涪陵榨菜002507.SZ掌控原料平滑成本波动渠道发力构筑优势成长

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.07元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 22.6%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 35.53元，市盈率 42.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -32.32%；20倍PE，预期收益率 -9.75%；25倍PE，预期收益率 12.81%；30倍PE，预期收益率 35.37%。

点击这里查看更多优质研报

1. 提价不损量毛利节节高

1.1 13 次提价拉动业绩持续增长

三十余载厚积薄发，方得沉坛香。涪陵榨菜前身是 1988 年 4 月成立的四川省涪陵榨菜集团公司，于 2010 年 11 月上市，主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。经过30 余年的发展，公司目前具有近 30 万吨榨菜及萝卜产能，已成为中国最大的榨菜加工企业，其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。

收入利润同频共振，提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长，且利润增速多高于收入增速。

十余年来营收利润持续增长。自 2009 年起至今，公司营收实现年年增长，除个别年份（2014、2019、2021）外，归母净利润也持续增长。

利润增速超过营收增速，利润率持续提升。自 2007-2021 年的 14 年间，公司营收复合增速 13.36%，归母净利润复合增速 26.42%，实现较快发展。

14 年来 13 次提价，拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速，主要原因是公司多次提价，不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由 2007 年的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。

提价对销量的影响较小，同价缩量的提价策略较好。公司虽经历多次提价，但多数年份能够较好的消化提价，公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。同价缩量策略对销量的影响较小：2012 年、2014 年采取的该提价策略，次年均实现较好的销量增长，2017年以同价缩量+直接加价，次年销量增速略有回调但仍保持较好增长水平，仅 2013 年同价缩量叠加包装升级后，次年销量有所下降。

1.2 公司主营业务拆分

公司以榨菜作为绝对主业，2021 年榨菜产品营收 22.26 亿元，毛利润 12.2 亿元，贡献了公司 88.37%的营收和 92.49%的毛利。此外，泡菜、萝卜产品也贡献了部分营收和利润，但占比较低，且毛利率均低于榨菜产品。

榨菜业务提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年间，榨菜产品的营收/毛利润的复合增速分别为 12.58%/22.21%，有力支持了公司的收入利润增长。同期，公司营业总收入/总毛利润的复合增速分别为 13.56%/18.06%。榨菜产品在营收增速略低于公司总营收增速的同时，毛利润的复合增速高于公司总体水平，榨菜业务的利润增长对公司毛利率提升具有显著作用。

2. 榨菜行业：增长仍在继续龙头一枝独秀

2.1 行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升

最近 10 年，我国调味品市场 CAGR 约 9%，预计 3 年后规模超 2000 亿。行业空间决定了公司市值的上限，公司主营产品属调味品行业的榨菜小项。据Euromonitor 数据，2021 年中国调味品市场终端销售额规模 1491.34 亿元，近 10年来，CAGR 约为 9%，每年市场规模均有增长，且除了 2021 年外，每年的同比增速均在 5%以上1。未来随着我国居民收入水平提高，行业空间预计仍将进一步扩大，我们预计至 2025 年，中国调味品行业空间将提升至约 2006.27 亿元。

目前尚没有全国榨菜市场规模的最新统计，但是依据不同方法对榨菜行业市场规模及其增速的测算，我们预计当前榨菜行业规模近 90 亿元，预测未来几年将保持约 11.8%的复合增速，至 2025 年我国榨菜市场规模将达到 137.8 亿元。采用的两种预测方法如下：

2021 年调味品市场规模同比增速较低，预计原因为：1.2020 年调味品市场增速高，高基数效应致 2021 年增速趋缓：2020 年受“新冠”疫情影响，居民有宅家做饭的需求，而部分居民此前不具有在家做饭的习惯，在此背景下有一次性的调味品囤货需求。2021 年疫情导致的居民居家隔离人数少于 2020 年，且不再具有调味品囤货的一次性需求。2.2020 年下半年复合调味品等品类的渠道库存较高，2021 年部分销量用于消化渠道库存。3.复合调味品等子行业在 2020 年快速发展，吸引了不少资本的涌入，导致短期内供给大增，竞争显著加剧。同时，大量跨赛道竞品入局，形成头部挤压式竞争加剧的格局。4.2021 年居民收入水平、消费需求尚未恢复至疫情前水平。

按照行业趋势，我们预测 2021 年榨菜终端市场规模为 90.86 亿元，近 4 年的年复合增速 13.68%。其中，包装榨菜市场规模 72.59 亿元，4 年复合增速 10.83%。

