天贝合历史十倍股分享-云南白药

云南白药(000538)：每股净资产 30.54元，每股净利润 4.32元，历史净利润年均增长 23.58%，预估未来三年净利润年均增长 8.74%，更多数据见：云南白药000538核心经营数据

云南白药的当前股价 116.09元，市盈率 26.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -45.51%；20倍PE，预期收益率 -27.34%；25倍PE，预期收益率 -9.18%；30倍PE，预期收益率 8.99%。

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公司简介

云南白药由彝族名医曲焕章先生于1902年创制，原名“百宝丹”，在散瘀消肿、止血止痛领域有奇效，是我国早期重要的军备药品，在北伐、抗日战争、解放战争等重大历史进程中医治了众多伤员，享有“伤科圣药”的美誉。

1955年，曲焕章传人缪兰瑛将“百宝丹”处方贡献给国家，并更名为“云南白药”，由地方国营昆明市制药厂正式生产，1993年云南白药厂进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份有限公司，并于同年登录深交所上市。

公司早期业务主要集中在跌打损伤、散瘀消肿领域，核心品种为云南白药膏、云南白药贴剂等系列产品，通过技术、产品和管理创新，公司已由药品品牌成功延伸至大健康、中药资源以及医药物流等领域，产品畅销国内、东南亚，并逐渐进入欧美日等发达国家。

2017年，市值过千亿，为20以年来沪深两市投资回报最高的公司之一。

发展历程及分析

阶段一（1902-1949）：战乱年代下，白药疗效大放异彩，止血化瘀心智深入人心。

1902年，民间名医曲焕章创制“百宝丹”。

1916年，经过云南省卫生所的检查，百宝丹被列为正式药品，允许公开出售。

1919年，云南滇军参加北伐，军长吴学显在战斗中右腿骨被枪弹打断，请当时昆明最有名的一家法国医院以及陆军等医院诊治，西医们都说要开刀截肢才能保住性命，而曲焕章不用一刀一针，全用中草药和伤科办法治好了骨折伤腿，使其行走如故。

吴学显为表感激，派滇军的军乐队在昆明城内绕城奏乐游行，宣扬曲焕章和百宝丹的神效，并亲自登门献上“效验如神”金漆大匾，云南省督军唐继尧也赐给他“药冠南滇”匾牌，得到了军界要政的强力背书。

1937年，七七事变爆发，曲焕章为抗日官兵捐献3万多瓶百宝丹，在台儿庄大捷中发挥重要作用，蒋介石题匾额“功效十全”；一时间百宝丹的名声传遍国内，产品开始远销港澳、东南亚等地，成为家喻户晓、蜚声海外的创伤名药。

阶段二（1949-1992年）：开启国有化经营，云南白药成为国家绝密级配方。

1955年，曲焕章妻子缪兰英将秘方献给政府。

1956年，政府将百宝丹改名为云南白药，成为国家绝密级配方，保密期为永久。

1983-1985年，云南白药酊、白药膏、宫血宁胶囊陆续研制成功。

阶段三（1993-1998年）：公司上市，遭遇劲敌，经营陷入瓶颈期。

1993年，“云白药”A股在深圳证劵交易所挂牌上市。

1992年，美国强生公司进入中国市场，带来一种革命性的产品——邦迪创可贴。彼时，云南白药散剂是小伤口护理市场的老大，但邦迪凭借便捷和低价，成为不少人的首选。

在巅峰期，邦迪创可贴市占率一度高达70%，购买率是排名第二的云南白药气雾剂的2.29倍，是云南白药外用散剂的20.19倍。

至1999年，云南白药散剂的年销量已从鼎盛时的几千万瓶锐减至几百万瓶。

阶段四（1999-2010年）：灵魂人物王明辉临危受命，开启“企业再造”，实施“稳中央、突两翼”战略。

1999年，王明辉主导变革，云南白药投资3000万元将销售部门组建为云南白药集团医药电子商务有限公司，全面实行“内部创业机制”，将全国市场划分为15大营销区域，内部择优起用7名区域经理，另有8人从社会招募。

同时，王明辉还引进了末位淘汰机制和奖励机制，3个月一次业绩排名，垫底亮黄牌，连续两次黄牌就淘汰。同期，云南白药的销售业绩直线上升。

2000年9月，组建“天然药物研究院”实施“首席科学家制”，个人收入与研究成果挂钩。据相关资料，白药员工每年的淘汰率都在10%以上，多的年份是15%，中层干部淘汰率是5%。这让整个公司团队保持了长期的活力和持续的增长。

2001年3月，组建上海透皮技术研究有限公司，负责创可贴、云南白药气雾剂的研发和销售。

2004年，云南白药牙膏上市。

2015年，公司正式提出“稳中央、突两翼”战略。

所谓“中央”，是指以药品为主体的核心产品，通过在产品端不断推陈出新、以云南白药为首的中央产品区，剂型大大丰富；同年，公司共有胶囊剂、颗粒剂、散剂、片剂、酊剂、气雾剂、口服液、合剂等八个剂型生产线通过国家GMP认证。

“两翼”，则是以创可贴为代表的透皮剂产品和以牙膏为代表的健康护理产品。

创可贴和云南白药牙膏，并非像人们想象的那样，一经推出便轻松拿下市场，毕竟这两个产品所处的市场都有国外巨头把持龙头地位，属于充分竞争市场。

彼时，在创可贴领域，强生依然是霸主地位，而牙膏市场的品牌则更是品牌林立，竞争非常。2005年，高露洁、佳洁士、中华等品牌控制了2/3以上的市场，它们背后站着宝洁、联合利华等国际巨头。

