安琪酵母估值分析

安琪酵母(600298)：每股净资产 7.68元，每股净利润 1.66元，历史净利润年均增长 22.88%，预估未来三年净利润年均增长 14.04%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 61.3元，市盈率 33.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -60.3%；20倍PE，预期收益率 -47.07%；25倍PE，预期收益率 -33.83%；30倍PE，预期收益率 -20.6%。

研究安琪酵母是因为前期的作业：

《下一个研究标的？（2021.3）》

一开始看到安琪酵母的年报，觉得一百多页，真省心，但细看之后，发现真没法看，信息不对称，很多数据都不知道。尽管很多数据都没，但还是要做个估值的，不然没参考依据。

安琪酵母大概分酵母及深加工（含YE业务），制糖，包装，奶制品，其他（保健品，饲料，培养基等），历年收入及占比如下：

收入大头在酵母及深加工业务，近年来占比一般在80%左右，制糖收入占酵母收入的比例，从2015年的3.61%提高至2020年的9%，侧面说明公司在这方面的投入。而包装业务的收入，近年来一般都是占酵母收入的4.5%左右。奶制品业务一直没有起色。其他收入（保健品，饲料，培养基等）占总收入比例一般在10%左右，近5年复合增长率为13.57%。

2015-2020年，安琪整体净利润率分别为7.57%，11.89%，15.46%，13.46%，12.28%，15.92%。近5年均维持在11%以上，平均数为13.8%。细分业务的具体利润比较难划分，仅包装业务因为单独一个子公司，所以单列了。

估值模型假设如下：

1、国内酵母按3年增加5.6万吨产能，4年达产100%，年复合增长率为6.28%，吨单价为每年增长3%；

2、券商对国内的YE市场空间预计一般为40-50万吨之间，取中值45万吨，剔除安琪及乐斯福现有产能8.5万吨，安琪扩建空间为45-8.5=36.5万吨。假设10年内完成味精的部分替代等，安琪的国内YE产能未来10年内的复合增长率为20.64%，吨单价为每年增长3%；

3、埃及及俄罗斯区域的收入，按10年翻倍计算；

4、折现模型建立在东吴证券研报的估值基础上，酵母跟YE的吨价，按它的模型2020年的单价上提25%（23233.75元/吨），YE保持约3000元差价（20000元/吨），以此单价计算的酵母收入与2020年对得上；

5、制糖业务按酵母及深加工业务收入的10%计算；

6、包装业务按酵母及深加工业务收入的4.5%计算；

7、奶制品业务按过去5年均值0.55亿计算，未来不变；

8、其他业务收入按5年内13.57%的复合增长率计算，随后按一年3%的增长率计算；

9、最后一栏终值取25倍市盈率。

以此得出以下公司经营资产的贴现模型：

以566.02亿为基础，-有息负债+货币资金、金融资产+长期股权投资-少数股东权益，566.02-25.29+11.07+0.2-2.98=549.02亿元（2021年初合理市值），对应股价为66.62元，按8%的预期报酬率，对应2021年目标价为71.95元。

本文结构：

一、行业概况

二、公司情况

三、总结

一、行业概况

酵母产业链：

酵母下游：

市场格局：

鲜、干酵母区别：

二、公司情况

发展历程：

公司产品：

竞争策略：

其他地区市占率：

2021年经营计划：

2021年考察公司是否具备转移成本能力：

安琪酵母产能投放情况：

酵母提取物YE：

YE市场分析：

股权激励要求：

股权激励完成条件：

安琪酵母2015-2020营收、毛利率及净利润统计：

京东安琪酵母销量：

三、总结

对于酵母行业，全球是三巨头，欧美地区的两个巨头，以鲜酵母为主，因为yiqing影响，安琪的干酵母得以在其他市场扩大市占率（干酵母保质期久，方便运输）。Yiqing过后，能否维持这个市占率不确定。在国内，安琪是一家独大，基本上产能没什么扩展空间，干酵母后续业绩主要看提价。

公司需要的原材料糖，是3年增产3年减产周期，从2021开始是减产周期，糖价提升，而对于2021年一季度的业绩高增长，后续还得看储存的糖用完之后，毛利率会到哪里。

公司的另一个增长点是YE（酵母提取物），券商预测国内YE的市场空间一般在40-50万吨之间，而公司的年报未划分出这部分收入，所以我们也不知道渗透率如何。在京东上，酵母的销量远高于YE，也即酵母既可以to B，也可以to
C，但是YE以to B 为主。而衍生品收入（保健品，饲料，培养基等），更是笼统地全划到了其他。

对于需要深度研究的，如果公司在互动平台上不回答出厂价等问题，那么就得问下游客户干酵母及YE的采购价，然后看这个价格变化去调整业绩了。

估值结果就是文章开始那段：

估值模型假设如下：

1、国内酵母按3年增加5.6万吨产能，4年达产100%，年复合增长率为6.28%，吨单价为每年增长3%；

2、券商对国内的YE市场空间预计一般为40-50万吨之间，取中值45万吨，剔除安琪及乐斯福现有产能8.5万吨，安琪扩建空间为45-8.5=36.5万吨。假设10年内完成味精的部分替代等，安琪的国内YE产能未来10年内的复合增长率为20.64%，吨单价为每年增长3%；

3、埃及及俄罗斯区域的收入，按10年翻倍计算；

4、折现模型建立在东吴证券研报的估值基础上，酵母跟YE的吨价，按它的模型2020年的单价上提25%（23233.75元/吨），YE保持约3000元差价（20000元/吨），以此单价计算的酵母收入与2020年对得上；

5、制糖业务按酵母及深加工业务收入的10%计算；

6、包装业务按酵母及深加工业务收入的4.5%计算；

7、奶制品业务按过去5年均值0.55亿计算，未来不变；

8、其他业务收入按5年内13.57%的复合增长率计算，随后按一年3%的增长率计算；

9、最后一栏终值取25倍市盈率。

以此得出以下公司经营资产的贴现模型：

以566.02亿为基础，-有息负债+货币资金、金融资产+长期股权投资-少数股东权益，566.02-25.29+11.07+0.2-2.98=549.02亿元（2021年初合理市值），对应股价为66.62元，按8%的预期报酬率，对应2021年目标价为71.95元。

参考阅读：

1、天风证券–《结构升级叠加销售内外开花，安琪步入发展新阶段》

2、东吴证券：《安琪酵母–短中长期三因素共振：国内烘培热助力升级，海外刚需强加码机遇》

3、平安证券：《安琪酵母–国际化＆专业化的酵母龙头，内外部因素发生积极变化》

4、西南证券：《安琪酵母–内外需求叠加，向上空间广阔》

5、方正证券：《安琪酵母–被低估的行业龙头》

近期码字计划：

1、天味食品估值分析；

2、简单聊聊东阳光。

  $安琪酵母(SH600298)$  

文章数据来源：券商研报、公司年报、同花顺。

注：以上仅为记录投资思考之用，不作为投资建议，据此投资，盈亏自负。

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作者：皓月苍穹
原文链接：https://xueqiu.com/6743000159/176145763

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