中泰食品恒顺醋业改革成效初显期待更进一步

恒顺醋业(600305)：每股净资产 2.47元，每股净利润 0.31元，历史净利润年均增长 16.35%，预估未来三年净利润年均增长 16.16%，更多数据见：恒顺醋业600305核心经营数据

恒顺醋业的当前股价 19.26元，市盈率 61.37，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -60.5%；20倍PE，预期收益率 -47.33%；25倍PE，预期收益率 -34.17%；30倍PE，预期收益率 -21.0%。

投资要点

事件：公司2020年实现收入20.14亿元，同比增长9.94%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长-3.01%；实现扣非后归母净利润2.85亿元，同比增长12.20%。其中2020Q4实现收入5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长17.62%；实现扣非后归母净利润0.79亿元，同比增长11.90%。

营销改革初见成效，2020Q4调味品收入增长提速。2020年公司调味品收入为19.39亿元，同比增长12.76%；其中2020Q4调味品收入为5.70亿元，同比增长22.08%，加速明显。由于低毛利率的非醋产品收入占比提升，同时疫情影响高端产品收入为2.6亿略有下滑，导致2020年调味品可比口径毛利率下降1.74个pct。分产品看，2020年醋收入增长8.92%，其中销量增长11.19%，均价下降2.04%，均价下降主要系低价山西醋占比提升及促销力度加大，可比口径毛利率提升2.97个pct。2020年料酒收入增长28.57%，其中销量增长31.65%，均价下降2.34%，均价下降系料酒以份额为导向加大促销，可比口径毛利率提升2.19个pct。其他调味品全年收入增长16.25%，毛利率大幅下降。2020Q4公司醋、料酒、其他调味品收入分别增长16.85%、32.99%、35.10%，营销改革推动醋销售加速明显。

加快渠道建设，华东以外全面开花。2020年公司经销商净增加185家至1439家，其中Q4净增加150家。全年华北、华东、华南、华中、西部大区分别净增加经销商18、-2、65、33、71家。分地区看，2020年华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%，Q4增速分别为8.63%、47.19%、53.31%、20.74%、23.88%。随着Q3更换营销总监、推进八大战区，Q4销售端成果明显，全年销售人员增加180人。

持续加大市场投入，可比销售费用率上升。2020年公司销售（可比口径）、管理、研发费用率分别+0.47、-0.46、-0.02个pct至13.29%、5.86%、2.87%。销售费用率上升，主要系公司加大市场投入，加速营销改革，其中人工、广告费、促销费均出现增长。我们认为短期销售费用率的上升，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。

盈利预测：2020年公司营销改革取得成果，我们预计公司内部经营活力有望继续释放，收入将加速增长。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.82、26.27、30.40亿元，归母净利润分别为3.55、4.22、4.95亿元（调整前2021-2022年为4.00、4.99亿元），EPS分别为0.35、0.42、0.49元，对应PE为53倍、45倍、38倍。我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为22.23、25.79、30.02亿元，扣非后归母净利润分别为3.25、3.92、4.65亿元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期。

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范劲松：食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。10年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号：S0740517030001；
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赵雯：食品饮料行业研究员，东南大学经济学硕士、法国雷恩一大金融硕士，覆盖非酒食品板块，曾任职东吴证券食品饮料组（新财富团队）。

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熊欣慰：食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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房昭强：食品饮料行业研究员，武汉大学经济学硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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罗頔影：食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

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