强的替代关系，长期趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是屠宰企业在淡旺季之间调节。2015年，热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉分别占市场的55%、25%、20%。

行业产能严重过剩:16年定点屠宰企业开工率仅30%，领先屠宰企业产能利用率多在20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩的状态。

2.5 高低温肉制品：
高温肉制品是加热介质温度大于 100°C(通常 115-120°C)，中心温度大于 115°C时恒定适当时间的肉制品，这类肉制品又叫硬罐头或软罐头。高温肉制品在加热过程中已经达到商业无菌，它们的优点是可以常温下长期保存，一般 25°C的情况下可达 6 个月的保质期，缺点是一般有点罐头味。另外，由于高温制作，产品中的一部分营养成分也会被降低。

低温肉制品是相对于高温肉制品而言的产品，是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品。也就是说，这类肉制品中心温度达到 68-72°C时可保温保持 30 分钟左右。理论上讲，这样的杀菌程度致病微生物可被完全杀灭，保证了产品食用的安全，可靠，同时最大程度地保留了肉制品的营养价值，当今发达国家最为常用，缺点是由于杀菌温度低，虽然可以杀灭所有致病菌，但是不能杀灭形成孢子的细菌，因此低温肉制品对原料肉的质量要求很高。只有品质好、无污染的原料肉才能生产出合格的低温肉制品，并且应加强防止在生产加工过程中各环节的污染; 由于低温杀菌不完全，所以还要求销售过程中采用冷藏保藏方式，因此这也相应地增大了成本。

2.6 主营业务分析

高温肉制品：

高温肉制品是加热介质温度大于 100°C(通常 115-120°C)，中心温度大于 115°C时恒定适当时间的肉制品，这类肉制品又叫硬罐头或软罐头。高温肉制品在加热过程中已经达到商业无菌，它们的优点是可以常温下长期保存，一般 25°C的情况下可达 6 个月的保质期，缺点是一般有点罐头味。另外，由于高温制作，产品中的一部分营养成分也会被降低。

这类肉制品在10年前是最受消费者喜爱的，从最广为人知火腿肠到各种猪肉罐头都属于这一行列，这些产品也是双汇利润的主要贡献点，高温肉制品基本维持在30%左右的毛利率，同时销量增长稳定且持续。另外高温肉制品相对来说有两个非常大的优势：价格相对（低温肉制品）低，保存、运输条件低。这两点造就了近20年来双汇的高增长首先高温肉食品的价格相对低廉且开袋即食，再加上较低的成本共同造就了这类产品的热销。双汇的高温肉制品占总收入的40%，但却贡献了近70%的利润，且其过去十几年内并没有显著的价格上涨，也就是说这部分业务的盈利性在过去一直靠着其稳定的销量增长来维持，但这并不意味着双汇并不具有提价能力，这种销售策略和喜诗糖果、可口可乐类似，手握提加权而不用还能保持高增长无疑证明了这部分业务的强大。

截至目前，高温肉制品依然保持着一个不错的增长率和市场占有率，2017年高温肉制品的市场占有率超过60%，CR5超过95%，是一个十分集中的分支领域。同时该业务的毛利率和增长率目前还是高于低温肉制品的。可以说在高增长和高市占率的情况下，双汇只需要继续保持自己在该业务的寡头垄断地位就可以获得十分出色的回报。但与此同时也需要注意，和低温肉制品相比，高温肉制品虽然具有种种优势但是本身的营养价值和风味并不如低温肉制品，相比之下较为低端。而随着消费升级和配套设施服务的建成，未来消费者对低温肉制品的需求和企业相应的产能都会得到释放。目前中国的人觉可支配收入基本保持着7%的增速，高于日美等发达国家3%左右的增速，且发达国家的经验表明肉制品行业确实会随着生活水平的提高，由高温逐渐走向低温肉制品主导的市场中去。

