分众传媒业绩大涨与股价闪崩齐至市值缩水160亿背后有何逻辑

分众传媒(002027)：每股净资产 1.26元，每股净利润 0.28元，历史净利润年均增长 29.59%，预估未来三年净利润年均增长 29.27%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 10.06元，市盈率 27.68，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -58.13%；20倍PE，预期收益率 -44.17%；25倍PE，预期收益率 -30.21%；30倍PE，预期收益率 -16.25%。

文 / A股君

出品 / 节点财经

对分众传媒（002027.SZ)来说，如果2020年的“变数”是疫情，那么2021年的“变数”则和教培行业的大整顿有关。

3月25日，分众传媒发布2020年业绩快报和2021年一季度业绩预报，显示其净利润分别同比大增113.55%和3120.08%-3542.39%。按理说，有一份高增长的报告压舱，资本市场怎么也得赏脸来几波拉升。

可“变数”就是这么让人猝不及防。周末有市场传言，在后续国家对教培行业的一连串行动中，其广告投放或将成为监管的重点之一。

这意味着，分众传媒“蒸蒸日上”的一块“肥肉”瞬间有被切割的风险。

于是乎，3月29日开盘，分众传媒股价直线跳水，盘中一度下跌9.8%，至当日收盘最终收窄至6.24%。

图源：东方财富

4月1日至4月2日中午收盘，分众传媒股价虽然略有回升，但总涨幅仅为0.97%。

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猝不及防的“变数”？

风起于青萍之末，浪成于微澜之间。

进入3月，每天乘坐电梯上下班的“社畜”们或许会发现，曾经铺天盖地的在线教育广告宣传明显收敛了，个别广告露出渠道甚至直接将在线教育广告牌撤下。

个中缘由，与监管近月来对教培行业愈发严厉的表态不无关系。

仅以北京为例。3月10日，刚刚复课不到10天的北京线下教培机构再次停摆。海淀、昌平、朝阳陆续发布教育培训专项治理行动的通知，一时间风雨欲来。

疑云还未散去，紧接着3·15晚会播出，有关校外培训机构霸王条款、爆雷跑路、套路贷、虚假广告等乱象屡次冲上热搜，以及投诉率居高不下，引致批评声不绝于耳，则给本已被架在火上炙烤的培训行业又添了几把柴。

并且这次的“暴风雨”来的更猛烈，有迹象显示资金监管、广告投放、办学资质、教师资质、课程超前超纲、未成年保护这六类问题，将是后续教培行业整顿的方向。

而落在分众传媒头上，广告投放项犹如一把高悬的“达摩克里斯之剑”，硬生生的斩下来，影响的是百亿量级的互联网广告市场和一条蓬勃向上盈利曲线。

过去一年，受疫情催化，教育培训成为互联网广告收入增幅最大的品类，高达57.1%。某教育品牌相关的负责人透露，“信息流的预算在企业总投放中占比超过6成。”

比如头部品牌好未来，其销售费用便从2019财年的4.84亿美元增长至2020财年的8.53亿美元，涨幅接近100%；跟谁学则从10.41亿元暴涨至58.16亿元，涨幅超过400%。

并且这种“高举高打抢占市场”的诉求在新的一年越发强烈，2021年1月的广告市场榜单中，教培们在多个渠道广告投放量均是前几位。

在行业巨头大撒营销钱的背景下，分众传媒作为中国最大的户外视频广告运营商，其电梯传媒市场占有率高达70%左右，是生活圈媒体中的绝对领导者者。

强势市场地位加持，高途课堂、题拍拍、猿辅导、斑马AI、学而思、作业帮、火花思维等差不多能叫得上号的培训品牌均有在其产品上投放广告，自然对其营收的稳定和增长也产生了重要意义。

图源：万联证券研报

截至2020H1，公司楼宇媒体收入44.44亿元，占营业总收入的96.38%。这其中，互联网广告收入占比25.12%，较上年同期上升2.72个百分点，较2019年底上升4.6个百分点，为第二大收入渠道。

