索菲亚(002572)：每股净资产 6.86元，每股净利润 1.31元，历史净利润年均增长 39.11%，预估未来三年净利润年均增长 17.36%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据 索菲亚的当前股价 30.8元，市盈率 23.57，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -7.11%；20倍PE，预期收益率 23.86%；25倍PE，预期收益率 54.82%；30倍PE，预期收益率 85.79%。 点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（轻工/家电/纺服） 2020年业绩接近预告中枢，2021Q1收入快速增长，维持“买入”评级 公司发布2020年报和2021年一季报，2020年公司实现营收83.53亿元（+8.7%），归母净利润11.92亿元（+10.7%），扣非归母净利润10.50亿元（+8.1%）。2021Q1，公司预计收入16.0亿元-18.3亿元，同比增长110%-140%，相较2019Q1增长35%-55%；预计扣非后净利润0.85亿元-1.05亿元，2020Q1同期亏损6549万元，相较 2019Q1增长7.6%-32.9%。业绩符合预期，维持2021-2022年盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润14.99/17.77/21.03亿元，对应EPS为1.64/1.95/2.31元，当前股价对应PE为19.3/16.3/13.7倍，维持“买入”评级。 衣柜逐渐回暖；工程渠道驱动橱柜+木门快速增长；整装渠道顺利起步 2020年衣柜/橱柜/木门收入分别增长1.5%/42.3%/55.3%。其中，衣柜客单价同比增长13.0%至13905元/单，2020年底公司康纯板客户占比提升至74%。橱柜和木门2020H2在工程渠道取得了显著突破，收入增速均显著提升。工程渠道2020年收入15.1亿元，收入占比提升至18.08%，同比增长约99.1%，2020Q4收入7.8亿元。此外，经销渠道2020Q4收入约23.8亿元，根据我们估算同比增速约20%，继续呈逐季回暖趋势。而整装渠道2020年实现销售额7417.31万元，顺利起步。 工程渠道收入占比提升对毛利率有所影响，但扣非后净利率保持稳定 2020年，公司毛利率为36.6%，同比下降0.8pct，2020Q4毛利率为34.2%，同比下降3.3pct，毛利率下降或主要系2020Q4工程渠道收入占比提升。但受益于控费力度提升，公司2020年扣非后净利率为12.57%（-0.06pct），依然保持稳定。 展望2021：立体化品牌矩阵覆盖全市场，有望加速抢占市场份额 2021年公司将以更为立体的、覆盖全市场的完善品牌矩阵进一步抢占市场份额，分别是以中高端市场为目标的“索菲亚–柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司米–定制家居”和“华鹤–定制家居”和以大众市场为目标的“米兰纳–定制家居”。司米橱柜和米兰纳2021年分别计划开100家独立店和350家线下店。 风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。 1 2020年业绩增速接近预告中枢， 2020Q1预计收入快速增长 2020年公司实现营收83.53亿元（+8.7%），归母净利润11.92亿元（+10.7%），扣非归母净利润10.50亿元（+8.1%）。其中，2020Q4公司收入32.59亿元（+37.2%），归母净利润4.95亿元（+38.5%），扣非归母净利润4.66亿元（+39.6%）。2020年，合计约1.43亿元的非经常性损益主要源于政府补助和持有金融资产公允价值变动。 2021Q1，公司预计收入16.0亿元-18.3亿元，同比增长110%-140%，相较2019Q1增长35%-55%；预计归母净利润1.05亿元-1.3亿元，2020Q1同期亏损1655万元，相较2019Q1下降1.9%至增长21.5%；预计扣非后净利润0.85亿元-1.05亿元，2020Q1同期亏损6549万元，相较2019Q1增长7.6%-32.9%。 