跟着腾腾爸学财报分析系列之一劲嘉股份

劲嘉股份(002191)：每股净资产 5.17元，每股净利润 0.56元，历史净利润年均增长 11.83%，预估未来三年净利润年均增长 17.53%，更多数据见：劲嘉股份002191核心经营数据

劲嘉股份的当前股价 9.98元，市盈率 17.75，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 46.41%；20倍PE，预期收益率 95.21%；25倍PE，预期收益率 144.01%；30倍PE，预期收益率 192.81%。

断断续续地学过财报分析，但一直觉得自己是半吊子，知识点零零碎碎，不成系统。3月21日腾腾爸在公众号推出了财报分析的珍贵合集，于是我就打印了一份，准备好好学习一下。因为有点基础，也就花了2-3个小时就看了一遍，感觉还是挺有收获的。对于公司分析，认知上又有了一点点提升，比如：资产结构分为经营资产和投资资产，同型分析后可以推断出公司类型；资产负债表、利润表和现金流量表关注的重点等等。

为了巩固、提升自己的财报分析技能，决定对自己的持仓逐一按“腾式套路”分析一遍。腾腾爸是以劲嘉股份2017年度报告为例演示教学的。劲嘉股份作为烟草细分行业烟标老大，我对其比较感兴趣，虽然非本人持仓，但趁热打铁，分析一下2019年度报告，看看两年时间过去了，劲嘉又有了哪些变化。闲言少叙，进入正题。

一、腾式套路第一招：这家企业是干什么的？

尽管已经知道，劲嘉是给中烟生产烟标（俗称烟纸盒子）的，也有部分镭射材料、彩盒（电子产品、烟酒、快消品的包装）业务。但还是老老实实地去看了一下第二节“公司简介和主要财务指标”、第三节“公司业务概要”和第四节“经营情况讨论与分析”。没想到，这一看，还真看出了点与2017年不一样的地方。

（一）主要财务指标分析

首先，主要会计数据和财务指标如下表：2019年相对2018年，营收增长18.22%、净利润增长20.88%、扣非净利润增长24.05%、经营性现金流净额增长39.55%，总资产增长5.72%、净资产增长6.67%。

所有数据变动趋向是一致的，营收、净利、扣非净利增长幅度大体相配，但是：

1. 经营性现金流净额明显增长较大（是营收增长幅度的2倍），？

2. 总资产和净资产明显增长较小（不足营收增幅的一半），？

3. 净利润增幅大于营收增幅，？

可能的原因有两个，一是成本降低；二是产品结构变化，毛利率高的产品占比提高。在财报内搜索“营业成本”，可以看到营收占比10%以上的产品或行业营业成本同比均是增加的，三费基本持平（2019年为4.04亿，2018年为3.98亿），所以排除掉第一个原因。

再看一下产品结构，下表为公司近五年主要产品营收占比变化情况。烟标占比逐年减少，镭射材料占比波动不大，彩盒占比逐年增加。而烟标毛利率为42.64%、镭射材料毛利率为20.20%、彩盒毛利率为32.37%。所以，基本上印证了这个结论，即公司的产品结构已经发生了变化。

（二）公司业务和经营

对比翻看2015、2016，2018、2019年报，关于业务和经营的描述，可以看出：公司2016年彩盒业务拓展显现效果，2019年新型烟草业务拓展显现效果。2019年，公司的主要产品新增了“新型烟草制品”，就是加热不燃烧烟具的生产、研发和代工，以及雾化电子烟设备。但目前处于起步阶段，这块业务占营收的占比不到10%。

从这个变化中，可以看出公司是一直在努力成长的。这是一个加分项。

二、腾式套路第二招：这家企业的品质如何？

（一）资产负债表分析

五看原则：一看规模、二看结构、三看异常、四看风险、五看趋势。

1. 规模

注：所有者权益=股本+资本公积+盈余公积+未分配利润

2. 看结构

注：投资性资产=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

劲嘉股份经营性资产占总资产的85.14%，说明其主要经营重心和盈利模式在生产主业上，而不是对外投资，即劲嘉股份为经营型企业，其股价表现更依赖于主业业绩好坏。

劲嘉股份固定资产占总资产的20.35%，说明不是重资产行业。

2. 看异常、风险和趋势

（1）资产

2019年占比超过5%的资产项目，见上表红色项。将其粗略划分为两类，一类是货币资金、交易性金融资产、长期股权投资、固定资产；一类是应收账款、存货、商誉。

第一类资产，通常风险较小。

货币资金：2019年比2018年多了2.21亿，同比增长26.34%，与扣非净利润增幅24.05%基本一致，说明现金的增长主要来自于利润的增长。

交易性金融资产：这是2019年新增的科目。财报搜索“交易性金融资产”，资产重大变化情况表中给出原因为“报告期执行新金融工具准则将银行结构化理财产品从其他流动资产重分类至交易性金融资产所致”，不足为虑。

长期股权投资：2019年基本与2018年、2017年持平，2017年长期股权投资为10.19亿，比2016年的4.37亿大幅增加。也就是说，2017年公司大幅度对外投资后，2018年、2019年基本没有增加对外投资。

固定资产：2019、2018、2017（16.81亿）基本持平。

第二类资产，通常认为风险较大、隐雷较多，要重点关注其规模、质量、变化趋势。

应收账款：2019年比2018年进一步降低，由7.60亿降到5.96亿，总资产占比6.87%，但利润占比仍高达为67.96%，营收占比14.94%，需要高度关注应收账款的质量。在“应收账款分类披露”中可以看到，5.96亿为计提坏账损失后的账面值，原值为6.25亿，计提比例为4.74%。近五年计提比例情况见下表，2019年计提比往年略少。