数据来源：分众传媒财报

虽然分众传媒在所有财报中没有明确列出在线教育、培训客户的收入，但在其表态中，在线教育被重点提及。

2020年中报，分众传媒曾表示，二季度，公司把握了疫情之后日用消费品、在线教育等行业的市场机遇，实现了楼宇媒体收入的快速回升。

同时，这也是各大券商不断重申分众“买入”和“增持”评级时考量的因素之一。

比如万联证券在3月26日发布的分众传媒事项点评研报中就表示，预计2021年在线教育行业仍将保持较高的营销投放，继续成为梯媒广告收入的重要增长点。

据节点财经(ID:jiedian2018)测算，来自在线教育的收入大概占分众传媒总营收比例的15%左右。悲观一些的话，如果该阵地就此偃旗息鼓，对分众传媒营收的影响在15亿以上，“变数”说来就来。

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分众传媒的“护城河”牢固吗？

在江南春所写的《抢占心智》一书中，讲过这样一个故事。

本来生活创始人喻华峰在确定褚橙项目后，找到江南春，商量如何用仅有的1000万元来打响这个新品牌。江南春给出的药方是，“如果要成功，一定要先在社交媒体上进行炒作，随后广告落地。除此之外，别无他法。”

事实证明江南春的方法行之有效。分众传媒2003年成立，2005成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，2015年回A，至2020年营业收入已达到120.97亿元。

数据来源：分众传媒财报、东财choice

而在楼宇媒体领域，分众传媒一直占据最大市场份额，且多年来格局相对稳定，被外界视为一条牢固的“护城河”。

截至2020年7月末，公司在国内的生活圈媒体网络覆盖面扩大至超过280个主要城市和香港特别行政区，国外包括韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的约20个主要城市。

其中，电梯电视媒体中自营设备约66.3万台（包括海外子公司的媒体设备约 4.9 万台），覆盖国内约118个城市、香港特别行政区以及韩国、泰国、印度尼西亚等国的近20个主要城市，加盟电梯电视媒体设备约2.4万台，覆盖国内68个城市和地区；电梯海报媒体中自营媒体约167.2万个，覆盖国内约155 个城市，外购合作电梯海报媒体约122 万个版位，覆盖国内约180个城市。

值得注意的是，这种来自市占率方面的“护城”力在逐步弱化。

早在2015年，益普索咨询数据显示，分众传媒在全国楼宇视频媒体领域的市场占有率就已经高达95%，在全国电梯框架媒体领域市场占有率约为70%，但随着华语传媒、新潮传媒、城市纵横等竞争对手的崛起，尤其是新潮传媒来势汹汹，打破了过去一家独大的局面，目前分众传媒在楼宇媒体领域的市占率已下降至70%左右。

另外，分众传媒业务模式很简单。

公司从物业租赁电梯点位，然后将广告卖给客户，扮演的是类似包租公角色，赚钱不累，但“护城河”天然不高，或者说竞争差异化不明显，导致市场很容易过渡到“白热化”状态，并对其盈利能力产生负面效应。

节点财经查阅财报发现，分众传媒的毛、净利率在近六年均有大幅下滑，毛利率从此前的70%以上下滑至2020年前三季度不足60%，净利率从40%左右下滑至不足30%。

数据来源：分众传媒财报、东财choice

特别是在2019年，因为要应对大举进犯的新潮传媒，分众传媒从2018年开启大规模扩张，大幅度抢占电梯媒体资源，自营电梯媒体和自营海报媒体，对应付出的代价是，分众传媒2018、2019两年营收增速放缓，利润率跌至谷底。