以牙膏为例，经过半年的运作，云南白药牙膏的渠道、终端已初具规模，通过在央视投放广告，云南白药牙膏所带来的销量也只有3000万，且主要来自云南周边地区，要赢得全国市场，依然存在巨大困难和挑战。

2005年，引入凯纳营销咨询作为品牌策划合作伙伴，通过深入一线商超走访调研，挖掘出两大尚未被满足的市场需求。

1、随着国人饮食习惯的改变（麻、辣、烫）和工作压力的增大，90%的成年人大多有口腔溃疡、牙龈肿痛、出血、萎缩等口腔问题。而这些口腔“小问题”虽然不足以去医院，但大多困扰了人们的情绪，有快速解决的心理和生理需求。

2、传统牙膏解决的大多是牙齿的问题，是防蛀、美白和清洁的问题。这些问题主要聚焦在牙齿上，着重于清洁，但科学表明，清洁是牙膏必备的基础功能，防蛀主要是儿童期需要解决的，成年人口腔问题大多是体现在牙龈和口腔内的综合问题。

通过定位于“解决口腔综合问题的非传统牙膏”，得以让云南白药牙膏在上市之初，实现了两大消费可能：

1）一支药企牙膏的消费可能：非传统牙膏的定位将医药科技背景与日化产品有利嫁接，凸显了牙膏的医药科技含量和功能品质保证。

2）一支高价牙膏的消费可能：对普通清洁牙膏而言，10元是消费者接受的价格分水岭，而把一支牙膏作为解决口腔问题的功能性产品时，20多元的价格显得更容易接受了。

此外，凯纳营销咨询在推广运作之初，对云南白药牙膏进行了症状和人群的广度拓展：

从单一的解决牙龈出血问题到解决“牙龈出血、牙龈肿痛、口腔溃疡”等全面性口腔问题。从单一症状到三大症状，覆盖面更广。

在凯纳营销的操盘运营之下，云南白药成功的切入高端牙膏市场，截至2020年，云南白药牙膏国内市场份额超过20%，国内牙膏市占率第一。

阶段五（2011年–至今）:“新白药，大健康”战略，建立起以药品、健康产品、中药资源及商业物流为主的四大业务板块，形成了完成的产业链。

2011年，健康事业部推出“养元清”品牌，进军洗发水市场。

2013年，公司整合文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司，成立中药资源事业部。

2014年，收购云南白药清逸堂实业有限公司 40%股份，布局卫生巾领域。

2016年，健康事业部推出药妆品牌“采之汲”，以面膜为主要产品。

2017年，混改完成，白药控股股权结构变为：云南省国资委（45%）+新华都实业（45%）+江苏鱼跃（10%）。

2019年，吸收合并白药控股有限公司，云南白药股权结构变为：云南省国资委（25.14%）+新华都实业（25.14%）+云南合和（8.17）+江苏鱼跃（5.59%）。

现如今公司基本形成了四大事业部协同发展的模式：药品事业部、健康产品事业部和中药资源事业部、云南省医药公司。

药品事业部：主要负责母公司的中央产品（云南白药气雾剂、酊剂、胶囊剂、散剂等品种）、无锡药业的透皮产品（云南白药创可贴、急救包）以及普药。2019年药品事业部实现营收46.79亿元，同比增长4.75%，占公司总收入的15.77%。

健康产品事业部：主要负责公司日化类产品（云南白药牙膏、养元清洗发水、日子卫生巾等）。2019年健康产品事业部实现营收43.97亿元，同比下降2.96%，占公司总收入的14.82%。

中药资源事业部：于2012年创立，该事业部一方面可满足公司自身对中药资源的需求；另一方面，该事业部将中药材种植、贸易、加工到中药保健品开发等业务有机结合，逐步着力中药资源全产业链的建立。2019年实现营收 13.68亿元，同比增长0.04%，占公司总收入的4.61%。

云南省医药公司：主要负责公司医药商业业务，目前其商业流通规模排云南省第一位，2019年，云南省医药公司实现收入190.1亿元，同比增长16.41%，占公司总收入的64.1%。

护城河及公司发展三要素

护城河：品牌优势+特许经营权（国家绝密配方）

天时：

1、战争年代下，使得云南白药有机会被广大人民所使用，止血消肿功效深入人心；

2、消费升级背景下，人们对口腔健康的重视程度日益提升。

地利：

国人天然对中药草本概念青睐有加。

人和：

1、产品药效过硬（产品力）且功效易感知（产品属性）。

2、国资委背景，绝密配方加身。

3、优秀的管理层+优秀的营销顾问团队（心智资源与好品类的完美嫁接）。

4、不断优化的激励机制。

启发

一）当公司在原有主业经营良好的基础上，开始拓展新品类的时候，需要保持一定的敏感度，密切关注其是否可能成为未来利润的引爆点。

1、新品类的延伸是否与现有品牌的心智认知相符。Eg：海天从酱油，拓展出耗油，生抽，老抽等；恒大从房产生意跨界卖水。

2、预估新品类的市场空间有多大。

3、品类竞争格局如何（无论是创可贴还是牙膏，其实竞争格局是不太好的）。

4、密切跟踪市场认可程度。

二）产品本身的消费属性

必需品or非必需品；

重购or非重购；

同质化产品or差异化产品；

很大程度上决定着商业模式和市场空间，进而影响估值水平。

三）品牌

品牌(心智）优势存在局限性，科学的多品牌运营，才能避免对原有品牌的价值稀释。

END

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