2 分品类：衣柜逐渐回暖，橱柜+木门快速增长 分主要品类拆分公司收入： （1）衣柜及其配套品：康纯板推广顺利，客单价持续提升 2020年收入67.02亿元（+1.46%），其中2020H2收入45.1亿元（+16.3%）。公司全年衣柜收入增速相对其他品类较慢的原因主要为：公司一二线城市占比高，因此受疫情影响较为严重；精装房衣柜配套率较低，因此大宗工程业务对衣柜的拉动并不明显；新渠道和新品牌还处于导入期。2020H2，伴随疫情影响逐渐消除，公司衣柜收入增速已经出现明显的回升。 同时，公司衣柜客单价提升的逻辑仍然不断兑现中。2020年，索菲亚客单价（出厂口径，不含橱柜、木门）同比增长13.0%至13905元/单。康纯板、轻奢等品类拓展依然顺利，2020年底公司康纯板客户占比提升至74%，订单占比提升至66%，2020H2康纯板占比加速提升。 （2）司米橱柜：工程渠道加速突破，经销战略逐渐清晰 2020年收入12.11亿元（+42.3%），其中2020H2收入9.57亿元（+77.6%），已成功跻身中国市场橱柜品牌第一梯队。2020年司米橱柜在工程渠道开始发力，2020H2收入增速显著提升。经销渠道发展战略也逐渐清晰，在促使原有经销商继续新开分店的同时加快全屋店招商，加速布局全屋定制新赛道。 （3）木门：加强品类联动，工程发力 2020年收入2.92亿元（+55.3%），其中2020H2收入2.03亿元（+89.7%）。公司品类联动效率显著提升，木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到70%，系列匹配率达到73.3%。此外，报告期内木门工程渠道收入也有显著增长。 3 全渠道发力：经销逐季回暖，工程发力，整装顺利起步 分主要渠道看： （1）经销渠道：逐季回暖，蓄势待发 经销渠道2020年收入65.6亿元，2020Q4收入23.8亿元。根据我们估算，2020Q4公司经销渠道收入同比增速约20%，增速环比继续回暖。 我们继续看好2021年公司在经销渠道的增长。一方面，从行业来看，2021年地产竣工有望回暖进而带动下游家居零售增长，并且2020Q1-Q3定制家居行业受到了疫情较大的冲击因而具有低基数的特点。另一方面，从公司自身看，在继续深化经销商管理的同时（2021年预计仍将淘汰不低于5%的索菲亚经销商），终端门店进一步升级，品牌矩阵也在不断完善。2020年索菲亚全国建店（全新开店、重装及整改）数量达2519家。 （2）工程渠道：品类拓展红利快速释放 工程渠道2020年收入15.1亿元，收入占比提升至18.08%，同比增长约99.1%。2020Q4收入7.8亿元，根据我们估算2020Q4工程渠道收入同比增速约175%。在战略理顺后，2020年公司橱柜和木门品类在工程渠道快速放量。 （3）整装/家装渠道：2020年顺利起步，有望逐渐贡献业绩增量 2020年公司整装渠道顺利起步，一方面在全国范围与实力较强的装企开展合作，先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔。另一方面，同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。 2020年全年完成500家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额7417.31万元。 4 盈利能力：毛利率受工程渠道收入占比提升影响 2020年，公司毛利率为36.6%，同比下降0.8pct，2020Q4毛利率为34.2%，同比下降3.3pct，毛利率下降或主要系2020Q4工程渠道收入占比提升。 分产品看： （1）衣柜：2020年毛利率同比提升1.55pct至40.44%，其中2020H2毛利率同比提升1.17pct至40.51%。 （2）橱柜：2020年毛利率同比下降5.87pct至22.67%，其中2020H2毛利率同比下降6.57pct至22.53%。 （3）木门：2020年毛利率同比下降1.28pct至14.57%，其中2020H2毛利率同比下降3.22pct至16.84%。 受益于康纯板占比不断提升，公司衣柜业务毛利率依然稳中有升。公司橱柜和木门毛利率有所下降，我们认为主要系由工程经销商代理的大宗业务占比提升所致。2020年，公司橱柜出厂口径均价为9333元/单，同比增长2.2%，单均价同比依然呈上升态势。而从成本拆分看，外协服务成本占橱柜总成本的8.7%。 2020年公司控费力度有所提升。 （1）销售费用率达9.17%（-0.79pct），广告费用同比下降12.6%至1.74亿元。 （2）管理费用率达7.32%（-0.37pct）。 （3）研发费用率达2.48%（+0.07pct）。 （4）财务费用率达0.42%（+0.09pct）。 整体来看，公司2020年扣非后净利率为12.57%（-0.06pct），其中2020Q4扣非净利率为14.30%（+0.25pct）。虽然毛利率有所下降，但公司净利率依然保持稳定。 5 大宗占比提升对营运指标有所影响，前瞻指标高增长 （1） 现金流：经营性现金流净额略有下滑 2020年公司经营性现金流净额11.5亿元，同比下降12.0%。经营性现金流净额同比下降一方面由于商品销售受到疫情影响，另一方面公司销售回款现金流增速略低于收入增速，主要系大宗业务发展迅速，部分大宗客户以商票结算。 （1） 应收账款：受大宗业务增长影响，周转率有所下降 2020年末，公司应收账款及应收票据合计17.84亿元，同比71.4%，周转率由2019年的9.4次下降至5.9次。 （2） 业绩前瞻指标：预收账款/合同负债高增长 2020年期末公司合同负债7.93亿元，相较2019年末的预收账款增长45.8%。 6 开店情况：新开店情况良好，渠道加速下沉 索菲亚衣柜：2020年期末门店超过2719家，覆盖全国1800个城市和区域，其中2020 Q4索菲亚新增门店53家。司米橱柜：2020年期末约有1108家门店，958位经销商，2020年净增门店263家。木门：2020年期末，“索菲亚”木门共有独立店达339家（含在装修门店），融入店逾631家；“华鹤”木门共有243家专卖店（含在装修店铺）。2020年，索菲亚木门独立店和华鹤木门专卖店分别净开112和80家。 2020年，索菲亚经销渠道加速下沉，四五线城市店铺数占比达64%，相较2019年约提升10pct；四五线城市收入占比达43%，相较2019年约提升7pct。 7 未来展望：立体化品牌矩阵覆盖全市场 公司原有的品牌矩阵建立在橱衣木不同品类的基础上。而2021年公司将以更为立体的、覆盖全市场的完善品牌矩阵进一步抢占市场份额，分别是以中高端市场为目标的“索菲亚–柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司米–定制家居”和“华鹤–定制家居”和以大众市场为目标的“米兰纳–定制家居”。 索菲亚：将继续提升门店和经销商的综合竞争力，超过3年的店面必须重新装修并淘汰尾部不少于5%的经销商。而索菲亚木门定位由原来的“更好材料更安心”升级为“好门搭好柜，全屋随心配”，增强衣木联单，同时还强调木门与墙板、垭口窗套等全屋配套，做大单值。 司米橱柜：促使原有经销商继续开新分店，2021年计划新开100家独立店，同时加快全屋店招商，快速布局全屋定制赛道。在产品力上，将致力于形成最强区隔的产品竞争力。而在营销上，在深化司索联动的同时保持司米品牌独立性。 米兰纳：线下全年开店目标350家，目标做到一线城市 100%覆盖、二线城市 70%覆盖以及部分优秀三线城市有取舍的覆盖。同时，社区合伙人、会员合伙人、电商、整装和工程渠道做到全面拓展。产品力方面，将通过6大风格，35种畅销花色全方面满足年轻人装修需求。品牌上，将定位于有品青年人群为代表的刚需人群。 华鹤：华鹤木门slogan升级为“高端木门专家，since1956”，以木门为中心，拓展了华鹤定制柜、华鹤家具家品以及高定系列。未来，在齐齐哈尔、黄冈生产产能的基础上，西南和华东区域将进一步增设木门产能。 8 盈利预测与投资建议 公司2020年业绩符合预期，维持2021-2022年盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润14.99/17.77/21.03亿元，对应EPS为1.64/1.95/2.31元，当前股价对应PE为19.3/16.3/13.7倍，维持“买入”评级。 9 风险提示 竣工数据和家居消费需求回暖不及预期；整装招商拓展不及预期；行业价格战加剧，导致公司盈利能力下降。 联系人 开源可选消费（轻工/家电/纺服） 吕 明 王宇俊 张凯旋 周嘉乐 杨宇东 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ > 1、家电行业研究 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 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