该方法以 2019 年作为基期，通过青菜头的复合增速推算全国榨菜市场规模，具体测算步骤如下：

第 1 步：推算基期全国青菜头产量及增速：根据重庆市涪陵区政府披露，该区2019 年青菜头产量 160.81 万吨，据涪陵区榨菜行业协会统计，该区 2019 年青菜头产量占全国产量的52%，据此推算出2019年全国青菜头产量309.25万吨，较 2015 年的 260 万吨增长 18.94%，年复合增速约 4.43%。

第 2步：推算各年全国青菜头产量：假定上述 4.43%的年复合增速保持不变，推测 2020、2021 年全国青菜头总产量分别为 233.96 万吨、337.27 万吨。

第 3 步：推算用于榨菜的青菜头数量：2018、2019 年 2 年涪陵区用于制作榨菜的青菜头在青菜头总产量中占比均为 65%左右，假定该比例在全国其他地区较为接近，推算 2019-2021 年用于榨菜的青菜头吨数分别为 202.37 万吨、209.92万吨和 219.23 万吨。

第 4 步：推算榨菜产销量：据《榨菜产业经济学》、渠道调研、深交所互动易等，制作一斤榨菜需要约 3 斤青菜头，而榨菜成品中，约 1/3 采用散装销售，约 2/3为包装榨菜。据此推算出各年包装/散装榨菜的产量。由于行业产销较为平衡，因此预计该产量与销量基本一致。

第 5 步：推算榨菜行业市场规模：根据京东等途径查询到 2021 年包装/散装榨菜单价相当于 1.49/0.75 万元/吨，结合第 4 步的销量数据，推算出对应市场规模。

按照等比例法，我们测算 2021 年榨菜终端市场规模为 85.48 亿元，近 4 年的年复合增速 9.94%。其中，包装榨菜市场规模 68.29 亿元，4 年复合增速 7.19%。该方法以涪陵区青菜头产量作为基准，假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定，推算各年全国青菜头产量；进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后续推算方法与行业趋势预测法较为类似，不再赘述。

采用上述两种方法预测，得到的 2021 年榨菜市场规模为 85.48 亿元-90.86 亿元之间，最近 4 年的复合增速在 9.94%-13.68%之间。取平均数，预测 2025 年榨菜市场规模约为 137.8 亿元。

2.2 行业格局：调味品繁星满天乌江一枝独秀

调味品行业市场集中度仍低，且集中度提升缓慢。在 1500 亿规模的调味品行业中，品牌众多，时至今日仍没有一家具有绝对优势的龙头公司，整个调味品行业仍处在市场集中度低，完全竞争的格局。据 Euromonitor 数据统计，截至 2021 年，全行业前 50 的品牌市占率也仅有 38.9%，CR3、CR5、CR10 等近 10 年来提高速度也较为缓慢。

酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增长。在酱腌菜及榨菜的品类中，公司的“乌江”牌一枝独秀，成为该品类的绝对龙头。依据Euromonitor 的数据统计，近 10 年来乌江品牌的终端市场规模由 8.91 亿元提高至25.4 亿元，CAGR 为 11%，超过同期调味品行业平均增速 2 个百分点。在酱腌菜及榨菜八强的占比由 35.9%提高至 41.46%

3. 公司情况：诞生于核心产区的行业领跑者

3.1 公司治理：国资控股管理规范管理团队专业稳健

国资控股，管理规范。重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵区国有资产投资经营集团持有公司 35.26%的股份，为公司第一大股东和实控人。国资控股有利于公司合规管理，并提高公司募集资金的能力，降低财务成本2。

高管持股，利益绑定。公司董事长、法人代表周斌全先生持有公司 793.29 万股的股份，占公司总股本的 0.89%，公司高管合计持股 1327.71 万股，占公司总股本1.5%。公司高管持股可以确保管理层和股东利益绑定。

我国榨菜企业竞争者多中小型企业，融资能力偏弱，资本实力不强，在青菜头采购季需面对较大的财务压力。以青菜头价格较低的 2022 年为例，涪陵区榨菜集团青菜头收购到岸价均价为 800 元/吨（渠道调研中，青菜头合作社对外埠客商的报价高于此价格 50-350 元左右，视收购量、采购时间等因素而定），一个年产 10 万吨榨菜的厂家需收购 30-40 万吨青菜头（视生产工艺、青菜头品质等），因此仅 15 天的采购季内就需要支出 2.5 亿以上。

高管经验丰富，人员稳定。公司管理层司龄多在 20 年左右，且多伴随公司创业多年，人员稳定性高且具有丰富的行业经验。董事长周斌全自 2000 年加入公司，目前除担任公司董事长、法人代表外，还任职中国调味品协会副会长,中国酱腌菜专委会会长,涪陵榨菜协会会长等。