计提比例是否可靠，需要查看一下账龄。1年期以内的应收账款为5.87亿，占实际总应收款6.25亿的93.92%。劲嘉下游客户为中烟各子公司，且基本上都是短期账款，所以判断：应收账款多是经营特点，质量总体较高，坏账损失不大。但是，劲嘉股份会不会利润质量不高？现金流不好？这两点待在现金流量表分析中验证。

存货：2019年存货9.01亿，比2018年增加1.19亿，总资产占比达到10.39%，营收占比22.59%。单纯从数字看，存货有点偏高。所以，要进一步看存货的质量。劲嘉的存货主要分类为：原材料、在产品、库存商品、周转材料、发出商品、委托加工物资等6类，其中发出商品5.94亿，占总存货的65.93%！近五年存货情况见下表，存货逐年增加。

商誉：2019年、2018年、2017年连续三年商誉保持不变，均为9.89亿。2016年商誉13.07亿，2017年减少3.18亿。

（2）负债

有息负债，包括短期借款、1年内到期的长期负债、长期借款、应付债券、长期应付款，劲嘉几乎没有有息负债。

无息负债，包括应付票据、应付账款、预收款项，劲嘉股份2019年合计为9.45亿，应收账款是5.96亿。说明劲嘉对上游企业较为强势，占用款项完全能够覆盖下游客户的欠账。所以，尽管劲嘉应收账款较高，但不影响现金流。这一点在现金流量表分析中再去验证。

负债率为14.41/86.73=16.61%，很低、无忧。

（3）所有者权益

盈余公积和未分配利润合计40.31亿，归母所有者权益69.26亿，占比达到58.20%；资本公积14.42亿，占比20.82%；股本占比21.15%。说明所有者权益有大半是企业通过经营赚来的，募资或定增比例不高。加上长期以来的现金分红，说明企业在过去经营中为股东赚到了钱。

（二）利润表分析

营业总成本分为必然费用和或然费用。必然费用是指任何企业在经营过程中都会产生的费用，包括5项：营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用；或然费用则是指可能发生，也可能不发生的费用，包括4项：资产减值损失、投资收益、汇兑收益、资产处置收益。

核心利润=营业总收入-必然费用

=营业总收入-营业成本-税金及附加-（销售费用+管理费用+财务费用）

毛利率=毛利润/营业收入=（营业收入-营业成本）/营业收入=1-营业成本/营业收入

劲嘉股份2019年利润表如下，则核心利润为12.23亿。

核心利润/营业利润=12.23/11.33=1.08

核心利润/净利润=12.23/9.66=1.28

说明劲嘉2019年经营中，营业利润和净利润均由核心利润贡献。初步可以判断，利润表中的其他“或然项目”没有明显影响。

或然项目重点检查四个方面：有无重大资产减值、有无重大投资收益、有无重大资产处置、有无重大营业外收支。

（三）现金流量表分析

两大逻辑，一是：企业如果经营良好，一定的营收就会带来一定的核心利润，而一定的核心利润又会带来一定的经营性现金流，即营收、核心利润、经营性现金流应该相匹配。二是：一家健康的企业，从长远看，一定是只靠经营活动产生的现金流就能支撑得起企业的投资发展，即不论成长性企业还是成熟稳健性企业，如果企业真的优秀，只要把时间放长远一点，经营性现金流净额总值一定可以覆盖投资活动造成的现金净流出总值，以及融资成本产生的现金净流出总值。

三大重点，一是：通过粗缆现金流量表数据，大概了解和掌握企业近两年来的现金增减情况，倒推企业经营与投融资情况；二是：通过经营活动现金流量净额与核心利润的比例关系，检验企业利润质量；三是：通过企业多年现金流量数据对比分析，检验企业长远以来的经营质量。

劲嘉股份2019年合并现金流量表如下，现金流量净额总计为2.26亿，经营活动现金流量净额足以覆盖投资活动和融资活动现金需要。经营性现金流量净额显著高于2018年，说明经营更好。劲嘉股份属于现金奶牛型企业。

经营现金流净额/核心利润=11.90/12.23=0.97

销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入=41.45/39.89=1.04

劲嘉股份经营现金流好，营收和利润都是有现金支撑的，利润质量有保障。

现金流量总体分析：近五年现金流量情况见下表，投资现金流为负，说明企业一直处于对外净投资中；筹资现金流仅2017年为正，是因为在这一年企业对股东进行了较大规模的股权筹资，其余年份结合资产负债表看企业没有进行债务性筹资，仅靠经营性现金流来支付分红；5年间现金流量净额总值为正，说明经营现金完全覆盖了投资成本和筹资成本。劲嘉股份的增长是一种货真价实的内生性增长！

（四）总体经营趋势分析

五项数据都在增长，趋势一致，说明这家企业最近6年总体上实现了稳定的增长、稳定的经营；营收复合增长率低于10%，说明企业处于利基行业，相对成熟型的行业，发展前景受限；给股东和投资者能够提供稳定的投资回报。企业管理层一直在努力追求突破业绩空间，发展新业务，寻找新的利润增长点。未来企业的成长性，在于彩盒和新烟草两块业务的扩大。