低温肉制品：

相比于双汇的高温肉食品来说，低温肉制品近十年的增长较低，毛利率也低于高温肉制品。以2019年为例，双汇的高温肉制品毛利率是30%，营收增长是12%，而低温肉制品这两项指标分别是25%和3.5%。双汇一支秉持的经营目标是：稳高温，上低温。但是近几年来的销售增长却完全相反，2009年高温和低温的收入比是7：5，2020年这一比例是2：1，平均以每年4.2%的比率拉开差距，但是这并不代表着低温肉制品增长前景差。首先，和高温肉制品相比，低温肉制品的质量好、口感好，同时价格更高，所以在我国军民消费升级全面到来之前人们会更偏向于牺牲质量而选择价格更为低廉的产品。其次，低温肉制品对产品的品质要求导致产品的生产要求更高，更重要的是保存和运输环境的要求更是不可或缺，与高温肉制品相比低温肉制品保质期更短且需要持续的冷藏保存和冷链运输，另外我国各地区的猪肉产量差异很大，主要猪肉产区在河南、湖北、江西、四川地区，而人均消费需求较大的地区多集中在东南部沿海。如果冷链运输技术不够很难实现跨省运输，根据双汇的年报显示：冷链运输快速发展，2018年可实现大多数省朝发夕至，2019年已可实现除新疆、西藏地区以外的所有省份朝发夕至。最后，虽然双汇的低温肉制品发展相对较慢，但行业数据显示目前我国低温肉制品CR5占比大约30%，而双汇一家就占有15%。目前我国商超中的低温肉制品产品基本被国外品牌占据，而双汇2013年收购美国最大的肉制品供应商史密斯菲尔德，并不断引进其先进的生产技术和热门产品，未来必定会加大对该行业的市场占有率。

冷鲜肉行业：

热鲜肉：凌晨屠宰，清早上市。未经过卫生检验，未做降温处理，易滋生细菌和变质。

冷鲜肉：正规屠宰，屠宰前有严格的兽医检疫，屠宰后将温度迅速降至 0-4 度，并在此温度区间冷却排酸，并加工销售，在低温环境下不易滋生细菌。

冷冻猪肉：屠宰后经过降温排酸，在-18 度以下储存，保质期较长，口感及营养相对较差。

目前我国的主要猪肉供应是热鲜肉，占到市场的60%左右，冷鲜肉占比在30%左右。相比较而言冷鲜肉相比于热鲜肉有更优秀的品质相比于冷冻肉有更好的口感。但是由于私屠泛滥，猪肉企业CR5只有不足5%的试产占有率，双汇的冷鲜肉大概占全市场的2%-3%，行业竞争十分激烈，市场空间很大。另外从消费结构上来讲，消费者依旧倾向于到传统的农贸市场购买，而规模屠宰企业的主要客户是大型商超和旗下的特约店，再加上过去十年普遍的地方保护主义使得规模屠宰企业想要进入一个新的地域市场会受到重重阻碍，且屠宰行业作为一个高污染行业有很高的环保处理成本以及防疫等成本，私屠通常并不会在屠宰前后进行这些安全程序。最后，消费者的传统观念依旧认为现杀现宰的猪肉最为新鲜且口感最好。这些因素综合在一起决定了私屠在过去的几十年中一直有利可图，且广为消费者认可，所以规模屠宰企业一直无法进行市场扩张，即使市场整体空间较大，但销量一直增长较慢。但是自2010年起国家开始大力打击滥屠滥宰现象，到2016年定点屠宰企业数量下降45.6%，而规模以上屠宰企业数量不断上涨，占到行业总数的68%。随着人们对于品质的要求不断上升，冷鲜肉的市场占有率一定会不断上升。另外冷鲜肉相比于热鲜肉还有一个特点，其对于保存和运输环境的要求也较为苛刻。和低温肉制品一样，冷鲜肉也需要冷链运输和冷藏保存。这就导致冷鲜肉在猪肉产量较低的地区市场占有率较高，比如上海江苏等地，双汇的冷鲜肉在上海拥有高达60%的市场占有率，而热鲜肉由于保质期极短（通常不超过一天），无法进行远距离运输，更不可能跨省运输，所以只能将活猪运送至当地后进行屠宰。而远距离运猪由于有防疫风险，再加上对私屠企业的持续打击，市场空间不如冷鲜肉。所以从更方面考虑，未来冷鲜肉的市场份额一定会不断上升。