3.2 产品：扎根产区技术领先

青菜头——原生巴蜀出浙江，涪陵熟、天下足。榨菜的主要原料为茎瘤芥（俗称“青菜头”），原产于四川境内，20 世纪 30 年代引入浙江后，经优化培育，使之适宜江浙地区气候环境。目前浙江省青菜头种植几乎可与四川匹敌。此外，在湖北、江西、福建、江苏、安徽、河南等地也有种植，但规模均较小，与川渝、浙江地区的种植面积、产量等均有较大差距，涪陵区榨菜产量即占全国五成左右。

3.2.1 掌握青菜头产地资源护城河既宽又深

榨菜的原材料青菜头分为一年一季和一年两季，一年两季的青菜头主要作为蔬菜食用，一年一季的青菜头更适合制作榨菜。该类青菜头一般在9月上中旬（白露节气）播种，10 月中下旬移栽，次年 1 月底至 2 月收获（雨水节气前为宜）。

青菜头收割期仅 15 天左右，需要短期集中采购。青菜头一般在立春开始采收，至雨水收完，期间的最佳收割期仅有约 15 天。雨水节气后采收的青菜头价格和品质都会显著低于雨水前，而惊蛰后的青菜头会由于日照过长出现抽薹开化，植物茎膨大生长，制作出的榨菜口感不够脆爽，且在加工过程中的去筋处理等成本大幅提高。

采购后不易保存，且运输成本不经济。由于青菜头含水量较高，且采收过程中难免出现伤口，因此极易失水、衰老或感染病菌，导致品相下降，不宜制作榨菜。新鲜青菜头的自然保鲜期只有 3-5 天，不宜长途运输；且近年来青菜头吨价虽有所波动，但一般不会超过 1500 元，普通年份吨价仅在 800-900 元左右，采用绿通运输的成本较高。

青菜头对生长环境要求特殊，适宜种植的区域非常有限且难以异地扩产。青菜头一般适于生长空气湿润的低海拔地区，对气候条件要求较为特殊，即使同市同区的各乡镇之间，种植条件也可能有巨大的差异。一般适合种植在亚热带季风气候的低山丘陵、盆地等中低海拔，水雾丰富地区。对气温、光照、降水及土壤要求如下：

年均气温较为温暖，在过热区域容易抽薹，影响产品品质。

喜湿、不耐旱，对光照要求不高。

需要一定降水量，可适应阴雨、多雾天气。

气温不宜过低，对夏季气候要求低。

需要有机质较为丰富，疏松、肥沃的土壤。

青菜头价格变化大，扰动榨菜企业盈利水平。由于适宜种植青菜头的区域有限，且种植非常集中，个别产区遭受异常天气等因素即可影响整个行业的青菜头产量供给，而青菜头下游的榨菜需求相对刚性，因此，具有较大的价格弹性，导致榨菜行业的成本出现较大的波动。

青菜头是原材料成本中最重要的扰动项。近年来，原材料在成本中的占比较公司上市时有进一步升高。以 2021 年数据为例，原材料占据了其中的 77.94%。在公司的各类产品中，材料都是成本的最主要部分，原材料的价格波动直接决定了公司的成本波动。在原材料中，榨菜其决定性作用，贡献了公司 88.4%的营收和 92.5%的毛利润，因此榨菜的原材料——青菜头是公司成本最大的扰动项。

2016-2017年受天气影响，浙江青菜头减产，部分当地榨菜企业不得不前往川渝地区收购青菜头，致当年青菜头价格走高。

2020-2021年，受新冠疫情影响，重庆市垫江地区农户担心物流运输不畅，没有种植青菜头，叠加土地连作因素，2020 年重庆市青菜头种植面积 185.6 万亩，较前一年减少 4.4 万亩；此外，浙江省再遭大面积自然灾害，致使当年青菜头收购价畸高。

因此，靠近青菜头产区，掌握青菜头资源的榨菜企业能够构筑稳固的护城河，而公司在这方面具有显著优势。

重庆市涪陵区种植面积占全国近半数，孕育出乌江、鱼泉两大榨菜品牌。在近年来市场份额竞争中，鱼泉出现下滑，乌江稳步提升。

榨菜产业为涪陵区创造了大量就业岗位和稳定的税收来源，是当地的支柱产业之一，得到当地政府的大力扶持。

涪陵政府有意整合榨菜产业资源，扶持公司为代表的优势企业：在重庆市涪陵区榨菜管理办公室发布的《涪陵榨菜产业十三五发展规划》中提到：按照“转改淘汰一批、规范提高一批、扶优壮大一批、自愿整合一批”的思路，实施集团化经营战略，将全区榨菜企业由目前的 37家压缩至不超过 20家。实现涪陵地区榨菜企业规模化、现代化、集群化。