“护城河”不高的事实从分众传媒2020年的业绩快报也可见一斑。

2020年公司在营收同比减少0.32%的情况下，却实现利润总额和归属于上市公司股东的净利润分别同比增加114.95%、113.55%，背后的原因主要有三。

疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体租赁成本，2020年影院业务的租赁成本较上年大幅减少10.39 亿元，降幅81.73%；有赖于税收政策红利，2020年营业税金及附加较去年减少2.19 亿元，降幅77.39%；改善客户回款，2020年信用减值损失同比减少52.02%。

粗略计算，这三项为分众传媒的净利润添补了15亿左右。

节点财经分析，除了信用减值损失这项，疫情带来的成本缩减和税收优惠都具有偶发性和不可持续性。也就是说，分众传媒依赖于上述因素的增长存在不确定性。

如果我们再把分众传媒的业绩表现往前回拨两年，2020年这40.04亿元的归属净利润只是回到了其2016年的业绩水平，距离2017年的高点尚有20亿元的差距，而2021年一季度的高增长则更多是因为2020年一季度归属净利润大幅减少88.87%，使计算同比增速的分母基数变小。

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分众传媒还有那些风险？

去年5月，国家通过《新民法典》，定于2021年1月1日颁布实施。在物权篇中，《新民法典》规定电梯内空间属于全体居民共有。

也就是说，以后电梯内广告费收益属于全体业主，物业如果再像以前那样通过各种形式把广告费装进自己的腰包，或涉嫌违法。

这给分众传媒的收益形成了一道“名不正，言不顺”的难题。由于其业务模式需要先期和物业达成合作，投入资金才能拿到电梯点位。而这笔合作费用中的大多数，都被算在了“电梯维修基金”里面。

随着电梯内空间由全体业主共享，意味着分众传媒合作的对象要从物业扩大到全体居民，广告收益再被包装成“电梯维修基金”这种不合理的行径有了法律依据。

目前，尚难预测该规定会给分众的业绩带来怎样的影响。但无论如何，分众传媒的商业模式在《新民法典》的背景下，合规问题值得关注。

政策风险之外，分众传媒所在行业又是一个伴随经济运行周期而上下颠簸的行业，这个周期现在处于什么位置？不好判断。去年受疫情影响，上半年GDP增速触底，下半年快速反弹，今年是个什么情况，内外大环境均有太多不确定因素干扰。

但有一点是能确定的，对于厂商来说，广告是提升品牌和产品影响力的必要手段，却不是必须手段。当经济下行，企业效益下降，不得不削减成本的时候，首当其冲的可能就是无法直接创造价值的广告支出。

我们看到，分众传媒从2017年到2020年，营收从120.1亿元到120.97亿元，几乎原地踏步，成长性没能跑过周期性。

另外，分众传媒庞大的应收账款算得是报表上的“阿喀琉斯之踵”，截至2020年三季度末，公司应收账款36.15亿元，占流动资产比例为28%，产生信用减值损失-2.79亿元。2019年年报，公司应收账款41.7亿元，产生信用减值损失-7.4亿元。

从运营角度讲，应收账款会占用企业流动资金，影响现金流质量和正常生产经营；从财务勾稽角度讲，应收账款存在无法及时收回甚至完全不能收回的风险，由此计提的坏账损失会对企业净利润造成较大吞噬。

分众传媒亦屡次在财报中提示，“本公司在经营过程中面临各种金融风险：信用风险、市场风险和流动性风险。”

回到资本市场，2015年底分众传媒顶着“海归”的殊荣登陆A股，市值一度飙升至2700亿元，但经过这么些年的兜兜转转，如今分众传媒的市值只剩下1300多亿，动态市盈率倍数34。结合其业绩的停滞状态，或不足为奇。

最新消息3月31日，基础教育司司长吕玉刚在接受媒体采访时谈到，“将进一步加大校外培训机构治理力度。”

无论最终治理力度多大，2021年都注定是分众传媒的“变数”之年。是迎来绝处逢生的生机，还是像涸辙之鲋一样被戈壁滩困住，时间和市场终会给出答案。

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作者：节点财经
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